五月经济数据表现符合我们预期，制造业投资和居民消费这两大内需板块，五月都迎来修复。

五月经济数据印证我们之前判断，经济修复前半场典型特征是外需强于内需，企业生产好于居民消费，上游企业利润优于下游企业。经济修复后半场需求动能逐步切换至内需，中下游企业利润相对有所改善。

一、五月社零环比表现触及近十年次高

五月社零真实表现优于直观读数。

五月社零同直观读数12.4%，看似较前值（17.7%）走低。事实上直观读数下降与去年基数扰动有关，去年五月的社零反弹幅度极大，扰动今年五月社零同比表现。

以2019年为基期得到复合增速，本月社零同比4.5%，略高于上月（4.3%），同比增速看似一般。然而细看环比，本月社零环比8.4%，高于历史同期（2014—2019年平均7.8%），为近10年以来历史次高，仅次于去年5月环比增速。

要知道去年五月社零在疫情后开始报复性反弹，环比增速异高。控制这一异动因素，今年5月社零环比可以说是近10年绝对高位。由此我们可以认为社零修复节奏在加强。

社零结构同步修复印证我们之前看好的居民消费改善逻辑。

从结构来看，本月限额以上社零环比改善主要分项落在餐饮和出行相关消费（服装、鞋靴、日用品等）。地产后周期相关（家电、建材）消费本月仍延续韧性趋势。

分规模来看，本月明显改善是限额以下社零，复合同比较上月走高0.5个百分点。我们认为限额以下社零的显著修复与餐饮社零修复互为验证，并且与五月核心通胀显著走高表现一致。

二、较为惊喜的是制造业投资小幅回暖

制造业投资两年复合增速从4月的3.4%上行至5月的3.7%，环比也进一步改善。本月制造业投资结构呈现出三个特点：

一是医药、计算机等高端制造业投资与上游大宗涨价相关性弱，且需求端也较为稳定，因而整体投资表现持续向上。

二是汽车制造业较为疲软，对五月整体制造业投资构成0.8个百分点的负向拖累。可能还是跟芯片因素有关。

三是本月化学原料、通用和专用设备等偏中游制造业投资有显著改善，尤其专用设备投资，复合增速从三月的-0.3%持续攀升至五月的9.7%，这也是本月制造业投资改善非常重要的一块驱动力。

三、未来一段时间内工增同比或维持高位

五月工业增加值持平意味着当前总需求基本保持稳定。

工业生产目前受益于出口的高景气度，增加值的复合增速从四月的6.9%小幅下滑至本月6.6%。目前工业增加值同比稳定在较高区间。

五月份部分地区拉闸限电，叠加东南亚疫情带来的出口滑落，影响了一部分企业生产情况，制造业工业生产环比下滑。整体工业生产活动我们认为目前处于平稳阶段。

年内我们看好外需韧性并且内需修复，工业增加值大幅向下概率低。

五月出口叠加了三个负面因素，东南亚疫情、钢铁和汽车行业供给约束（钢铁保供和汽车缺芯）、发达国家耐用品消费需求收敛。即便三个负面因素共振，五月出口同比仍超过20%，可见当前出口韧性之强。

五月制造业投资（尤其偏中游制造业）改善，社零环比显著反弹，都指向当前内需仍在修复通道之中。

四、问题之一，怎么理解近期房地产新开工表现？

年初以来居民信贷非常旺盛，契税等税收层面数据印证当前房地产销售也异常火热。然而目前房地产新开工投资仍然偏弱，四月如此，五月亦然。新开工增速（2年复合增速）持续为负，显著低于销售的复合增速。这对矛盾的数据表现令市场费解。

我们认为当前新开工不及预期可能与集中供地政策因素有关。

近期土地成交面积下滑明显，但是土地溢价率大幅上行，新房成交价格持续攀升。这就意味着土地成交面积下滑并非土地需求下滑所致。

结构上我们看到一线城市土地相对成交较多，三线城市土地成交量很低，供给约束下三线城市土地溢价率明显高于一线城市。土地库存不断下滑，房地产企业可能被迫压降新开工的规模。

随着集中供地制度推行，地产销售保持相对高景气，房企加大新开工关键在于土地供应面积能否扩大。我们对未来地产新开工投资不悲观。

五、问题之二，居民社零修复节奏缓慢的原因

虽然环比动能上今年五月社零修复节奏较快，然而同比增速依然相对较弱。其中重要原因在于去年同期基数较高，我们前文已经有过论述。

去年四至五月，社零环比增速分别为6.5%和13.5%，今年环比增速读数分别为-6.6%和8.4%。

现在问题是为何去年同期社零修复速度如此之快，今年同期修复节奏不及去年，并未出现出“报复性”消费？

我们认为有三个原因：

其一，去年四至五月社零快速修复某种意义上是消费填坑。去年1-3月消费受疫情严重冲击，地产在2-3月几乎硬着陆，线下经营活动在1-3月几乎冰冻。3月解封之后相关消费快速反弹，所以在去年4-5月，环比修复最快的反而是餐饮、服装等以及地产后周期相关消费（家电和建材等）。

其二，今年疫情影响仍然未完全消散。逐步开放海外入境后，境外输入型确诊病例时有出现。今年5月下旬广东地区疫情出现反复。作为中国经济最发达的省份，2020年广东GDP规模占全国11%，广东社零占全国10%。广东疫情对全国社零修复进程无疑产生负面影响。反过来我们也可以理解，广东疫情扰动下五月社零环比增速依然不低，这意味着五月潜在的居民消费动能要比直观读数更强。

其三，汽车供给扰动在持续。汽车消费是限额以上商品社零中主要的波动项和贡献项，贡献约40%同比读数。五月限额以上商品社零的回落主要是由于汽车（拉动较上月降低3个百分点）。排除汽车外，限额以上商品社零仍处于修复通道中。汽车消费波动或与芯片短缺造成的生产约束相关。

去年社零增速经历四五月份的高速反弹之后，去年6月以后反而有所走弱，所以我们不能简单以单月幅度来判断消费动能。

今年餐饮以及出行消费均在持续修复，两年复合同比尚未恢复至疫情前水平，仍有修复空间。尽管居民消费修复节奏受防疫措施影响，但居民消费修复的方向和逻辑明确，不宜将当前社零表现作为今年消费天花板。

风险提示：海外需求波动超预期；国内政策调控超预期；疫情发展超预期。