需求拐点叠加美元流动性触顶

季节性淡季来临，国内铜消费缺乏进一步扩张的动力。而铜的供应端在恢复，体现在包括铜矿加工费企稳反弹，粗铜加工费创出两年多新高。再考虑到美元流动性拐点即将临近，铜的投资需求同样面临降温的风险。因此，年内铜价高点或已经出现。

图为制造业PMI显示经济增长高点已过

6月开始，中国工业制造业进入季节性消费淡季，作为宏观景气指标之一，铜的价格并没有再度冲击新高。从此轮铜价反弹的几个驱动因素来看，除了碳中和、碳达峰带来的新能源领域的铜需求增长预期之外，其他因素都在弱化或者处于转折当中。

我们认为，从全球大宗商品消费占比来看，中国需求依旧是主导铜价的关键因素。大宗原材料暴涨已经导致下游企业利润受到侵蚀，部分小微企业甚至出现“有单不敢接”的生存问题，这一方面抑制国内下游对铜的采购需求，另一方面也触发了政府的宏观调控，从保供和抑制投机方面限制了未来的上行空间。此外，多个指标显示欧美商品需求回落，铜的外需扩张引发的供需错配正在改善。

此外，铜价还有一个可以看得见的利空就是美联储削减QE。无论是从美国面临的通胀压力、就业市场改善来看，还是从美国拆借市场流动性泛滥来看，维持货币宽松的必要性下降。从历史上看，美元流动性收缩周期不利于铜价上涨。因此，我们认为国内外铜价高点可能已经出现，未来大概率很难再现单边上涨。

季节性淡季来临

首先，中国制造业PMI在去年11月触顶之后，5月份再度回落，尽管回落幅度温和，但这意味着中国经济增长高点已经过去。5月份，制造业PMI较上个月略微回落0.1个百分点，从近6年的数据对比来看，高于2019年和2020年，但低于2017年和2018年。

为何通过制造业PMI判断此轮经济增长高点已过呢？我们认为，此轮中国经济恢复性增长的驱动力来源于两方面：一是制造业投资（包括出口，因海外订单涌向中国，中国耐用品出口大幅增长），二是房地产，但是由于房地产端周期波动较低，且此轮房地产属于恢复性增长，并没有突破疫情前的高点。

我们对比历史制造业PMI和铜价发现，在制造业PMI走弱的阶段，铜价一般表现不好，除了2010年10月至2011年1月。回顾2010年10月至2011年1月，当时中国经济也处于大规模刺激后快速增长末期，铜价滞后制造业PMI一个季度见顶。本轮制造业PMI见顶是在2020年11月，但是由于海外需求强劲使得铜价可能推迟在2021年5月见顶。

在K型经济复苏的情况下，中国经济出现结构分化，制造业中高技术产业增长较快，但是传统的制造业增速相对逊色；限额以上消费恢复较好，但是限额以下消费恢复较慢。大宗工业原材料消费占比较大的还是传统制造业、地产等领域，高技术制造业带来的消费增速较快，但是绝对量占比还是偏低的。以铜为例，中国铜消费主要用于电网建设、交通运输、耐用品和轻工业等，其中电线电缆占铜消费比重最大，而技术含量较高的漆包线消费较好，但是占整个电线电缆的比重较小。

其次，由于高铜价对下游需求的抑制和季节性淡季来临，铜价缺乏需求的进一步驱动。我们认为，原材料价格暴涨对小微企业利润冲击最为明显，其景气度大幅下滑；大中型企业在产品定价方面更有优势，可以通过其他方式降低原材料成本攀升的压力。

最后，信贷脉冲指标显示中国经济高点已经过去。统计发现，中国广义信贷脉冲在2020年三季度达到峰值，为8.41%，与过去两轮信贷脉冲的高点接近。2020年三季度后，广义信贷脉冲开始回落，在2021年一季度降至2.76%。考虑到年初至今社融显著收敛，广义信贷脉冲6月份大概率会跌入负值。从历史规律来看，经济增长高点滞后于信贷脉冲高点两个季度，去年三季度中国信贷脉冲见顶，这意味着今年二季度中国经济增长高峰已经过去，2013年同样出现这种情况，当年二季度信贷脉冲触顶，当年四季度经济增长触顶。

海外消费切换，商品需求见顶

从制造业PMI分项指标来看，5月新订单指数下滑主要是由于新出口订单出现明显的衰退，5月新出口订单指数跌破50荣枯分水岭，至48.3，为2020年7月以来最低纪录。5月新订单指数下滑最为明显的是小型企业，小型企业新订单指数和新出口订单指数分别下降至47.7和44.2，创下2020年9月以来最低纪录。

在疫情期间，社交隔离、服务需求急剧萎缩、远程办公等因素导致家电、电子产品等商品需求在短时间内急剧攀升，从而导致供需错配，中国大量制成品，尤其是耐用品出口至欧美国家，但是原材料供应因智利、秘鲁和巴西等原材料出口国疫情蔓延而急剧萎缩。2021年二季度，随着欧美疫苗接种的推进，社交隔离的解除，居民商品需求回落，而服务需求回升，海外订单带来的中国铜外部间接需求开始降温。

一方面，美国耐用品消费需求或迎来拐点。美国4月耐用品新增订单环比下降1.3%，为去年4月来第二次下跌（上一次是今年2月），预期增0.7%，前值增0.8%。另一方面，美国商品贸易逆差缩减。数据显示，美国4月商品方面的贸易逆差初值从上月的915.5亿美元收窄至852亿美元。这意味着美国商品净进口可能在缓慢回落，主要原因是美国耐用品采购需求降温和其本国工业产出逐渐恢复。

另外，高房价和利率反弹引导美国地产降温。一方面美国高房价开始抑制居民消费，另一方面美国按揭贷款利率反弹使得美国按揭贷款申请数量下滑。数据显示，截至5月27日，美国30年期抵押贷款固定利率升至2.95%，此前在1月7日一度下降至2.65%的历史最低纪录。

美元流动性拐点即将到来

此轮铜等大宗商品牛市的一个很重要的推动因素是美元流动性泛滥，如果美联储一旦削减QE甚至是发出削减QE的信号，那么铜价就会出现类似2013年的大幅度调整。我们认为美联储在三季度释放削减QE的可能性越来越大，美元利率和汇率有望在再次上冲。

导致美联储三季度释放削减QE信号的因素包括：一是美国通胀压力攀升，排除波动较大的食品和能源价格之后，4月核心PCE物价指数同比上升3.1%，超出预期的2.9%，较前值1.8%大幅提高，创1992年来最高；二是流动性泛滥导致金融市场充斥了大量现金，美元银行间拆借利率在5月至今经常出现负值，美联储维持货币宽松的必要性下降；三是美国就业市场持续改善，尽管5月新增非农就业逊于预期，但是拜登政府对就业市场依旧持正面态度。

总结

从需求端来看，无论是国内经济增长高点已经出现，还是季节性淡季来临，国内铜消费都缺乏进一步扩张的动力。而碳中和带来的新能源需求增长不构成短期需求扩张的动力，海外需求也随着欧美产出的恢复而降温，供需错配得到改善。铜的供应端在恢复，体现在包括铜矿加工费企稳反弹，粗铜加工费创出两年多新高。再考虑到美元流动性拐点即将临近，铜的投资需求同样面临降温的风险。因此，年内铜价高点或已经出现。