铜为全球重要工业原料，其价格走势是反映全球制造业需求的重要风向标。当制造业快速增长，需求旺盛，铜价上涨。反之亦然。

我们研究发现，在2008年金融危机之后，铜价风向标的作用有所弱化，流动性驱动作用更加突出。铜价驱动因素的变化，不但给铜市场的分析带来影响，也使铜金比等指标的分析面临新的情况。

1

铜价与制造业/工业

铜价与主要制造业大国有密切关系。

1、铜价与美国制造业

2004年以前，铜价与美国制造业产出总体上拟合较好，二者变动趋势较为一致。但2004年以后二者趋势出现明显偏离，铜价上涨幅度显著快于美国制造业增长。

来源：美联储FED、Macrotrends、对冲研投bestanalyst.cn/楼兰财经KrorainaFinance

这一背离现象与全球化深入发展过程中美国制造业向中国等新兴经济体转移有直接关系。

2、铜价与中国工业

2002年以后，铜价与中国工业增长趋势拟合较好（好于2004年以后铜价与美国制造业之间的相关性）。随着中国工业增加值持续增长，铜价整体呈跟随上涨趋势，尤其是2008年金融危机暴发以前，铜价经历了一轮暴涨。

来源：Macrotrends、WIND、对冲研投bestanalyst.cn/楼兰财经KrorainaFinance

2008年金融危机暴发，铜价暴跌。2008年底，中国政府推出大规模经济刺激计划，美联储降息并首次推出量化宽松政策（QE）配合财政部刺激计划，推动中美经济复苏。中国经济率先恢复并出现过热，2009-2011年间铜价暴涨。中国央行被迫收紧政策，经济降温，2011-2013年间铜价持续下跌。2014-2015年间，受国际油价暴跌和国内产能过剩影响，中国PPI陷入深度通缩，铜价继续下跌。2016年中国实施供给侧改革，结束PPI通缩，2016-2017年间铜价有所上涨。2018-2019年间，中国经济继续放缓，铜价有所回落。

2020年暴发COVID-19疫情，全球经济受到严重冲击，铜价下跌。随着美国、中国等主要经济体推出大规模宽松政策支持经济，流动性空前充裕，铜价大涨，并于2021年5月创下历史最高值。由于全球经济整体上尚未恢复到疫情暴发之前的水平，我们认为流动性对铜价的大幅上涨发挥了更大作用，2008年以来铜价的逻辑发生了显著变化。

需要注意的是，中国经济结构正发生重要变化，第二产业占GDP比重由2004年历史最高峰的53.2%降至2020年的37.8%，第三产业所占比重上升，这一变化将导致中国需求对铜价的影响力下降。如果没有其他经济体填补这一缺口，需求因素作用减弱，流动性对铜价影响更加突出。

2

工业铜价与货币供应

2008年金融危机以来，货币供应、流动性状况对铜价的影响增大。

1、铜价与美国M2

2004年以前，铜价与美国M2拟合较好，铜价涨幅与货币供应走势较吻合，但2004年以后出现偏离。2008年金融危机、2020年COVID-19疫情危机期间，美联储均实施了大规模宽松政策刺激经济，M2增长加快，同时铜价波动加大。

危机爆发以后流动性状况恶化，大部分资产价格（包括铜价）往往出现暴跌；宽松刺激政策推出后，极度充裕的流动性成为铜价大幅上涨的重要驱动力。

来源：美联储FED、Macrotrends、对冲研投bestanalyst.cn/楼兰财经KrorainaFinance

1959-2020年间，美国M2年均增长7.06%；2008-2020年间，M2年均增长7.32%。M2增速加快并不明显，这与货币乘数大幅下降有关。在直接融资发展、美联储量化宽松政策实施、货币乘数降低的背景下，M2增速仍然小幅加快，同时货币市场流动性极度充裕，推动了资产价格持续大幅上涨，铜价对此也有充分反映。

来源：美联储FED、对冲研投bestanalyst.cn/楼兰财经KrorainaFinance

数据显示，2008年4月，美国货币乘数为9.27；2009年4月降至4.78，2010年4月为4.24，2011年4月为3.61，2014年4月为2.87，2019年升至4.43，2020年4月受疫情冲击又降至3.52，2021年4月仅为3.32。

2、铜价与中国M2

2008年之后铜价波动加大。为应对2008年金融危机的影响，中国政府推出大规模经济刺激计划，M2持续增长，与美国的情形较为相似。充裕的流动性与资产价格持续快速上涨同时出现，逆周期货币政策在稳定和恢复经济的同时，也将各类资产价格推高至脱离基本面的程度。

来源：美联储FED、Macrotrends、对冲研投bestanalyst.cn/楼兰财经KrorainaFinance

铜价趋势与经济周期、制造业表现、货币政策实施密切相关。期货价格与现货价格走势基本一致，1998-2021年间COMEX铜主连合约、1996-2021年间的沪铜主连合约走势分别如下图所示。

来源：文华财经

来源：文华财经

需要注意的是，2021年5月人民币计价的铜价仍低于2006年5月的历史最高值，这与汇率变化有关。2006年5月，汇率约为1美元兑换8元人民币，2021年5月为6.4左右。

3、2008年以来铜价与流动性

2008年危机爆发后，铜价暴跌，从当年4月9日最高8818美元/吨暴跌至12月24日2776美元，跌幅达68.5%。随着美国等主要经济体陆续实施宽松政策刺激经济，美联储等主要央行投放大量流动性，铜价在2009-2011年间出现暴涨，期间在2010年末达到9800美元/吨，2011年2月初创下当时的历史最高记录10095美元/吨，而此时美国的产出缺口尚未修复。

受COVID-19疫情冲击，2020年3月全球金融市场流动性极度紧张，经济运行被迫中断，需求急剧收缩，股市、贵金属、原油等资产纷纷暴跌，铜价从年初1月14日最高6334美元/吨跌至3月23日4630美元/吨。随着各国推出大规模财政、货币刺激计划，流动性激增，在疫情逐步得到控制、经济开始恢复的过程中，各类资产价格迅速反弹并出现暴涨，铜价在2021年5月11日创下历史最高记录的10498美元/吨，比2020年3月低点大涨126.7%，翻了一番多。

由此可见，主要央行实施超级宽松的逆周期货币政策对铜价起到了明显的推波助澜作用，铜价逻辑由此出现重大变化。

注：美国M2与中国M2统计口径存在区别。

3

铜价趋势与逻辑的变化

通过对铜价近62年的变动趋势进行分析，我们已经发现2008年金融危机前后铜价的影响因素与驱动逻辑发生了较大变化。以下结合铜价近62年的变动趋势、主要经济体宏观经济变化、主要央行货币政策实施情况，对铜价逻辑的变化作进一步分析。

1、铜价走势回顾

1965年以前，铜价不足1000美元/吨；

1965-2004年间，铜价大致在1000-3000美元/吨区间波动；

2005-2008年间（金融危机爆发以前）铜价大涨，其中2005年突破4700美元/吨，2006年最高涨至8600美元/吨，2007-2008年（金融危机爆发以前）铜价位于5000-9000美元/吨区间波动；

2008年金融危机爆发后，铜价暴跌，从危机前4月份的8800美元/吨跌至2008年末的2700美元/吨；

2008年末美国和中国先后推出经济刺激计划，铜价反弹，2011年2月初达到当时的历史最高10095美元/吨；

2011-2014年间，铜价大致位于6000-9000美元/吨区间波动；

2015-2019年间，铜价大致位于4000-7000美元/吨区间变化；

2020-2021年间，铜价经历一轮暴跌-暴涨过程，价位大致位于4000-10000区间。

1959年以来铜价变动趋势图

来源：Macrotrends、对冲研投bestanalyst.cn/楼兰财经KrorainaFinance

回顾近62年铜价趋势，可以发现2008年以来铜价波动明显加大。

2、铜价逻辑发生变化

2003-2008年铜价持续快速上涨的主要推动因素是中国加入WTO以后经济连续多年高速增长，一跃成为全球制造业中心（世界工厂），对铜的需求不断增长，同时美国经济表现良好，共同推高铜价。

金融危机爆发后，铜价暴跌，从2008年4月上旬最高8818美元/吨跌至2008年12月下旬最低2776美元/吨；随着美联储等主要央行推出量化宽松政策刺激经济（同时也有财政刺激计划），铜价探底回升，2009年末突破7300美元/吨，几乎恢复到金融危机爆发以前的价位；2010年末铜价涨至9800美元/吨，2011年2月进一步上涨，突破10000美元/吨。这一时期，美国产出缺口仍未恢复，欧洲多国正爆发欧债危机，推动铜价快速反弹并创下新高的主要驱动因素包括两个：一是中国强力刺激计划导致经济过热，需求旺盛；二是美联储首次实施量化宽松（QE），流动性极度充裕，推高了美股、商品等资产价格。

由于经济过热，通胀水平过高，中国央行于2010年1月-2011年7月期间先后11次上调存款准备金率、5次加息，对经济进行调节。在紧缩政策作用下，经济开始降温，铜价也同步回落。由于经济显著放缓，中国央行重启宽松政策，于2011年11月宣布降准，2011年12月中旬铜价跌至7100美元/吨。2011年11月-2012年7月期间，中国央行先后3次降准、2次降息，中国经济增速有所恢复，同时美国产出缺口得到恢复，铜价在2012年最高上行至8700美元/吨。

2013年以来，中国经济换挡，增速逐步放缓，铜价同步回落。2013-21014年间，铜价位于6000-8000美元/吨区间波动；2015-2016年间，大体在4000-6000/吨区间浮动；2017-2018年间，中国供给侧改革推动商品上涨，美国经济连续多年保持较好增长势头，欧洲和日本经济复苏，铜价抬升至5000-7000美元/吨。2019年美国等主要经济体出现放缓趋势，中国经济增速继续放缓，铜价有所回落。

1986年以来伦铜期价与COMEX净持仓变动趋势图

来源：WIND，对冲研投bestanalyst.cn/楼兰财经KrorainaFinance

2020年受COVID-19疫情冲击，铜价跌破5000美元/吨。美国、中国、日本、欧洲等重要经济体陆续推出大规模刺激政策，其中美联储和美国财政部的政策力度最大。随着疫情逐步得到遏制，经济开始恢复，金融市场迅速反弹，铜价快速攀升，2021年5月是旬最高突破10700美元/吨，创下历史新高。由于全球经济尚未完全恢复，美国因疫情冲击导致的产出缺口仍然存在，宽松政策和空前充裕的流动性成为推动铜价创下历史最高记录的主要驱动。至此，铜价的驱动因素和市场逻辑发生了较大变化。

3、铜价逻辑变化的原因

造成铜价逻辑发生变化的原因主要有以下4点。

1）经济结构调整：中国第二产业占GDP比重由升转降，中国需求对铜价的影响相应发生变化。

2）政策宽松与流动性充裕：2008年金融危机以来，美联储、中国央行实施宽松政策，流动性极度充裕，对铜价产生越来越大的影响，铜价波动加大。

3）总需求与总供给失衡：由于人口老龄化、收入差距扩大等因素影响，全球主要经济体出现总需求不足的现象，因此越发依赖于宽松政策的刺激以维持增长。宽松政策在推高资产价格的同时使收入分配趋于恶化，形成恶性循环。在宽松力度不断加大的背景下，铜价也不断攀升并屡创新高。

4）金融市场的影响：铜期货合约、期权合约的开发与上市交易，为铜企提供了管理风险的有力工具，同时也使铜的金融属性有所增强，铜价既反映供需基本面，也部分反映投资者行为等金融市场状况。

铜价逻辑的变化，对影响对铜产品市场的分析研判，铜企、相关衍生品等金融工具的交易者、分析师等需要予以关注。在分析和铜价有关的其他派生指标或工具（如铜金比价）时，也需要注意铜价逻辑变化带来的影响。

4

铜价展望

除了宏观经济周期与制造业的发展、主要央行货币政策等宏观因素的影响，铜价变动自然离不开基本面的变化。

1、铜的基本面

2006-2021年间，全球铜的供需平衡如下图所示。

来源：WIND，对冲研投bestanalyst.cn/楼兰财经KrorainaFinance

从上图可以看出，总体上铜价与供需平衡情况保持一致，但存在一定时滞。当供不应求时，铜价上涨；当供大于求时，铜价下跌。当然也有背离的时候，比如2008年金融危机爆发后那段时期，铜价受宽松政策刺激出现暴涨，就明显脱离了基本面。2020年下半年以来，在超级宽松政策刺激下，铜价又经历了一轮暴涨。因此，可以认为，在基本面这个基础上，极度充裕的流动性对铜价的作用不容忽视。

2、基差

1896-2021年间伦敦金属交易所3个月铜期货价格及基差趋势如下图。

来源：WIND，对冲研投bestanalyst.cn/楼兰财经KrorainaFinance

1995-2021年间中国上海期货交易所3个月铜期货价格及基差趋势如下图。

来源：WIND，对冲研投bestanalyst.cn/楼兰财经KrorainaFinance

3、疫情

根据statista.com数据，20120年全球铜可采储量约为86,900万吨，其中智利居第一位，储量约为20,000万吨，占全世界总储量的23.01%。智利的铜储量、产量和出口量均居全球各国之首，被称为“铜矿王国”。

来源：statista.com、ourworldindata.org，整理：对冲研投bestanalyst.cn/楼兰财经KrorainaFinance

智利等主要储铜国SARS-CoV-2病毒新增感染人数（例/每百万人）如下图。中国、澳大利亚等国家疫情防控效果好于智利等其他主要储铜国，但各国疫情整体上趋于稳定。

来源：ourworldindata.org、对冲研投bestanalyst.cn/楼兰财经KrorainaFinance

智利等主要储铜国SARS-CoV-2病毒总感染率（例/每百万人）如下图。中国、澳大利亚等国家的总感染率低于美国、智利、波兰等其他主要储铜国。

来源：ourworldindata.org、对冲研投bestanalyst.cn/楼兰财经KrorainaFinance

智利等主要储铜国SARS-CoV-2病毒疫苗接种率（百分比）如下图。

来源：ourworldindata.org、对冲研投bestanalyst.cn/楼兰财经KrorainaFinance

数据显示，智利、美国、中国、波兰等国的疫苗接种率较高，墨西哥等国疫苗接种率也在不断提高，这有利于经济恢复、增加铜的供应。

4、铜价展望

从市场表现看，当前的铜市场与2011年2-3月的情形相似，铜价均处于历史高位，且经济处于恢复过程。区别在于当前的供应有望出现恢复性增长，而2011年中国经济过热后收紧了政策。

随着疫苗接种率继续提高，疫情得到有效遏制，铜矿开采等经济活动全面持续恢复，铜供应呈恢复性增长，将对铜价上涨势头形成压制。2021年2月，铜的供应量大于需求量3.16万吨，是自2020年4月以来的首次。

2021年3月，智利铜矿开采出现恢复性增长，产量达到491.7万吨，环比增长14.3%，同比减少1.3%。

来源：智利统计局ine.cl，整理：对冲研投bestanalyst.cn/楼兰财经KrorainaFinance

虽然目前智利正处于冬季，新增感染人数仍然较多，疫情形势仍然较严峻，经济复苏和铜矿的开采仍然面临一些困难。但随着疫苗接种加快，疫情形势预计将持续好转，铜的供应还有较大恢复增长的空间，这将抑制铜价进一步上涨。另外，随着经济持续复苏、通胀升温，美联储可能在2021年第3季度讨论缩减购债计划，逐步退出宽松措施，未来甚至会收紧货币政策，这将使铜价承压。

但铜价也存在重要的支撑因素。当地时间2021年5月20日，全球最大的铜生产商、智利国营铜矿Codelco致信该国国会议员，提醒说如果国会通过冰川保护法案（glacierprotection bill），限制冰川附近的矿山运营，智利40%的铜产量将受到影响。冰川法案于2018年初首次提出，智利国会将在未来几周内对该法案进行审查，然后进入投票表决程序。如果智利国会表决通过冰川保护法案，将对铜的供应产生重大冲击，铜价或因此大幅上涨。美国基建计划如果顺利实施，也会增加铜的需求，支撑铜价。

从技术形态看，铜价仍处在上升通道，这与经济复苏、实现繁荣的周期位置也是吻合的。但也要注意，由于供给开始恢复，不排除铜价在2021年下半年出现震荡。

来源：文华财经

回顾2008年金融危机后的铜价走势有一定的参考作用。铜价在2008年末探底，2009年上半年开启反弹、大涨行情（MACD金叉），至2011年2月末高位，随后出现一轮较大幅度震荡，于2011年9月确定下跌方向（MACD死叉），开启一轮熊市行情，直至2016年初。

2020年3月末，受COVID-19疫情冲击，铜价触底。宽松政策刺激之下，MACD随即再现金叉并伴随一轮牛市启动，铜价反弹并大涨，至2021年5月创下历史新高。由于供给恢复，2021年下半年铜价或出现震荡直到明确中长期方向，具体方向取决于疫苗效果、供应恢复情况、智利冰川法案是否通过、美国基建计划、美联储政策等因素的综合作用。

5

小结

回顾近62年铜价趋势、主要经济体的发展及周期转换、主要央行的政策实施，我们发现铜价逻辑在2008年金融危机之后出现较大变化，流动性对铜价的影响上升，铜价波动加大。随着中国经济结构出现新的变化，结构不断调整，制造业比重持续降低，中国需求对铜价的影响趋于下降。铜价逻辑出现变化，应引起注意。

预计2021年下半年铜价有可能出现震荡，之后的铜价走势面临较大不确定性。一方面，随着经济复苏、供应增长、主要央行将退出宽松政策，铜价面临高位下跌。另一方面，全球最大的产铜大国智利如果通过冰川保护法案限制冰川附近的铜矿开采，美国基建计划如果顺利实施，都将支撑铜价。总体而言，利多影响可能略微超过利空因素，预计中长期铜价呈震荡小幅上涨走势。如果前述因素发生明显超出预期的变化，那么需要重新评估铜价走势。