三季度美联储大概率释放削减QE信号

无论是从当前高企的PPI冲击企业的盈利，还是从信用收紧的环境压制估值的反弹来看，中国A股暂时缺乏大幅上冲的动力。而三季度，美联储大概率释放削减QE的信号，美元名义利率和汇率将出现较大幅度的上涨，从而可能对中国A股构成额外冲击。未来IF和IH下行幅度大于IC。

图为制造业PMI与沪深300指数收盘价大多数正相关

在2月份创下高点之后，中国A股就表现疲软。展望后市，中国A股还存在几个下行风险：一是美联储三季度大概率释放削减QE的信号，美元流动性将回流美国，中国北上资金可能减少；二是经济增速高点在二季度出现之后，三季度大概率会延续下行势头，企业盈利很难有超预期表现；三是国内信用环境很难继续放松，尤其是地产调控加码和PPI处于高位。唯一值得欣慰的是，大宗商品价格涨势趋缓，对企业利润的挤压力度会减弱，使得A股的国内下行风险有所缓和。

笔者认为，期指在未来一段时间大概率还是保持振荡下行的趋势，但强弱有所分化，其中通胀题材和周期性股票的走势偏弱，对应的是IF和IH，受益于服务业复苏和高技术景气度较好的IC表现会相对抗跌。

信用偏紧还将持续

一方面，大宗商品（包括餐饮、旅游等服务业服务）价格处于高位，这意味着国内通胀回升的压力尚未消除。国家统计局数据显示，5月不包括食品和能源的核心CPI同比增长0.9%，较4月加快0.2个百分点，创下2020年6月以来最高纪录。尽管此轮商品价格上涨带来的大多数是生产资料价格的攀升，但是从历史经验来看，如果生产资料价格持续高企，最终会传导至生活资料，从而影响核心CPI。5月，生产资料价格和生活资料价格指数差值升至1996年以来新高11.5个百分点，这意味着如果未来生产资料价格不下跌，二者价差回归很大可能依靠生活资料价格上涨来修复，最终导致CPI增速滞后性攀升，例如2007—2008年、2010—2011年。

图为生产资料价格增速持续高企最终会刺激CPI增速上行

另一方面，从信贷脉冲、房地产调控和稳杠杆等角度来看，信用环境在未来一个季度不大可能重回宽松。通过测算，中国广义信贷脉冲在2020年三季度达到峰值，为8.41%，与过去两轮信贷脉冲的高点接近。2020年三季度后，广义信贷脉冲开始回落，在2021年一季度降至2.76%。5月，社融增速继续回落，新增信贷同样在滑坡，二季度中国广义信贷脉冲会加速下滑，三季度会处于低位。

从分项数据来看，5月社融结构中除了股票融资出现同比多增之外，其他的包括新增人民币贷款和表外融资都在萎缩。5月，委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票都是减少的，合计比上年同期多减2855亿元。今年新增地方政府债务限额下达晚于去年，5月政府债券净融资比上年同期少4661亿元，也对社会融资规模增量有下拉作用。

从信贷数据来看，中长期贷款同比少增，意味着企业中长期融资需求走弱，原材料高企和海外供应恢复导致的出口订单下滑，都使得企业生产投资意愿下降。具体来看，5月，金融机构新增中长期贷款回落至1.1万亿元，低于4月的1.15万亿元，连续第三个月下滑，略高于去年同期的9967亿元。中长期贷款疲弱，说明信用派生力度不足。

从M1—PPI增速差来看，国内流动性自去年四季度以来是持续收紧的。M1代表企业和居民的活期存款，直接可用于投资，而PPI代表上市公司的采购成本或者资金需求，2002年1月至今，M1—PPI增速差与A股指数呈现正相关关系，尤其是与反映周期股的沪深300指数。在2015年和2019年两次由流动性驱动的A股牛市期间，二者一度变成负相关，属于特例。

图为流动性收紧对A股影响较大

企业盈利在下半年还将回落

一方面，我们认为企业盈利与经济景气度正相关，与货币周期负相关。实际上，盈利周期在宏观上的映射就是经济周期，从工业企业利润同比和PMI移动平均两个数值来看，工业企业利润增速在3月份达到92.3%的高点，PMI移动平均值在3月份同样达到36.95的高点，这意味着企业利润和经济周期同步在3月份触顶。

回顾历史，沪深300指数和中国制造业PMI大多数时间是呈现正相关的，因制造业PMI回升期都是中国经济上升周期，企业利润也得到改善。当然，2015年和2019年两次由流动性过剩触发的股市“水牛”除外。

从近期公布的经济数据来看，中国经济景气度可能在后市有所回落。一方面，随着海外疫苗接种的推进，海外供应链逐步恢复，再加上海外耐用品补库基本上结束，中国出口新订单已经明显下滑。

另一方面，从投资端来看，包括制造业、房地产和基建投资都是在回落的。地产方面，1—5月房地产投资累计同比增速回落至18.3%，较1—4月回落3.4个百分点。其中5月房地产投资同比增速跌至10%以下，只有9.8%，上个月高达13.7%。笔者认为，随着调控加码，新一轮房地产税试点，居民加杠杆结束下高周转模式难以维持，地产投资将继续回落。这可以通过以下几个线索得到验证：一是房地产开发企业拿地面积不断减少，随着高周转模式下竣工面积增加，可供新开工的土地不足，地产投资自然会下降。二是商品房销售面积增速在回落，随着政府对地产三条红线、对房地产贷款集中度提出要求、打击经营贷等监管措施不断落地或者效果显现，地产高周转模式可能难以维系。三是房地产开发资金来源同比增速在下滑，这意味着地产开发的资金压力会逐步加大。

大多数时间，企业利润与原材料是负相关的，4月规模以上工业企业利润同比增速已经连续第三个月回落。根据统计，2014年之前上市公司毛利率与PPI同比正相关，但2014年之后二者相关性明显下降，甚至一定程度上变成了负相关，显示PPI的驱动力从需求变成了供给。5月，中国PPI同比增速高达9%，创下金融危机之后最高纪录。尽管笔者认为5月份PPI很可能是年内高点，但是也很难回到疫情前的水平，因供应端约束犹存。

美联储削减QE将带来新的下行风险

回顾二季度，中国A股和人民币汇率都呈现一定的反弹势头，原因是市场美元名义利率（美债收益率）在3月份创下高点之后出现阶段性回落，国际资本流出美国，流向新兴市场，尤其是中国。

然而，从6月份美联储议息会议看，美联储在三季度释放削减QE信号的可能性很高。参考2013—2014年美联储taper对流动性的影响，美债利率在发出taper信号后即开始回升，美元指数也将逐步走强。这意味着未来中国A股的北向资金甚至国际资本流入会放缓。我们对比美元指数和Wind全A指数，发现除了2015年流动性驱动的A股牛市之外，二者大多数时间是负相关的。当前中国经济高点已经过去，而美国经济复苏还有空间，国际资本回流美国的可能性很高。

总之，无论是从当前高企的PPI冲击企业的盈利，还是从信用收紧的环境压制估值的反弹来看，中国A股暂时缺乏大幅上冲的动力。而三季度，美联储大概率释放削减QE的信号，美元名义利率和汇率将出现较大幅度的上涨，从而可能对中国A股构成额外冲击。当然，基于中证500指数代表的中小股和部分科技股，流动性收紧对其影响不及周期性股票，因此会表现相对抗跌，未来IF和IH下行幅度大于IC。