5月末至6月初，受累于地方政府专项债放量发行担忧、年中资金面波动加大、通胀忧虑升温等因素，国债期货呈现调整走势。后期看，受供给放量以及资金波动可能加大影响，债市大概率延续振荡偏弱局面。中期看，经济下行压力边际加大、紧信用大概率持续，将支撑债市走强。警惕6月资金面波动加大。

利率债供给压力加大

根据测算，2021年全年政府债券净融资合计7.2万亿元，总发行规模13.6万亿元。其中，1—5月已发行国债、地方债分别占全年的34.9%、38.0%，发行进度分化。

供给节奏上，二季度和三季度是历年的发行高峰，地方债发行节奏是主要扰动项，由于今年前5个月供给偏慢，6月以及三季度预计有阶段性供给压力。

整体来看，6月政府债券发行大概率较前期提速，预计对债市影响整体偏利空。根据以往经验来看，利率债的供给会给债市带来短期冲击，但并不会改变债市整体趋势。

进出口数据表现亮眼

5月进出口数据显示，按美元计价，中国5月出口同比增长27.9%，预期增长31.9%；进口同比增长51.1%，预期增长50.9%。从5月出口结构来看，我国出口家具、家电、玩具、灯具等耐用品增速开始边际放缓，预计后期我国耐用品出口增速还会继续回落。而随着海外疫情得到控制，我国的医疗物资等出口也同比转负，这都将拖累我国整体出口增速。随着美国通胀和就业数据上升，美联储可能加快开启缩减QE，外需也将加快见顶，我国出口拐点或将出现。从顺差的角度来看，3月以来单月贸易顺差均低于2020年同期，预计随着后期出口继续走弱，贸易顺差较去年会有更为明显的压缩。整体来看，在出口增速回落、贸易顺差开始收窄的情况下，基本面上对于债券利好的因素开始增加，预计后期债券收益率仍有下行空间。

资金面波动可能加大

6月超储率为1.2%，相比历史同期水平仍然较低，部分商业银行流动性短缺的情况可能仍会存在。资金面是否会变盘，可能仍要取决于非银体系流动性环境的变化。从供给看，如果6月政府债供给放量后银行被动减少购买货币基金，或市场预期改变后银行减少配置货币基金，那么非银流动性宽松的局势存在被打破的可能。从6月主要流动性变化时点来看，假设政府债缴款月内均匀分布，考虑到月初通常资金需求较小，资金面或在跨月结束后转松。进入6月中下旬，在MLF到期、中下旬缴准叠加税期走款等多重因素影响下，资金需求相对较为集中，若央行对中长期流动性投放仍维持谨慎态度，则资金面或将逐步趋紧。而月末随着财政投放力度加大，资金面或将边际改善，跨季资金需求在低超储环境下或仍有一定压力。

风险偏好或难显著走弱

美国5月新增非农就业55.9万人，不及市场预期，失业率下降至5.8%，但劳动参与率下降0.2个百分点，服务业就业随经济重启而继续较快恢复，但难改劳动力紧张局面。美国就业与经济恢复大方向仍然明朗，但目前不一定达到了美联储讨论“Taper”所需要的“进一步实质性进展”。我们认为，6月海外市场风险偏好或难显著走弱，“再通胀交易”行情有望延续，通胀忧虑再起或令国内债市承压。