铜矿供需紧张问题仍未得到改善。精炼铜产量和进口量均处于高位，同时国内铜库存也来到较高水平，去库存时间和力度均不及预期。

一、行情回顾

图1 沪铜指数月线图

经过一年多时间的上涨，铜价已来到历史高位。铜价于5月上旬迅速上涨，创下近15年来的历史新高，这与市场乐观情绪高涨，海外机构不断上调铜目标价是密不可分的。

笔者预计，未来全球新冠肺炎疫情控制情况，以及各国后续经济措施或将成为影响铜价走势的关键因素，铜自身供需基本面的重要性反而所有下降。

二、原因分析

1．铜精矿加工费处于极低水平，30美元是强支撑位

自4月中下旬开始，国内铜精矿加工费开始筑底反弹，目前加工费TC报价为35.6美元/吨，较4月上旬的低点上涨了大约7.1美元/吨。铜精矿加工费反弹，与国内冶炼厂坚守30美元/吨一线是密不可分的，30美元/吨是冶炼产的成本线，低于30美元/吨，冶炼厂就存在减产可能。

目前，铜精矿供需偏紧问题并未得到实质性改善。截止到今年4月，铜矿石及精矿进口环比增速和国内精炼铜产量环比增速基本保持一致，这意味着铜矿的供求关系并未出现显著改变。近期市场正在炒作智利Escondida和Spence铜矿的罢工问题，2020年Escondida铜产量116万吨，Spence铜产量14.7万吨。根据经验，每年智利或秘鲁都会有罢工风险传出，并且一座矿山的罢工时间往往会持续数周，从往年罢工阶段的铜价走势来看，罢工问题对铜价走势的实际影响其实是比较小的，基本只停留在市场情绪层面上。由此推断，虽然目前铜矿供需本就相对偏紧，但智利Escondida和Spence铜矿罢工依旧无法成为影响铜价的主要因素。

图2 国内铜精矿加工费、进口量

数据来源：同花顺国联期货

数据来源：同花顺 国联期货

2．精炼铜产量和进口量均处于高位

据国家统计局数据，今年前4个月，国内精炼铜产量为337.8万吨，同比增加8.6%。由于近两年国内冶炼产能投产力度较大，整体而言，精炼铜产量是向上的。根据之前国内冶炼厂的投产计划以及当前的铜精矿加工费推测，未来国内铜冶炼产能投产的力度大概率会下降，也就是说，产能增速的高峰或已经过去，未来维持缓慢增长的可能性比较高。

图3 国内精炼铜产量

数据来源：Wind 国联期货

今年前4个月，我国精炼铜进口累计117.4万吨，处于历史高位。目前精炼铜进口盈利窗口始终处于关闭状态，并且亏损幅度较大，预计未来精炼铜进口量可能会有所下滑。

截至5月24日，全国精炼铜保税区库存合计43.2万吨，明显高于2020年时的库存水平。

图4 精炼铜进口量、保税区库存

数据来源：Wind 国联期货

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3．国内去库存时间和力度均不及预期

截至5月28日，上期所铜库存合计27.8万吨，处于往年同期的较高水平。今年春节前，由于现货市场普遍畏惧已经处于高位的铜价，不愿意备货，这导致本轮补库开始的时间明显晚于往年。开始补库后，累库幅度跟往年是比较接近的。

目前，上期所铜库存略有拐头向下的迹象，但即使以5月14日作为本轮春季补库的转折点，此次去库存开始的时间也远远晚于往年同期。

图5 上期所电解铜库存



数据来源：同花顺 国联期货

4．四月下游企业开工率表现较好，但回落概率较大

4月铜下游企业开工率整体表现好于3月。其中，改善最为明显的是铜棒企业开工率，据统计，4月铜棒企业开工率为65.6%，同比增加7.7个百分点，环比增加13.4个百分点。4月铜棒企业开工率回升，与前期积压订单被迫生产是密不可分的。目前铜价达到近15年来高点，电缆企业原料采购意愿较弱，部分企业已压缩产能，同时，电网和房地产开发商等终端用户也一直在推迟交货时间，预计5月铜棒开工率将出现下滑。

4月铜板带企业开工率为79.8%，同比增加3.1个百分点，环比增加0.2个百分点； 4月铜管企业开工率为82.3%，同比增加1.6个百分点，环比增加1.1个百分点。

图6 铜下游企业开工率

数据来源：同花顺 国联期货

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5．绝大部分终端产业的产量出现下滑

铜终端行业的产量，绝大部分在4月份出现了不同程度的下滑。

5.1 家用电器产量下滑

图7 家用洗衣机、电冰箱产量

数据来源：同花顺 国联期货

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4月家用洗衣机产量为772.0万台，同比增加34.2%，环比下降9.3%，家用洗衣机产量处于高位，主要是因为出口需求较高，国内尚未形成高速增长通道，当前以更新换代为主。预计未来洗衣机产量将会继续下滑。

4月家用电冰箱产量为772.9万台，同比增加8.5%，环比下降18.3%。冰箱产量大幅下滑，主要是企业排产计划大幅下降，目前冰箱单月产量已回落至历史中等水平。

5.2 传统汽车产量下滑，但新能源汽车产量维持高位

图8 传统汽车、新能源汽车产量

数据来源：同花顺 国联期货

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4月传统汽车产量227.3万辆，同比下降9.7%。根据往年规律，在二季度，传统汽车产量一般都是下滑的，去年出现意外情况是因为新冠疫情打乱了生产节奏。预计5月传统汽车产量有可能会进一步下滑。

4月新能源汽车产量21.6万辆，与上月持平，月度产量维持在高位。新能源汽车行业经历了2016~2018年的快速增长阶段后，因补贴退坡，无竞争力生产企业遭到淘汰，目前新能源汽车产量趋于稳定。自今年2月起，特斯拉上海工厂开始交付新车，实际产能将达到10~12万辆。预计未来新能源汽车行业将进入稳步增长阶段，同时配套设施充电桩也会逐步跟进。

6．宏观经济面状况简析

6.1 我国政府调控高价大宗商品的决心大

5月12日，国务院常务会议要求：要跟踪分析国内外形势和市场变化，有效应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响。5月19日，国务院常务会议指出：部署做好大宗商品保供稳价工作，保持经济平稳运行，保持货币政策稳定性和人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。5月23日，国务院五部委联合约谈了铁矿石、钢材、铜、铝等行业重点企业，表示将加强大宗商品期货和现货市场联动监管，对违法行为“零容忍”。5月26日，国务院常务会议指出：支持大型企业搭建供需对接平台，用市场化办法引导上下游稳定原材料供应和产销协作，做好保供稳价。打击囤积居奇、哄抬价格等行为。

一系列消息表明我国政府对大宗商品价格的调控有着较为强烈的决心。铜虽然是国际性品种，但大概率也会受到一定影响。

6.2 美国通胀大幅上升，但经济刺激仍在加码

4月美国核心PCE同比上涨3.1%，高于预期值2.9%，前值为1.9%。4月美国核心CPI同比上涨3.0%，前值为1.6%。核心CPI同比创下近30年的历史新高，增速超预期，反映美国存在较大的通胀压力。但尽管通胀压力巨大，美国政府依旧计划着“超级放水”。据外媒消息，美国总统拜登正式宣布：在2022财年6万亿美元支出计划，到2031年将总支出增加到8.2万亿美元。若计划落地，将使美国联邦持续支出达到自二战以后的最高水平，同时在未来10年赤字将超过1.3万亿美元。

目前，美国对于通胀压力的关注度依旧不高，仍把主要精力放在刺激经济上，大放水可能导致通胀再度加剧，同时导致美元指数难以反弹，利好铜价。

三、总结与后市展望

目前，铜矿供需紧张问题仍未得到改善，国内冶炼厂死守30美元一线，预计三季度铜矿加工费仍将处于低位徘徊。精炼铜产量和进口量均处于高位，同时国内铜库存也来到较高水平，去库存时间和力度均不及预期，表明国内铜供应是比较充足的。4月各铜材企业开工率表现相对较好，但终端行业（冰箱、洗衣机、传统汽车）产量已经出现下滑，预计5月各铜材企业开工率大概率会出现回落，整体而言，下游需求有所转弱。

从大宗商品市场的走势来看，单个品种的供需基本面并不是影响其价格走势的主要因素，市场情绪、国家政策成为左右价格走势的关键。美国政府不顾通胀压力，继续大放水，利好铜价；我国政府调控高价大宗商品的决心大，虽然铜是国际品种，但预计也会受到一定影响。

目前，笔者认为：铜价正在筑顶。