以全年节奏来看，年中到三季度 可能是指数层面的高点

今年的六月中报行情不同于去年，也不同于今年年初年报估值切换，我们判断今年的盈利节奏大概率是前高后低，宏观数据也在验证经济已处顶部区域。EPS的具体节奏决定从中报开始市场将陆续切向看年度盈利到底该有多乐观，后续两年盈利的复合增速则决定了后面估值中枢的合理位置，因此站在当前时点重中之重是要先判断A股整体所处的周期位置。我们的判断是年中到三季度可能是指数层面的高点。

盈利、流动性 双周期大势研判框架下，指数层面高点正在出现

在我们的大势研判框架里，盈利和流动性双周期尤其重要。A股的波动存在非常鲜明的42个月短周期和80个月左右中周期的波动，前者对应经济周期，后者对应我们理解为是流动性周期。在中周期和短周期共振上行的情况下大概率会出现EPS和估值同向变动带来的牛市，在只有短周期向上而中周期处于下行期时，则对应类似17年的结构性行情。自19年以来，A股一直处于中周期和短周期共振上行阶段，各“赛道”核心个股涨幅明显，去年10月份左右中周期已经见顶，对应流动性开始退潮，从我们的预测来看，短周期也可能在年中附近寻顶，后续将开启双周期共振下行阶段，市场将以结构性行情为主。

具体来看，盈利周期在宏观上的映射就是经济周期，从工业企业利润同比和PMI移动平均（作为环比转同比使用）两个数值来看，工业企业利润增速在3月份达到92.3%的高点后，由于基数效应4月份回落至57%。PMI移动平均值显示在3月份达到36.95高点后，4、5月份分别为30.95和37.97，在顶部保持震荡，两者整体上行的趋势已经减缓（具体分析见1.2）。

A股的流动性周期相比债类资产更为复杂，不仅反映宏观流动性，还受到微观资产配置流动性的扰动。从宏观视角来看，自金融危机以来，市场每一轮大幅上行的趋势都对应或者实体经济加杠杆（产业资本增持、投资力度加大推升个股未来盈利预期），或者金融部门加杠杆（流动性进入股市推升估值中枢）。自去年10月份开始，随着国内货币政策逐渐收紧从短端影响到长端，社融、非金融企业部门杠杆率（同比口径）均开始下行，A股在微观流动性（新基金发行等）的助推下直到今年2月份才在估值层面上见顶。

经济周期寻顶映射 A 股盈利下半年存在下行可能

我们在自4月份开始的策略观点中始终认为，本轮经济复苏只是一轮库存周期带动下的短周期复苏，而且补库继续加速的概率不高。从世界各地反复出现的疫情来看，全球经济复苏也是一个结构性不均衡的过程，在国内本身没有继续大幅加杠杆的空间下，从强度上看，本轮经济复苏也将只是一轮弱复苏。

首先，政策上稳杠杆和企业投资意愿不足，库存周期可能已经处于顶部，进而会影响盈利增速上行的持续性。本轮疫情以来，虽然相比政府端和居民端，企业端加杠杆的幅度相对小一点，但整体杠杆率也已经处于高位，这将会对企业继续加大短期库存投资和中长期固定资产投资带来约束。历史上，一般PPI上行期企业出于降低成本的考虑，都会相应增加库存，但本轮企业继续加杠杆的空间不足，这意味着库存周期可能会先于PPI见顶。加库存动力不足将直接影响需求，进而也将对盈利增速上行的持续性带来负面影响。

上游价格上升但下游成本传导较难，两头挤压也不利于盈利增速上行的空间和时间。本轮疫情后经济复苏，上游尤其是资源品的涨价，一定程度上受海外流动性和供需错配影响，在下游需求尚未复苏到疫前水平的时候，价格就已经提前回升，甚至部分大宗商品价格已经高于17年水平。两头挤压下，处于中游的制造业企业盈利水平会受到明显限制，这一点已经在比如家电、机械、汽车、电子、新能源等产业链中反映。

另外，信用端收紧也预示着盈利增速已经处于顶部位置。信用端三大影响因素里，政策上已经明显偏向稳杠杆；地产链由于三条红线影响，房企更有动力在竣工端加大投资加速推盘，对土储和新开工的意愿相对不足；企业端受制于杠杆率中长期信贷意愿也会受到影响。因此社融增速继续下行将是大概率事件。信用端收紧尤其是主动资金需求下降将会直接影响中期盈利增速水平，如果以社融领先企业盈利增速6个月计算，本轮盈利复苏应该已经处于顶部区域。

边际上5月份的经济数据在进一步佐证上面的观点。原材料价格高位对盈利的压制影响持续显现，随着物价上涨叠加疫情对收入的影响，5月社会消费品零售总额同比12.4%，两年复合年化增速4.5%，较上月仅小幅改善0.2个百分点，消费者信息指数同比增速从4月份数据上来看相比3月份高点也下滑了2.4个百分点。结构上可选消费受到的影响较大，汽车消费连续第二个月走弱，增速下滑2.9个百分点，家电消费也出现同样情况，增速下滑3个百分点。

原材料价格高位对盈利的压制在制造业投资上也在间接显现。杠杆空间不足导致本轮驱动制造业投资的主要支持力量在企业盈利，随着盈利逐步寻顶，以及企业扩产意愿不足，制造业投资5月单月增速仅小幅改善0.1个百分点。

Q3美联储可能释放taper信号，全球流动性拐点即将出现

我们在本月中的策略观点中提出，今年的风险除了盈利走弱，还要看海外政策正式转紧的节奏，陆家嘴论坛中官方对CPI“全年平均涨幅预计2%以下”的表态已经表明国内通胀并不存在失控风险。我们判断Q3美联储可能会对taper开始进行指引。

从官方表述来看，美联储在公布声明和鲍威尔在记者会上强调经济要出现进一步重大进展才是QE减量启动的门槛，结合美联储对于当前通胀“整体是暂时性且有望逐步缓解”的判断来看，就业才是跟踪政策是否会转紧的核心指标。

边际上我们观察到，6月以来美国每日新增确诊已经明显下行至1.5万左右，最新的首次申领失业金人数降至近15个月以来最低，显示疫情对经济的影响明显缓解，扫清了就业复苏最大的障碍。随着后续将有超过20州会逐渐停止额外的失业金发放，Q3的就业数据可能会明显好转。

对于此次美联储技术性上调利率走廊上下限IOER和RPR5个bp，我们认为利率水平核心只要看基准利率，其它的利率都只是联动。另外委员们对于未来联邦基金利率预测隐含的加息时点相比3月份提前到了23年，这样远期的预期基本不会影响当前资产的流动性，如果参考13-14年的路径，目前美联储的资产购买量为1200亿美元/月，如果按照每月减100-150亿美元的节奏缩减，后续缩减购债的过程可能会持续整个22年，然后才是要担心加息的时候。

在五月中旬市场开始为人民币升值和外资流入颇为乐观的时候，我们就提出宏观上可能会存在两个预期差，一是国内流动性环境仍将是收紧的，斜率再小也还是收紧；二是海外宏观环境会逐步向流动性收紧、名义利率抬升、美元回升方向发展。随着Q3taper预期的上升，第二个判断将会逐步实现。

参考13-14年美联储taper对流动性的影响，美债利率在发出taper信号后即开始回升，显示对前期乐观流动性定价的修改，直到经济逐步见顶利率水平才重新开始回落。这意味着目前仍低于实际经济复苏节奏的美债利率仍将上行，至少回到疫情前1.9%-2%的水平。美元也将在美国经济逐步复苏以及流动性回收下开始企稳反弹，近期大宗商品和黄金价格已经开始反映这一负面因素。另外，流动性的收紧也将对新兴市场风险资产不利，虽然中国A股的资产质量和经济复苏步伐要明显优于其他新兴市场，但也要谨防外资流出的风险，至少不应将外资支撑股价的作用看的过于乐观。

当前市场的短期压力在于盈利兑现，中报行情还未走完

与目前市场上部分流动性观点不同，我们不认为当前市场主要是风险偏好或者流动性较好推升的。本轮反弹筑底阶段始于3月，也是最佳的加仓时点，上升阶段始于5月，本质上是人民币升值催化导致外资大规模流入，使得正常的从六月中开始的中报盈利切换行情提前展开。后续我们也观察到锂电、医药等板块相继出现了基本面新的变化，因此本轮上涨的持续性实际上应该主要看盈利尤其是中报的最终情况。

年中和年末是 A 股 两个盈利兑现压力点 ，近期要注意市场高低切换

A股的波动存在着一定的季节性规律，尤其是6月和7月，由于存在着中报切换以及年中机构排名的影响，6月份上涨较好的板块往往并非也会在7月份涨的好。我们根据月度行业涨幅排名进行了自2015年（机构化后）以来的测算，历史规律显示，A股全年存在两个明显当月上涨行业和上月负相关的阶段，一个是7月份，一个是11月份。从经验来看，两者应该都跟季报切换和机构排名有关。在这两个阶段之间，1-3月份没有明显规律，这与公司基本面暂时不明朗，经济数据也处于空窗期有关。4-6月份和8-10月份较容易出现趋势性上涨，即当月涨的好的行业往往和上月存在一定关系。

在近期的行情中，我们明显的观察到部分板块趋势加速以及高低切换开始出现的迹象。随着年中节点的到来，从白酒到医药再到科技股，均出现了趋势上涨加速然后部分热门个股跌破趋势位的情况，甚至更早一点通信板块开始见底回升。因此越接近6月底，在操作上越需要谨防高低切换，盈利兑现的风险。

以二月份为估值锚，中报行情还未走完

结合宏观和当前市场的估值空间，大概率后续行情将是结构性轮动而非普涨，本轮上涨和今年二月存在显著差异，上涨的标的范围更小，只有景气度更高，业绩更确定的方向才能形成共识。尤其今年六月中报行情不同于年初年报估值切换，我们判断今年的盈利节奏大概率是前高后低，宏观数据也在持续验证经济已处顶部区域，这意味着对全年的预期很难比年初时候更乐观，因此在个股空间上可以以二月初行情为锚进行参考，除非基本面发生了显著变化。

风格上弱化周期， 短期科技延续，中期消费值得布局

经过数据统计分析，我们发现PPI同比的周期波动对机构的行业上中下游配置具有非常明显的指示作用。我们将一级行业按上中下游进行了重新组合，并对自2010年以来公募基金对对应行业的配置仓位进行了指数化计算，配置权重越高的行业得分越高，最终得出的配置指数基本与PPI保持一致，即使机构在行业配置上略有偏离也会很快向PPI的周期节奏靠拢。

从一致预期数据来看，PPI同比已经处于顶部区域，6月份可能就是周期的拐点，另外结合大宗商品价格以及政策层面对原材料涨价的表态来看，至少可以判断PPI同比周期最乐观的情况是高位震荡，不排除下行可能。随着上游对中下游制约的逐步缓解，根据机构行业配置指数的历史经验，后续风格上建议逐步弱化周期，向科技消费增加仓位。

风格上我们判断直到中报季，科技的趋势仍将延续，但结构上需要聚焦景气度更好的方向。中长期消费风格有望回归，随着估值逐步消化可以关注布局时间点。

在我们的投资框架里，不同的投资者具有不同的投资策略，大致可以分为两种，一种是多行业根据景气度进行中期轮动，广而全；另一种是自下而上以个股和产业为基础，精而深。这对应于策略研究尤其是卖方策略研究需要分别进行覆盖和理解，当前面临中报季和高低切换，对应第一种投资策略就需要找出景气度最高的方向。我们以核心个股21年预测EPS的变动可以看出，科技板块EPS的上调数量和幅度要明显高于消费，这也反映了当前消费面临上游涨价，下游需求和渠道变动，以及科技产业仍处于趋势性上行阶段的实际情况。因此我们判断在博弈中报超预期结束前，科技仍将是主导风格。