今天我们继续分享杰瑞米.西格尔教授《Stock for the long run》中的一些精华章节总结，这一篇分享的是对大类资产风险的定义。资产管理行业的核心，就是管理风险，以较低的风险获得较高的收益。

通过详尽的数据分析，我们居然发现一个让人惊讶的事实：股票是几乎风险最低，而非最高的资产。风险是以夏普比率进行衡量的，拉长时间看，股票的夏普比率很高，但有一个重要的前提：时间！

也就是说，只要持有时间足够长，股票几乎可以等同于一个无风险的资产，这是超越我们传统思想的。本文由点拾投资实习生谢翔宇整理总结，感谢他做的贡献，以下是我们的全文总结：

如果说资产管理是铁，那么风险与收益就是钢。

明确了风险与收益，就能决定对投资者而言最佳的资产组合，但是他们的二者的关系是暧昧的。风险与收益的转换比例不像物理系数一般明确固定，而且其底层诱因以及相应变化的不明确性，也让人们无法通过控制变量来研究。

因此，唯一可以借鉴的手段只有不断回溯金融资产这百年的历史，只能通过以史为鉴这种贫瘠的方法来进行研究也让金融这门学问成了伪科学。

历史的选择放在今天是否能成立仍然值得打上一个巨大的问号。但是在这之中，必然有一些趋势是投资者可以借鉴的。

对浩瀚的金融历史数据库宇宙，最直观的处理与表现风险的方式，就是展现收益的下限位置。

下面这张图展示了从1802年开始30年间不同持有周期对应的收益上下限，每个区间内从左到右分别对应股票、长期债券以及短期债券的情况。

图1

如果将风险定义为收益标准方差，那么对于这三种资产的风险与持有周期的关系又可以做出一个图，同样每单位横轴从左往右依次是股票、长期债权与短期债券的情况。

图2

可以看到，与固收投资的情况相比，权益投资收益的上下限差距与风险水平随着持股周期的增加而急剧降低。

虽然前面两张图都表明短期权益市场没有固收资产来得稳当，但其实它远没有看上去那么惊悚。下面这张图金融市场200年间不同持有周期下权益资产收益高于长短期债券收益的概率期望。第三四列分别对应长期与短期债券。

结果令人安心，权益投资从未陷入劣势局面。即使是短如一年的持有周期，权益与固收的胜负也是六四开，而更长期情况下逐级增长的优势也让股票更加值得选择。

图3

当然，这并不能为前面短期权益市场吓人的上下限差距开脱。但从另一种角度看，权益资产的上限始终要高出固收资产一头，并且从5年长的持有周期开始，股票的历史最差年化收益就几乎平齐债权了，而从20年长的周期往后权益投资就变成了稳赚不赔的买卖。

更具体地说，持股周期从17年开始就已经能保证完全的实际正收益了，这个从未被打破、具有历史统计显著性的总结简直如同其他领域的神圣定理一般，将股票捧上了最安全长期投资的宝座。

这条“定理”很大程度上依赖于风险随持股周期变长而导致的指数性下降。人们曾一度认为在长期股票的风险是按照持股周期长短的平方根倍而降低的，也就是所谓的随机游走（Random Walk）假设。但通过历史数据计算就会发现，股票的风险降低速率要远快于这种假设，而它可怜的兄弟债券的风险变化速率反而要远小于这种假设，因此股票在长期中的稳定性会愈发有保障。（这也是股票均值回归特性的一种体现）如果好奇假设与实际的差距，在之前的风险水平柱状图中也标有黑色线段表示随机游走模型的期望标准差。

话虽如此，可这样一来似乎就在暗示，要将重心放在长期，且短期市场的变化也不应该影响理性长期权益投资者的决策。在市场巅峰期增仓，这种反人性的行为对长期投资者而言，真的是可行的吗？

从量级上考虑，股票市场长期的收益绝对会比短期波动收益要高得多，以30年持股周期为例，几乎能达到1：5的收益比，因此投资者也大可不必被眼前的利益所迷惑。还有一句废话，处在波动之中时谁又能完美预测短期市场高低点呢？如果真有这类奇人，那么他们大概更适合做短期高频，而不是耐着性子做长期。

长达十几二十年的规划周期对于一般的投资者来说，有些遥不可及的感觉，也因此没有受到部分投资人的重视。他们更愿意在相对短的周期交易持有资产，即使是做长期规划也可能只针对某几只股票或债券。但从收益的角度而言，投资者需要对其资产组合有较为整体的、从长计议的周期规划，而这也是越来越普遍的趋势所在。

对于长期规划，下面的这张资产组合配置比例表可以做简单参考。它表现了从上到下四种风险承受能力逐级提高的人群以及不同持有周期下投资者应该考虑的权益占总组合比例。

对最优解的分析表明，越愿意承担风险，越有耐心愿意等待的话，越可以尝试将权益比例放得更大。在长期，部分情况下权益投资的最优占比甚至超过了百分之百，告诉投资者不妨通过杠杆等手段扩大收益。

图4

这不仅明确了在长期权益投资的重要性，也告诉我们持有周期的长短对资管组合选择的重要性。很可惜，持有周期似乎从未作为变量出现在有关资产组合的金融理论中，这又要归因到害人不浅的随机行走假设了。这也间接导致了早些年持有周期的边缘地位以及股票债券差别不大的普遍认知。

这样看来，如果说对长期投资来说，债券还能有一线生机的话，那似乎就是成为权益投资的替代品，为投资者分担些许可能的风险。在这个前提下，如果股票与债券收益的统计学相关系数是负数，而且接近-1，那么债券就完全有理由加入长期投资者的资产组合大家庭中。

下面这张图将1926年至1997年分为了三个不等的年份组分别代表近代、现代与当代，统计了它们各自的股票债券的收益相关系数。

1926至1969年是-0.02，而到了1970往后系数不仅为正，而且似乎还有逐年递增的势头。债券的风险分担与下位替换作用已经开始变得越来越弱。

图5

看起来，压死骆驼的最后一根稻草现在也已经几乎就位了。

纸币本位制首当其冲地成为了埋葬债券的罪魁祸首。往日金本位制度下，经济不景气会导致货物价格的下跌，在通货紧缩的情况下股价下降而债券的价值得以提高。而纸币本位制下扩张的货币政策防止了金融危机，却也带来了物价的上涨，股票与债券的变化趋势也逐渐同向化。

第二个原因来自于大大小小基金经理们参考的资产配置模型。对大部分保证风险最小化与收益最大化的模型来说，其权益的配置比例以股票与债券收益的比值作为重要参考因素。因此在利率上升时，股价的下跌导致分子与比值的下降，基金经理们会以此为由卖出一部分的份额，其结果便是股票债券价格变化的趋同。

讨论了众多有关股票与债券的风险和收益情况，可我们仍需铭记影响此二者关系的变量是不明确的。从大的方面来说，经济、政治、社会等方面均存在需要考虑的因素。在下一个世纪，人口趋势很可能就是其中一个较大的因素，决定了未来资本的积累与分布。

美国婴儿潮时期出生的人们现在已经慢慢步入老年，早些年为养老购入的金融资产也早已准备到位。但如同许多发达国家一样，年轻一代人口的相对下降让谁来接手这批万亿级别的资产成为了问题：没有买，自然也就没得卖。如果真的往最坏的方向考虑，这对世界经济整体必然会有不小的影响，但一切也尚未可知。

或许，这只有靠经济全球化才能解决。发展中国家的人口结构几乎与发达国家正相反，这也为互补提供了可能性。由发达国家为发展中国家提供发展资本，而发展中国家在生活水平提升后反过来帮助其消化吸收固着的资产。双赢，正是自由贸易的意义所在。