综合增长、估值、政策及海外市场等因素，下半年我们对中国市场观点整体中性、结构乐观，建议“轻指数、重结构、偏成长”，在上半年的盘整后重新重视产业升级与消费升级等“新经济”大趋势。

重回成长。2021年到目前为止全球经济“整体复苏、节奏异步、结构分化”，风险资产跑赢。中国股市去年领先全球后今年相对落后，价值跑赢成长。综合增长、估值、政策及海外市场等因素，下半年我们对中国市场观点整体中性、结构乐观，建议“轻指数、重结构、偏成长”，在上半年的盘整后重新重视产业升级与消费升级等“新经济”大趋势。

下半年中国增长逐步回落，可能率先进入“疫后新常态”。疫情冲击下各经济和市场演绎大体呈现“先进先出、长尾退出”特征，总量复苏掩盖下“节奏异步，结构分化”，继续成为下半年资产价格演绎的大背景。中国在全球率先演绎“疫后复苏、政策退出”，可能也率先进入“疫后新常态”；主要发达市场下半年经济继续复苏，政策退出的讨论开始进入视野；部分新兴市场还在与疫情斗争、恢复经济的进程中。这种疫后特殊的复苏结构带来了“通胀、滞胀”的担心。同时疫情大考也加剧了区域、群体、行业等维度的分化，对需求侧等维度也影响深远。在收入预期等因素影响下，中国到目前为止消费恢复偏弱。中金宏观组预计2021年GDP增长8.5%(二、三、四季度分别为7.6%/5.8%/5.0%)，我们自上而下预计A股盈利2021年增长22.7%(金融/非金融10.1%/37%)，增速逐季回落，2022年可能回归至5-10%的常态区间。

流动性相对宽裕，估值结构分化；物价、信用事件、疫情反复等是风险。在增长逐步回落的背景下，市场有关政策边际趋松的预期可能渐起，流动性有望逐步相对宽裕。中国资本市场生态正在经历“机构化、头部化、产品化、国际化”等维度的历史性转变，在居民资产逐步增加金融资产配置、海外逐步加配中国等因素支持下，考虑新股与再融资、REITs推出、股份解禁等因素，股市流动性整体依然有支持。当前市场蓝筹股估值接近历史均值(沪深300指数前向12个月市盈率12.2倍)，但分化较大。考虑到机构持股偏向优质龙头的特征具有持续性，估值分化的现象可能有基本面和流动性层面的支持，尽管偏高的估值可能降低未来预期收益率。物价、信用事件、疫情反复、中美关系等因素是潜在风险。

大类资产配置：顺势而为。全球疫情后“先进先出、长尾退出”的特征将继续影响大类资产配置节奏。随着中国逐步进入“疫后新常态”，市场关注点可能从通胀转到更加关注增长可持续性，大类资产上，逐步减配周期与商品、关注结构，中国股市整体表现可能偏中性、聚焦优质成长，择机加配债券。

行业配置与主题：成长为主，兼顾周期。随着中国进入“疫后新常态”，产业升级、消费升级所代表的“新经济”趋势可能会重回主线。疫情检验了中国制造业的韧性和竞争力(大市场、大长全的产业链、大基建、人才红利等四大产业优势，中国制造业正在借助内需大市场衍生的众多优势从传统的“三低一弱”(低附加值、低技术含量、低质量、弱品牌)走向“三高一强”(高附加值、高技术含量、高质量、强品牌)，新“中国制造”、产业升级与产业自主趋势强化；“碳中和”与数字经济趋势叠加下以电动车、新能源为代表的产业大潮仍在深化；鸿蒙操作系统推出可能加速万物互联新时代的到来；消费尽管整体不强，但结构升级趋势仍在继续，等等。这些将为下半年及中长期创造投资机会。

综合盈利、估值、政策、行业动态及中金行业分析师的观点，我们建议关注如下三条主线：1)高景气度、中国已经具备竞争力或正在壮大的产业链：电动车产业链、新能源光伏、科技硬件与软件、电子半导体、部分制造业资本品等；2)泛消费类行业：在泛消费，包括日常用品、轻工家居、酒店旅游、家电、汽车及零部件、医药及医疗器械等领域自下而上择股；3)逐步降低周期配置但关注部分结构有利或具备结构性成长特征的周期：部分有色金属如锂、铜等，化工以及受益于财富及资管大发展趋势的金融龙头。同时我们建议对地产、银行、交通运输及结构偏弱、受政策影响较大的原材料板块相对低配或中性。我们梳理了下半年五大主题机会：1)产业升级与科技创新；2)消费升级；3)二线“隐形冠军”；4)财富管理与资产管理大发展；5)“穿越周期”的周期股。