拜登的2万亿美元“大基建”经济刺激还未落地，美国财政部和美联储的“开闸放水”就已经让注入市场的流动性爆表。

流动性爆表的体现之一是，被称为美联储最重要利率的“有效联邦基金利率” （EFFR）越来越趋近于零。美东时间5月28日上周五，EFFR下降1个基点至0.05%，距今年4月所创的历史低位只相差1个基点。

金融博客Zerohedge指出，5月多数时间，EFFR都在处于0.06%，EFFR的下降大致在意料之中。伴随EFFR下行的还有另一流动性体现：上周，具有回笼流动性功能的美联储隔夜逆回购（RRP）用量一度达到创纪录的4850亿美元。

与中国央行的公开市场操作相反，美联储通过正回购释放流动性、逆回购回收流动性。上周华尔街见闻文章在提到RRP用量创史上第三高时就曾指出，RRP的需求和接收量激增正是疫情后无限量QE狗债和财政刺激导致的市场流动性过剩体现。RRP用量飙升说明金融机构都在拆出钱，它们的流动性、主要是短期流动性已经满溢，并且正在将短期利率压向负值。

分析人士认为，金融体系的资金太多可能迫使美联储调整货币政策，下一步可能采取的行动包括，提高充当美联储政策利率联邦基金利率走廊上限的超额准备金利率（IOER），另一个是提高美联储的隔夜逆回购工具利率（ON RRP），也就是联邦基金利率走廊的下限。

研究机构Wrightson ICAP的首席经济学家Lou Crandall认为，EFFR的下行意味着，美联储调整上述两种所谓管理利率几乎板上钉钉。联储调整资产负债表“解决问题根本”的可能性较低，更有可能比之前幅度更小地调整管理利率，比如将IOER上调5个基点。

高盛经济学家在上周报告中提到，据其分析，在美国联邦政府债务上限到期日7月31日之前，为了将联邦基金利率和该利率区间下限之间保持5个基点的缓冲，美联储可能不得不同时上调IOER和ON RRP。

高盛认为，总体流动性大增对商业银行的溢出影响主要反映在这些银行的准备金余额上，因为他们的资产负债表吸收了大量过剩的流动性。杠杆率的束缚越来越大，但银行采取了多种方式遏制存款增长，比如削减批发业务融资和联邦房贷银行系统（FHLB）预付款，设置存款上限和降低储蓄率。

虽然本季度银行的准备金增长企稳，但美联储其他的负债——主要是美国国内外的逆回购余额激增。高盛预计，RRP工具用量将最高升至6000亿到7000亿美元。

对于美联储本月15日到16日的下次货币政策会议，投资者将关注是否调整IOER这类管理利率，也会寻找联储何时合适开始缩减QE购债、至少是讨论缩减的暗示。

上周另一华尔街见闻文章曾提到，RRP用量在非季末时间大幅飙升说明狭义的流动性水平过剩，它未必导致美联储接近收紧货币，可能会引发资产价格上涨，也可能掩盖市场对于未来通胀水平和缩减QE的反应，一旦在未来某个时点和缩减QE形成共振，或将加大资产的调整程度。

值得一提的是，很多前端利率目前已经处在低于IOER的水平，部分已经为负值。高盛估算，若没有RRP工具，EFFR和担保隔夜融资利率（SOFR）可能分别在4个基点和-2个基点，而不是实际看到的6个基点和1个基点。

Crandall认为，美联储应该进行“扭转操作”（Operation Twist），也就是调整购买资产的组成结构，出售短期美债，购买更多的长期美债，缓解短端的压力。在非银行投资者渴求短端资产，货币基金被迫将5000亿美元过剩资金重新送回RRP工具时，美联储根本没有理由坐拥1万亿美元以上的一年内到期美债。