上周，期债延续调整行情。市场主要影响因素仍然为资金面，5月末超储率为过去五年来新低。此外，政府专项债放量发行，大宗商品重拾涨势引发通胀预期升温，也成为影响因素之一。

由于财政资金回笼，5月银行间流动性整体减少，综合来看，5月超储消耗约8700亿元，5月末超储量预计在0.8%左右，为近5年同期最低。实际上，上半年资金面宽松可以从两方面解释，其一是全球资金面维持宽松，特别是美联储的短端利率非常低，RRP的使用量大幅度上行也是资金宽松的表现。其二，我国政府存款1月大幅增加1万亿元以上，这部分资金逐步进入银行间，成为资金宽松的主要推手。其三，银行大规模同业融资，使得账户资金水位提高。目前来看，上半年影响资金宽松的因素可持续性有待求证，近期银行流动性水位存在一定的压力。

5月以来，商品价格大幅波动，一定程度影响了市场的通货膨胀预期，进而对期债市场形成了较大的影响。多数商品价格冲上高点后出现较大幅度回调，但6月以来，又开始较大幅度的回升。上周市场公布了5月通胀数据，5月CPI同比上涨1.3%，预期1.6%，前值0.9%；PPI同比上升9.0%，预期8.3%，前值增加6.8%。整体来看，5月PPI由于基数和大宗商品原因继续上行，而CPI尤其是核心CPI持续“低迷”，一方面反映了传导不畅，另一方面说明了下游需求没有恢复。从这个角度来说，通胀如果只反映至PPI的生产资料端，暂时还不会影响到货币政策的转向。

从经济增速角度来看，有放缓迹象。主要体现在消费放缓明显，同时，投资增速从高位回落，房地产投资也不容乐观，对债市形成一定程度的支撑。从货币信贷口径来看，“新增广义信贷/GDP4QMA”是判断债市牛熊转变的关键指标，新增广义信贷除以过去四个季度的名义GDP的移动平均值，超过30%，则债券走熊，反之债券走牛，当指标跌破25%，10年期国债通常跌到3%以下。值得注意的是，4月信贷数据公布后，这一指标已经向下回落至30%以下，且5月信贷数据进一步强化了这一指标的回落，暗示目前债市依旧具备一定的牛市基础。从市场表现来看，目前已经进入了“稳货币，紧信用”的状态，在经济还没有完全恢复到正常水平的状况下，信贷增速和社融增速回落会给后期经济带来一定压力，而这恰恰是利率债市场的机会所在。

综合来看，短期资金面仍然是主要影响因素。此外，大宗商品涨价向中下游传导的程度较为有限，后续可以持续关注信贷环境紧缩对宏观环境的影响，中长期来看，基本面继续回落的可能性偏大，利率上行存在上限。