第一部分 前言概要

美国农业部发布的2021/22年度玉米结转库存高于大多数贸易商的预测，预计新年度供应问题将略有缓解，新年度库销比走高不支持美玉米继续上行。另外美国播种较快，天气也适宜，巴西也有降雨，前期天气升水将被修复，使得美玉米期价回落，利空国内期价。国内因为进口及替代增加，供应较为充裕。在小麦玉米价差巨大的情况下，小麦的大量供应将使得玉米替代压力更大，且较难对高位的玉米价格带来很大提振，可能只有情绪性的利好，情绪性利好过后反而会因为挤占玉米需求，使得玉米价格回落。加上政策面点名玉米，也不支持玉米价格再大幅上涨，短期预计期价震荡调整。

对后期交易来说，我们可以关注一下小麦上市期间，抢购小麦对于玉米期价的带动作用，目前美玉米带动玉米期价回落可能会给出一个好的阶段性低点布局多单，关注玉米期价2600附近的企稳做多机会，淀粉做多也可同时关注。另一方面，我们可以关注玉米与淀粉价差的区间操作机会。我们认为随着玉米替代品进口玉米和国产小麦价格走高，玉米期价因为替代品价格较低，被拉开的与淀粉的价差也将因此修复，因此我们在淀粉玉米价差再扩到到500以上时，逐步可以继续关注做缩机会。

第二部分 基本面情况

一、美玉米影响近期国内期价涨跌

从4月份开始因为市场炒作巴西干旱，玉米产量下调，美国低温影响播种及中国大量采购美玉米，带动美玉米期价持续走高，对应着国内进口美玉米成本一路走高，市场炒作进口成本提升带动国内玉米走强的逻辑，国内玉米期价也一路上行。我们从下图美玉米进口成本和C2109期价走势可以看到，它们在4月以来走势高度一致。而到近期，随着美国降雨种植进度加快，巴西也将出现急需的降雨，天气炒作结束，期价快速回调打掉天气升水。我们可以看到自5月中旬以来，美玉米期价快速回落，进口成本也从2800元/吨以上快速回落到2600元/吨以下，前期对基于美玉米大涨带动国内上涨逻辑来炒作的资金快速撤离。当然近期国常会两次点名大宗商品，发改委更是直接点名玉米，政策面调控预期加强也加快了玉米期价的回落。潮水退去，内外盘玉米同步回落。

图1：美玉米进口成本-C2109走势

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图2：美玉米种植进度（%）

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图3：美玉米周度出口装船

数据来源：天下粮仓、wind资讯

图4：美玉米出口至中国

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目前在美玉米大幅回调之际，我们可以再来推演下后期行情的可能发展路径。首先我们先来看一下美玉米的情况，从目前USDA报告来看，下年度随着美国产量回升，库销比也将回升，而这也将使得美玉米库销比较难下降到2012/13年度同期的水平，这样供需面上可能较难支撑美玉米期价达到800美分以上的高度。不过在美国天量货币宽松下，后期美国的货币政策也将影响美玉米的权重。但至少目前来看，美国货币收紧的预期有提前可能加上目前天气炒作告一段落，美玉米期价短期再创新高难度较大。下一个炒作点可能要等到7-8月份的天气炒作。而就目前期价来看，进口玉米成本落在2500-2600元/吨区间可能较大，这也是后期南方参考的一个替代谷物价格区间。

图5：美玉米供需

数据来源：天下粮仓、wind资讯

图6：玉米及替代品进口（万吨）

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进口谷物方面，本年度截至目前累积进口玉米1319万吨，同比增加1000万吨。玉米及替代品累积进口2473万吨，同比增加1781万吨。从目前的采购进度来看，本年度玉米进口量已经超过3000万吨，较去年大幅增加，预计本年度进口谷物及替代品量同比有望增加3400万吨。进口玉米价格将对国内玉米价格影响的权重在加大，内外联动性在近期走强也说明了这一点。

二、小麦暂时停拍，新麦即将上市，抢购热情高涨，但难带动玉米现货

目前拍卖小麦累计成交量超4258万吨，较去年增加约3358万吨。因为小麦上市将近，从5月第二周开始，小麦暂时停拍，预计后期将重启拍卖。因为之前官方发言提到：小麦和稻谷有一部分用作饲料，不会对我们的口粮安全产生任何影响。”国常会两次替代大宗商品，发改委也点名玉米，政策面不支持玉米价格再大幅上行，因此后期政策谷物投放仍有望持续，以平抑玉米价格。

图7：小麦-玉米价差

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图8：小麦拍卖

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目前来说，小麦主产区河南和山东的小麦价格在2530-2590元/吨区间，今年因为市场强烈看涨小麦，使得小麦价格并没有出现往年新麦上市前的季节性回落，反而在近期华北即将麦收前，有逐步涨价的苗头。这样来看，后期小麦的价格超过历史高点2700元/吨预计也是大概率，并有可能使得2700元/吨成为一个重要的支撑位，也会抬高玉米的底部。市场抢购小麦也有望带动玉米价格走强，抢出的价格高点也将决定玉米价格的高点。从目前官方对大宗商品价格的关注以及小麦主粮的地位，价格再像玉米这么上涨难度很大。即使涨上去，可能也想美玉米天气炒作一般，从哪来回哪去。而小麦价格被抢高，抬高玉米价格的底部支撑倒是比较明确的一点。另外抢购的大量小麦必然会形成对玉米的大量替代，最后反而不利玉米现货价格，造成小麦涨玉米跌来修复价差。

图9：小麦进厂价

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图10：小麦拍卖

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三、饲料需求预计继续增长

据农业农村部监测数据显示，4月份，能繁母猪存栏量环比增长1.1%，连续19个月增长，同比增长23.0%，相当于2017年年末的97.6%。目前生猪存栏量一直保持在4.16亿头以上，已经基本接近正常年份水平。据饲料工业协会数据显示，4月份饲料总产量为2449万吨，环比增幅10.2%，同比增幅在18.5%，1-4月累计饲料产量8846万吨，同比增幅20.1%。4月猪饲料产量1090万吨，环比增加9.5%，同比增加69.8%。1-4月猪料累计同比增加74.2%，蛋禽料累计同比减少11.5%，肉禽料累计同比减少7.6%，水产料累计同比减少0.5%。总体而言，预计猪料仍将维持同比较高的速度增长，但同比增幅将逐步缩窄，蛋禽了继续下降，肉禽料预计仍有增长，总体饲料需求将因为猪料的大幅增加有较大幅度增长。

图11：全国工业饲料生产情况

数据来源：饲料工业协会

图12：不同品种工业饲料生产情况

数据来源：饲料工业协会

图13：22省市平均猪价（元/公斤）

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图14：22省市仔猪平均价（元/头）

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图15：生猪自繁自养养殖利润（元/头）

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图16：外购仔猪养殖利润（元/头）

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四、后期关注焦点将转向小麦

这样从以进口玉米为主的南方市场，小麦替代为主的华北长江流域，以及东北玉米为主的东北地区来看，分别伴随着美玉米上涨，小麦被抢购，东北玉米收购成本及仓储资金利息走高，导致玉米底部支撑太高，而综合来看，这个支撑将位于2600-2700元/吨附近，不过同时，我们也可以看到，进口玉米和国产小麦价格走高反而说明他们对玉米的替代越来越多，供应越来越充足。所以后期玉米市场就变成供应宽松，同时底部逐步抬高的状态。而对于期价高点，我们预计2900-3000元/吨区间压力较大，后期期价或将围绕这两个高低点区间波动。与此同时，国内玉米市场价格走势也将分为两个不同的价格表现，代表国产玉米价格的深加工企业收购价和代表饲料企业玉米价格的港口玉米价格走势，同时港口玉米价格也因为饲料企业更多的使用进口谷物和国产小麦替代，变成一个综合国产玉米和替代品价格的均衡价格，港口价格也将弱于深加工价格走势，同时他们的波动也有可能阶段性不再同步。而因此，后期我们对于淀粉和玉米期货相对价差走势的参考就可以重点转为对深加工玉米价格和港口价格变动的跟踪，在淀粉产能过剩的背景下，他们参考的玉米价格不同使得这两年其价差波动区间也发生了较大改变。

对后期交易来说，一方面，我们可以关注一下小麦上市期间，抢购小麦对于玉米期价的带动作用，目前美玉米带动玉米期价回落可能会给出一个好的阶段性低点布局多单，还是以前面的区间高低点作为参考。另一方面，我们可以关注玉米与淀粉价差的区间操作机会。我们认为随着玉米替代品进口玉米和国产小麦价格走高，玉米和淀粉期价所对应的期价炒作逻辑也将发生改变，玉米期价因为替代品价格较低被拉开的与淀粉的价差也将因此修复，因此我们在淀粉玉米价差再扩到到500以上时，参考对应合约的价差高点，逐步可以关注做缩机会。

图17：锦州港收购价（元/吨）

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图18：玉米9月基差

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图19：玉米9月收盘价（元/吨）

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图20：玉米91价差（元/吨）

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图21：淀粉玉米09合约价差（元/吨）

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图22：淀粉玉米01合约价差（元/吨）

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第三部分 行情展望

玉米：

美国农业部发布的2021/22年度玉米结转库存高于大多数贸易商的预测，预计新年度供应问题将略有缓解，新年度库销比走高不支持美玉米继续上行，另外美国播种较快，天气也适宜，巴西也有降雨，前期天气升水将被修复，使得美玉米期价回落，利空国内期价。国内因为进口及替代增加，供应较为充裕。在小麦玉米价差巨大的情况下，小麦的大量供应将使得玉米替代压力更大，且较难对高位的玉米价格带来很大提振，可能只有情绪性的利好，情绪性利好过后反而会因为挤占玉米需求，使得玉米价格回落。加上政策面点名玉米，也不支持玉米价格再大幅上涨，建议维持偏空思路操作。

淀粉：

目前淀粉开机高位，淀粉价格处于高位，抑制消费的同时也将增加替代，叠加当前需求较淡，淀粉库存继续累积并明显高于去年同期。但淀粉目前仍走玉米原料成本定价的逻辑，走势将取决于玉米现货价格，在玉米价格有回调压力情况下，淀粉本身库存累积回调压力也较大。

【交易策略】：

1．单边：美国天气好转播种提速，美玉米期价调整拖累国内。国内政策调整加上替代品供应充裕，玉米和淀粉维持偏空思路。

2．套利：观望。

3．期权：观望。