高端的白酒其实就那几只，对于高端的白酒，大家是当价值股或者稳定成长的股票来去做的，次高端的，大家是当作成长股去炒的。

港股估值相对没有像A股高，在它历史水平上也是在中枢偏下的位置。港股这边是合理偏低估值下面的业绩修复。

周期股最忌讳的是买在高点。为什么周期股要在市盈率高的时候买、市盈率低的时候卖，就是因为市盈率低的时候是它业绩最好的时候，可能后面马上就不行了。

有很多公司业绩没有下滑，业绩可能还在缓慢增长，但是增长速度比不上ROE，ROE比如原来是15、16倍，后来业绩增长每年就2、3个点，你的ROE是持续往下走的，实际上公司等于是运用的资金是损毁股东价值的，没有给股东做增值，或者增值没有达到股东的回报，这里面有一部分是国企，也有一部分是民企。

只要保证组合里股票每年有业绩的增长，估值又是偏合理的，对它的预期回报是比较稳定可靠的，不用太在意指数的涨跌。

五月份的A股市场风格又发生新变化，医药、白酒等机构抱团股再度走强，而资源类等顺周期类股票暂时偃旗息鼓。进入6月份，投资者该如何布局？

近日，嘉实基金董事总经理、价值风格投资总监、股票投资决策委员会委员张金涛在一档直播节目中表示：“今年A股就是一个震荡市，震荡市可能赚钱会比去年要难。今年整体的预期要往下调，也就是整体A股收益的预期要大幅往下调。今年的投资原则不能追涨，也不要去盲目杀跌，但是如果基本面真的不行，还是早点跑路为妙。”

对于投资人关心的核心资产问题，他指出：“经过调整以后，展望下半年和明年的业绩，我觉得其实不是那么贵了，还是可以去挑选里面最好的股票参与的。但是那些业绩确实没有兑现，大家原来预期又高，估值也在高位的，风险还是很大的。所以今年我觉得就是两个字——盈利，抓住盈利这条主线。”

投资核心在于业绩

牢牢把握盈利这条主线

在当下市场震荡环境中，投资者该如何选择真正有价值的股票？下半年乃至未来的两三年，真正有潜力的板块和结构性机会在哪里呢？

张金涛表示：“年初时，对于核心资产和抱团股等标的，我们总的观点是今年会分化。核心资产里有些在一季度业绩不太达预期的，或者业绩勉强达到预期，但是往后看不太乐观的，其实涨幅是很大的，包括最近的反弹都没有弹起来。但是也有一部分一季度的业绩，包括大家对全年的业绩还比较乐观的，经过前期大幅调整以后，现在又回到一个比较高的位置，有些已经接近新高。”

他表示，下半年还是有一定挑战的。“今年A股就是一个震荡市，震荡市赚钱可能会比去年要难。今年整体的预期要往下调，也就是整体A股收益的预期要大幅往下调。今年的投资原则不能追涨，也不要去盲目杀跌，但是如果基本面真的不行，还是早点跑路为妙。今年往后展望，我觉得下半年有结构性机会，因为现在整体的指数比年初没有大的变化，核心因素就是业绩。”

2019年到2020年，很多股票，包括大家耳熟能详的核心资产、新经济，这些估值提升的比它的业绩增速要快很多，但在今年为何要讲核心因素在盈利，这是因为从估值角度看，继续提升不现实，从流动性角度看，今年比去年要紧。今年经济好转了，一季度GDP已经十八点几了，很难再提升。

张金涛指出：“从整体市场角度来说会收缩，但是业绩有增长，所以是一个对冲的作用。对冲的结果要看哪边力量更强，如果是业绩增长好的公司，我觉得今年还是会有收益的。所以，今年我觉得就是两个字——盈利，抓住盈利这个主线。”

高端白酒是价值股

次高端白酒是成长股

谈及他看好的赛道，白酒股自然是无法避开的。对于最近白酒又创新高、次高端白酒涨势更猛的现象，张金涛表示：“高端白酒股数量屈指可数，投资者是当价值股或者稳定成长股票来做的，次高端是被当作成长股去炒的。成长股在市场不好的时候，大家可能只给30倍的市盈率，因为有去年疫情因素，今年一季度包括整个上半年的增长可能是50%，所以估值按PEG来估的话可能就50倍以上了，它的波动会很大。”

“如果业绩增速能够持续一段时间，我觉得可能大家还会继续在里面炒作。次高端是因为它的空间很大，真正的高端就几个，它的产量，包括价格也受到政府的一些影响。虽然大家喝酒的总量是越来越少，但是喝的是越来越好的酒，在家里喝往次高端走的量会很大。”他进一步阐述其观点。

“还是那两个字——盈利，今年盈利表现好的，会有人配合着去做股价的，不管是炒作也好，还是跟着基本面做也好。我听说有的次高端的酒，经销商觉得基本面好，不仅多囤货并且同时去买股票，这样的做法已不鲜见。”张金涛再次强调。

人民币升值短期对流动性影响大

大宗商品大概率中枢上行

除去市场走势和热门赛道外，张金涛还对人民币升值对市场的影响和大宗商品接下来的走势做出了自己的判断。

张金涛判断：“人民币升值短期影响是很大的，因为它叠加了国内的流动性，短期也是偏宽松的，国债也是开始往下走了一点。在人民币升值下，外资也大量流进，所以钱比较多，大家都进来买。”

“买的时候还是头部的股票最受关注，因为刚好4月份以后一直到8月份没有业绩，所以这段时间可以不看业绩去炒，到了真的要揭底盘看业绩的时候再去看业绩估值。所以这段时间就是一些主题性的，包括资金的流动会对股价影响更大一些。”他表示。

对于周期性行业接下来的走势，张金涛在整体乐观的同时不乏谨慎：“大概率中枢往上走，但是包括美联储也好，包括中国整体的流动性是很宽松的，因此有一个短期超涨过程。需求在修复，美联储阶段性收一收货币，有可能有一个价格回调过程。但是由于有的需求还没有完全修复，等需求起来，包括美国的基建计划推出，我觉得对大宗商品的需求还是会有拉动的，所以后面可能会有高点。”

港股投资赚业绩修复的钱

优质能源股值得持续关注

除去A股外，对于近期因互联网垄断监管而充满变数的港股，张金涛在直播中也谈了自己的看法。

他指出：“首先，港股估值相对没有像A股那么高，在它自己的历史水平上也是在中枢偏下的位置，这是因为2019年、2020年都没涨。2019年闹本地事件，2020年遇上疫情，包括疫情控制的也不好，还有整体的业绩没增长，港股基本上还是看业绩的。所以港股这边是合理偏低估值下面的业绩修复。业绩修复的钱，我们觉得大概率是能赚得到的，它的估值收缩压力没有那么大。在偏低估值加上业绩修复的阶段，通常港股会跑赢A股。”

“还有一个比较重要的点就是流动性，短期的股价还是受流动性的驱动比较多的，特别是港股跟A股不一样，大部分股票没有季报，季报虽然很好，但是你要等到8月份才能看到上半年的业绩。港股这边，我觉得今年流动性放在全年来看比A股还是有一点优势，优势就在于A股明确是比去年要偏紧的，但是海外这边它可能收得更晚。”他表示。

张金涛进一步表示，“香港是承接全球的流动性，既有全球投资机构的钱，也有南下的资金，南下资金就跟A股的流动性比较相关了。A股这边好的时候，它会有一个溢出的效应，A股不好的时候，它也会往回跑，也会收。所以这边长期还是会增加的，南下资金长期比例还是偏低的。从全球流动性来说，我们觉得比A股整体还是有优势的。”

在港股板块机会上，张金涛认为：“半导体会好一些，互联网这块受到反垄断监管，包括罚款，今年会影响大一些，整个科技指数都是负增长，但是半导体相对比较乐观。”

张金涛强调：“今年像一些优质的能源股还是可以关注的。经济如果继续恢复的话，包括全球经济继续恢复的话，能源的需求还会继续上升。虽然有新能源的压制，因为将来要搞新能源了，所以能源股的估值一直偏低，就是因为估值很低，将来的业绩如果超预期的话，股价也是有弹性的，而且股息率到八、九个点是非常有吸引力的，但是预期回报不能太高。”

今年投资切勿追涨

跌了可以加

对于接下来的操作，张金涛给出了自己的看法和思路。他表示，今年投资切勿追涨，跌了是可以加的。中国资本市场长期来看，是值得期待的，因为中国的经济，包括长期的竞争力优势明显，我们的产业也在一步步往上升级，我们的消费也在升级。虽然我们的人口红利没有了，但是我们还有人才红利。虽然我们的经济增速不会回到以前的8%、10%的高水平，但是我们现在的增长更多的是由消费、服务等更稳定产业驱动的。所以我们经济的波动会变小，波动变小的同时，实际的利率也在变低。

“现在投资比过去5年、10年要更容易一些，波动变小了，风险也变小了。美国长牛一牛就是十几年，我们也希望中国未来的股市能走出长牛，但是这里面肯定有波动，毕竟我们的市场还稍微新一些，波动会比较大，但是拉长时间周期看，市场是往上走的，因为整体业绩在增长，长期利率也不会很快能回到一个很高的水平，利率还是比较低的。做股票、做基金，可能将来的收益还是好于大部分资产。”他如是说。

张金涛强调：“从现在而言，预测市场其实越来越不重要了。因为中国的市场还是有一些结构性问题，比如说我们现在上市公司退市的力度不够大。虽然有退市制度，我们的指数里淘汰的太少了，4000只股票看起来很难选择。但是反过来只要我能选到业绩增长，包括它的质地非常好的股票的资产，股票整个组合可能就三四十只，有些基金经理可能更少，不到20只股票。”

“只要能保证这些股票每年有业绩的增长，而且估值又是偏合理的，对它的预期回报是比较稳定可靠的，其实不用太在意指数的涨跌。作为一个整体，如果我们能够挑出好的东西做投资，实际上就不需要总是去关注指数变化。每个月能选到最牛的板块概率都很低，连续12个月都选到的概率基本上跟中彩票差不多。”他进一步强调。

价值投资本身要求有安全边际

低估策略要叠加盈利边际改善

在直播的最后，他也谈到了自己的投资哲学——价值投资是如何在二级市场中更新迭代的。

张金涛表示，我们的框架原来是注重比较偏低估值，业绩上有改善的、边际向上的投资机会，我们的重仓股也是长期持有一部分偏核心的资产，但是核心资产到了很高估值以后我们也会把它减持掉。

价值投资本身是要求有安全边际的，所谓的合理估值成长投资，它的安全边际在哪里？“其实这类资产最重要的点在于优质，一定是质地特别好的优质的白马资产。因为优质，所以它的业绩兑现度是很好的，因此处在一个合理估值下面。如果明年还是合理估值，但是每年业绩增长能赚到，而且确定性很高，这就能赚到很不错的复合收益。”

对于低估值的机会，过去两年有一些专门做深度价值策略的，其实它的收益率不是特别好。这里面有一个很重要的问题，我们觉得做深度价值或者做偏价值风格的投资，很容易遇到一个情况价值陷阱。

价值陷阱第一类是特别容易理解的，比如它的业绩现在是个高点，我买的时候看上去很便宜，几倍市盈率，但是后面的业绩是下滑的，业绩是往下走的。往下走的过程中就越变越贵，原来是几倍市盈率，变十几倍、二十几倍，股价肯定是不行的，肯定往下走，这一类在周期股里比较多。

“所以周期股最忌讳的是买在高点。为什么周期股要在市盈率高的时候买，市盈率低的时候卖，就是因为市盈率低的时候是它业绩最好的时候，可能后面马上就不行了。”他分析道。

但是还有一类价值陷阱，我觉得是必须有中国特色的，过去很多做深度价值策略的投资者遇到了这个问题。中国市场跟西方的市场还是有很大区别的，特别是在股东治理结构上。有很多公司业绩没有下滑，业绩可能还在缓慢增长，但是它增长的速度比不上它的ROE，ROE比如原来是15、16倍，后来业绩增长每年就2、3个点，你的ROE是持续往下走的，实际上公司等于是运用的资金是损毁股东价值的，没有给股东做增值，或者增值没有达到股东的回报，这里面有一部分是国企，也有一部分是民企。

如果本身的估值特别低，发生在西方，它会导致有一些杠杆收购或者重整，来一个对冲基金，借比较便宜的钱来收购，把现金打包重新包装一下，就获得了低风险比较不错的收益，但是这种情况在中国很难做得到，因为很多都是一股独大，做不到价值发现的过程。缺乏价值发现的过程，你做低估值的策略可能就是一个陷阱。

“A股公司由于治理结构上存在一股独大等很多问题，导致价值发现的过程很漫长，我觉得是一个挑战，所以我们为什么在低估值下面一定要叠加一个盈利的边际改善，这个改善一定是可持续的。不是一个季度、两个季度的改善，而是一年、两年，可能是一个周期两、三年以上的改善，而且业绩增速不能太慢，业绩增速慢了，对股东的价值是损毁的，或者你运用资金的方式是不对的。”

他进一步强调，“这里面要求的条件是很多的，但是这一类投资机会挖掘出来，你就会发现它的爆发力很强。比如在低估值下面，突然它的业绩爆发，同时可能伴随着估值的提升，你的估值乘上业绩的增长，可能就是带来一次双击的投资机会，爆发性很强。但是反过来，这类机会通常是有些缺陷的，不像那些特别优质的大白马，它没有那么优质，所以你看错的成本也比较高，你看错了可能会下跌，甚至有可能会付出一定的代价。”