2020年4月我们在中国铁矿石供需平衡表的基础上，考虑疫情导致海外铁矿石分流对中国铁矿石平衡表冲击的影响，拟合边际成本曲线对价格进行测算，提出：铁矿石i2101跌至511元/吨附近做多安全边际显现，逢低买入。市场后期走势印证了我们的判断。

本文在去年分析框架基础上进行迭代升级，对供需进一步细化分析，同时尝试对新的边际成本曲线进行拟合测算，得出以全球平衡表定价的铁矿石分析框架和结论。

一、2021年铁矿石需求测算

根据冶金工业规划研究院测算，2020年我国钢材消费达到9.71亿吨，同比增加1.04亿吨或12%。我们测算显示，2020年我国建筑业钢材消费5.02亿吨，同比增长2400万吨或5%，制造业钢材消费4.69亿吨，同比大幅增加8000万吨或20.5%。

表1： 2020年中国钢材消费量

资料来源：冶金工业规划研究院，金瑞资本

下面，我们测算我国2021年钢材消费量。

1.1房地产耗钢

根据国家统计局房屋新开工面积和施工面积数据，我们分三种情形测算2021年我国建筑钢材用钢量。结果显示：

悲观（新开工面积同比-4.6%，跨年施工面积同比+1%）情形下，房地产耗钢量同比-1.4%；

中性（新开工面积同比+0%，跨年施工面积同比+2%）情形下，房地产耗钢量同比+1.2%；

乐观（新开工面积同比+2.7%，跨年施工面积同比+3%）情形下，房地产耗钢量同比+2.9%。

表2： 2021年中国房地产钢材消费测算

资料来源：国家统计局，金瑞资本

1.2基建耗钢

我们测算2020年我国基建耗钢量2.02亿吨，同比增加1400万吨或7.4%。统计局数据显示，2020年电力投资同比增长17.6%，远高于交通运输投资的1.4%和水利投资的0.2%，电力投资很可能是2020年基建耗钢量增长的一个主要驱动。我们保守匡算，2020年发电新增设备耗钢量930万吨，同比增加423万吨，占全年基建耗钢增量的30%。考虑到2021年地方专项债新增额度减少，我们假设2021年基建耗钢增速放缓，分三种情形为：悲观情形下同比+1%，中性情形下同比+3%，乐观情形下同比+6%。

综合房地产和基建耗钢，2021年我国建筑业钢材消费三种情形分别为：悲观情形同比减少0.4%至5亿吨，中性情形同比增长1.9%至5.12亿吨，乐观情形同比增长4.1%至5.23亿吨。

表3： 2021年中国建筑钢材消费测算

资料来源：国家统计局，冶金工业规划研究院，金瑞资本

1.3制造业耗钢

2020年受益于国内基建和海外订单涌入的拉动，我国制造业耗钢量大增。仅以我们目前所能跟踪得到的挖掘机、铲土运输机和压实机三大工程机械生产为例，2020年的耗钢量达到2186万吨，同比增加708万吨或47.9%。由于2021年基建投资可能放缓，同时海外疫情基本受控生产恢复，预计制造业海外订单退潮，因此，预计2021年我国制造业耗钢量同比增速将放缓。假设悲观情形同比增长1%至4.74亿吨，中性情形同比增长3%至4.83亿吨，乐观情形同比增长6%至4.97亿吨。

1.4粗钢总需求

由以上建筑业耗钢和制造业耗钢的测算结果，叠加粗钢出口需求6500万吨的预测，得到2021年我国钢材总需求的三种情形：悲观情形同比增长1.3%至10.39亿吨，中性情形同比增长3.4%至10.6亿吨，乐观情形同比增长5.9%至10.85亿吨。

表4： 2021年中国钢材总需求测算

资料来源：国家统计局，海关总署，冶金工业规划研究院，金瑞资本

1.5中国铁水产量测算

2020年我国粗钢供需平衡对应的铁钢比为0.87。2021年由于废钢进口政策放开，供应增加，假设铁钢比下降至0.85，那么三种情形下2021年我国铁水产量分别为：悲观情形同比减少500万吨或0.5%至8.83亿吨，中性情形同比增加1300万吨或1.5%至9.01亿吨，乐观情形同比增加3400万吨或3.9%至9.22亿吨。

表5： 2021年中国铁水产量测算

资料来源：国家统计局，金瑞资本

1.6全球铁水产量测算

2021年1-4月，全球除中国以外铁水产量1.52亿吨，同比增长8.4%，较2019年同期减少2.8%。随着海外疫情逐步得到控制，假设2021全年海外铁水产量恢复到2019年水平，即4.55亿吨，较2020年增长10.9%。

那么2021年全球铁水产量的三种情形分别为：

悲观情景下同比增加4000万吨或3.1%至13.38亿吨，较2019年增长5.8%；

中性情形下同比增加5800万吨或4.5%至13.56亿吨，较2019年增长7.2%；

乐观情景下同比增加8000万吨或6.1%至13.78亿吨，较2019年增长8.9%。

二、2021年铁矿石供应测算

2.1四大矿山海运铁矿石供应

2021年初，市场普遍认为2021年四大矿山铁矿石增量主要来自淡水河谷复产，因此平衡表主要考虑淡水河谷的增量。5月下旬，必和必拓宣布其用于置换杨迪矿的8000万吨产能的South Flank项目不日将投产，但没有交代其置换计划。因此，保险起见，我们假设2021年必和必拓South Flank置换项目将带来1000万吨的净增供应，主要集中在2021下半年（即必和必拓2022财年的上半年）释放。那么，我们将2021年必和必拓发运目标从2.76-2.86亿吨上调至2.86-2.96亿吨。

表6：国际四大矿山铁矿石海运目标

资料来源：矿山公告，金瑞资本

综合四大矿山，2021年铁矿石销量（产量）目标合计在11.03亿吨-11.47亿吨之间，同比增加1591万吨-5991万吨，增幅1.5%-5.5%；中值11.25亿吨，同比增加3791万吨，增幅3.5%。

2.2 全球四大以外海运铁矿石供应

假设四大以外矿山2021年铁矿石海运发货量5.39亿吨，同比增加4600万吨或9.4%，较2019年增加576万吨或1.1%。其中，四大以外的澳洲巴西铁矿山发运同比增加2600万吨或22.1%至1.45亿吨，较2019年增长22%；澳洲巴西以外的铁矿山发运增加2000万吨或5.3%至3.94亿吨，较2019年减少4.9%。

表7： 2021年国际四大矿山以外海运铁矿石供应

资料来源：世界钢铁协会，Mysteel,金瑞资本

2.3 中国铁精粉产量和海外自产自销铁矿石产量

2020年，我国铁精粉产量2.71亿吨，同比增加181万吨或0.7%，低于400万吨的预期增量。2021年截至5月中旬，我国铁精粉产量累计7609万吨，同比增加597万吨或8.5%，年化增量1553万吨或8.2%。假设在原材料保供稳价的政策推动下，下半年国产矿加速增产，年产量达到2.91亿吨，同比增加2000万吨或10.5%。

2020年海外自产自销铁矿石产量约1.96亿吨，同比减少10.4%。假设2021年海外自产自销铁矿石产量恢复到2019年水平，即2.19亿吨，较2020年增加2300万吨或11.6%。

表8： 2021年中国铁精粉产量和海外自产自销铁矿石产量

资料来源：世界钢铁协会，Mysteel，金瑞资本

2.4全球铁矿供应

综合以上海运铁矿和国内外自产自销铁矿产量，根据四大矿山发货目标区间，得到：2021年全球铁矿石供给的下限、上限和中值分别为21.52亿吨（同比增长1.05亿吨或5.1%，较2019年增长5%）、21.96亿吨（同比增长1.49亿吨或7.3%，较2019年增长7.1%），以及21.74亿吨（同比增长1.27亿吨或6.1%，较2019年增长6%）。

表9：2021年全球铁矿供给测算

资料来源：矿山公告，世界钢铁协会，Mysteel，金瑞资本

三、2021年铁矿石供需平衡

根据以上供需，可以得到中国和全球铁矿石9种（3种需求情景×3种供应情景）情形的供需平衡表。以中国需求悲观、四大矿山按目标上限发运的供增需减极端情形为例，平衡表显示，2021年中国铁矿过剩9221万吨，海外铁矿短缺6019万吨，全球过剩3203万吨。

表10：2021年铁矿石供增需减极端情形下的平衡表

资料来源：国家统计局，海关总署，矿山公告，世界钢铁协会，Mysteel，金瑞资本

2021年中国和全球铁矿9种情形的平衡表结果汇总如下。

表11：2021年中国铁矿9种供需情形的平衡表结果 

表12：2021年全球铁矿9种供需情形的平衡表结果 

资料来源：金瑞资本

四、2021年铁矿石价值评估

4.1传统平衡表定价低估了均价

2019年淡水河谷溃坝发生以前，全球铁矿石供应宽松，属于买方市场，由于中国是全球铁矿石的最大买家，因此铁矿定价主要依据中国铁矿石（国产+海运）供给成本曲线，即以中国铁矿石供需平衡表定价；淡水河谷溃坝发生以后，全球铁矿石产能不足，供应走向短缺，转为卖方市场，定价走向全球化，即以全球铁矿石供需平衡表定价。

2019年受淡水河谷溃坝和南半球强降水影响，巴西澳洲铁矿供应大幅减少，全球铁矿过剩5620万吨，较2018年大幅收窄65%，供需边际显著改善。受此提振，2019年铁矿石普氏指数年均价同比上涨24美元或34%至93美元/干吨。

2020年受疫情扰动和淡水河谷复产不及预期影响，铁矿供应减少，而由于中国积极有效应对新冠疫情，经济很快复苏，以一己之力撑起全球铁矿需求增长，全球铁矿从过剩变为短缺5308万吨，铁矿石普氏指数年均价同比上涨16美元或17%至109美元/干吨。

表8： 普氏铁矿石指数（62%Fe）

资料来源：ICE，金瑞资本

简单参考近两年全球铁矿石供需平衡和普氏指数的线性关系，以此测算9种平衡结果对应的普氏均价。需要注意的是，2021年的短缺是建立在2020年短缺的基础之上，意味着2021年供给曲线高成本端需要进一步延伸才能实现供需平衡，因此需要将两年短缺值加总来考虑2021年全球供需平衡与普氏指数的线性关系。

结果显示，全球平衡表9种情形对应的普氏指数均价都在100美元/干吨以上。在（下限，乐观）这一极端供减需增的情形下，2021年普氏均价测算结果为120美元/干吨。

表13：2020与2021年加总的全球供需平衡结果 

资料来源：金瑞资本

表14：与供需平衡结果对应的2021年普氏均价预测

资料来源：金瑞资本

但实际上，2021年以来在国内外基本面等因素推动下，铁矿石普氏指数涨势强劲，5月份屡刷记录，最高触及233.1美元/干吨。年初至5月25日的99个工作日，普氏均价达到176.28美元/干吨，较2020全年均价上涨61.9%，均价重心明显上移。

2021年按250个工作日计算，如果全年普氏均价120美元，那么从5月26日开始的未来151个工作日均价为83美元。近期普氏指数报价在190美元/干吨左右，这一结果意味着未来价格需暴跌56%以上并持续低位运行才能实现120美元的年均价。显然，除非供需急剧恶化，否则基本面不大可能驱动价格如此暴跌。

我们认为，以上根据平衡表线性外推的结果很可能低估了均价。实际上在产能短缺的情况下，实现供需平衡的供给成本曲线的尾部边际成本可能已变得非常陡峭。

4.2平衡表定价重估

观察2019年至2021年以来的普氏指数运行状态发现，在2019年-2020年11月初期间（称为“阶段一”），价格区间运行，较为平稳，意味着供需没有大矛盾，均价97美元；2020年11月上旬至今（称为“阶段二”）价格暴涨突破阶段一的运行区间，均价144美元，价格重心明显上移，意味着与阶段一相比，铁矿供需出现了重大矛盾。将阶段一和阶段二均价分别与2019年和2020年全球平衡结果对应，重估线性关系，并将其外推到2021年，重估9种供需情形下新的均价预测（表15）。

表15：重估的2021全年普氏均价情形（美元/干吨）

表16：2021下半年普氏指数日均价情形（美元/干吨）

重估结果中，（下限，乐观）情形对应的全年普氏均价为177美元。这与2021年以来铁矿石现实的供需状态和价格表现基本一致。年初以来，供应端四大矿山发运低于目标下限值；需求端中国铁水产量处于乐观水平，海外需求恢复接近疫情前水平；普氏均价176.28美元。

根据9种供需情形年均价预测值和年初以来99个工作日普氏指数的实际均价，计算未来151个工作日的理论均价（表16）。最后结论是：如果唐山限产不加严，国内其他地区和海外维持目前铁水产量水平，那么需求就是乐观情景；只要四大矿山发货维持下限，在四大以外供给给出足够高预期的情况下，那么全球供给就是下限值。如果下半年维持当前（供给下限，需求乐观）的情景，那么全年普氏均价将很难低于177美元/干吨，年内剩余交易日普氏指数也难低于177美元/干吨。