5月以来，债券市场开启了新一轮的上行势头。截至5月月末收盘，十年期国债主力合约T2109较前一个月上涨0.9元，短端2年期主力合约TS2109上涨0.16元，十年期合约更是一度在盘中创下年内新高。在月中大宗商品价格大幅回调之际，十年期国债现券收益率快速突破前低，来到了3.1%以下的阶段性低点。在基本面、流动性预期等多方面因素共振之下，债券市场相当强势，其启动快、涨势迅速的特征使得许多投资者在尚未来得及做出反应之时就错过了入场时机。站在6月初来看，利率的强势还能维持多久？

“该紧不紧”，资金面超预期平稳。事实上，自年后以来，银行间资金利率就一直表现出价格低、波动小的特征。这一方面源于央行在公开市场不间断的“地量操作”，同时也受到需求偏弱的影响。但真正推动债市上行的，并不是流动性的绝对充裕，而是对于流动性收紧的担忧被证伪后多头情绪的释放，也就是所谓的“超预期”。考虑到4月5月历来是缴税大月，税期压力与债券供给提速叠加之下，市场一致预期资金面将会偏紧。然而，进入4月以后资金利率依旧平稳，7天期银行间质押回购利率DR007中枢2.1%左右，低于政策利率。反观债券发行，4月发行专项债3439.01亿元，占全年额度10%不到，5月发行专项债2042.72亿元，并没有表现出提速的特征。

对于流动性的另一层担忧来自于通胀压力。海外疫情扰动之下，工业生产供需错配，导致工业原材料价格飙升，4月单月内南华工业品价格指数上行接近200点，涨幅接近7%。然而供给端导致的结构性通胀对货币政策的压力始终有限，加上监管层高度关注，5月19日国常会强调“加强大宗商品期现市场联动监管，排查异常交易和恶意炒作”有效打压了投机情绪，市场对于流动性收紧的担忧也明显缓解。

综上来看，尽管绝对水平上资金的价格一直保持平稳，但对于市场预期呈现出“相对宽松”的状态，这样的流动性环境为债市多头情绪不断发酵提供了土壤。

流动性环境不改，债市或仍有空间。5月以来人民币汇率加速升值，离岸人民币对美元一度下至6.3598，为2018年5月以来新低。根本原因在于欧洲疫情好转，经济逐步复苏之下，欧元对美元持续升值，美元指数回落，人民币被动升值。与此同时，国内做多人民币的投机情绪也逐渐升温，央行选择出手进行管控。5月31日央行宣布将要上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点至7%。从债市角度来看，外汇存款准备金率上调不仅对于市场流动性总量的影响相对有限，反而有可能进一步推升流动性预期。因为一旦流动性有所收紧，将进一步加大人民币升值压力，这与央行的初衷相违背，近期流动性易松难紧。

由于利率债发行高峰迟迟未至，供给速度偏慢，短期“资产荒”出现的情况下，机构配置需求并未得到缓解。从最新债券托管情况来看，利率债存量小幅回落，同业存单明显增长。在利率债供给不足但资金面保持平稳的情况下，非银机构赚取同业存单与逆回购息差来获取收益，因此存单需求的增长一定程度上反映了机构的配置需求。也是为什么在十年期利率突破3.1%以后，止盈盘带来的阻力相对有限，配置压力下，债市易涨难跌。

5月下旬以来，在税期以及跨月资金扰动之下，资金面边际收敛。待短期扰动消失，资金面回归宽松，收益率有望继续下冲。考虑到前期资金压力下长端表现更为强势，在流动性边际转松后短端可能迎来补涨，建议关注做陡收益率曲线的机会。