用实业精神做投资

主持人：景林从2004年一路走来成为行业的翘楚，大家特别好奇景林凭借着怎样的优势一直走到今天这样一个规模。

景林资产田峰：2004年开始发我们景林的第一个产品，如果从做投资开始算起到现在整整二十个年头。这二十年我们一直坚持的是一个理念，以实业的方式去看上市公司，不太去关注价格的短期波动。过去二十年，如果做归因分析，我们主要收益来源还是来源于企业盈利的增长，跟企业一起成长所带来的收益。

主持人：如何去理解用实业的精神做研究、做投资？

田峰：我觉得这是一个投资哲学。如果假设看过去二十年，我身边很多朋友告诉我买房子赚了钱，买股票不赚钱，但是又告诉我的第二句话特别有意思，说如果房价像股票一样每天都有定价，那么容易交易，那么房子也赚不到钱。

为什么呢？因为我们过于关注短期。房价都有波动，只是不那么透明，你不那么了解。一旦交易的时候，交易佣金又很高，时间很长，所以很多人可能买房子，可能高点到了想卖卖不掉，可能又被动持有了十年，又赚钱了。

A股市场股票可不是，你随时随刻都可以交易，一个回车键就行。这种交易的便利性反而影响了很多投资人，更聚焦于价格每天的波动，而忘了影响价格背后的驱动因素是什么。任何生意，如果是上市公司，那长期的股价肯定是它的基本面的反映。我们是找胜算更高的、概率更高的方式，用确定性的方式去进行投资，而不是参与短期的市场博弈。

博差价，低买高卖，本身它是一种博弈。也许我们通过经验，通过其他的科学辅助手段可以提高博弈的胜算，但是改变不了博弈的本质。博弈的本质就是它无法在未来复制历史，这就是博弈的本质。就好比我们去赌场赌博，你可能手气非常好，你可能连赢十把，你能保证后面的十把也是跟前面一样吗？无法复制。

而我们做基本面研究，市场可能称为价值投资，基于基本面决定这个公司是否值得长期持有，卖掉或者买进。这种方法我觉得它历史的收益在未来是可以复制的，通过研究平台、投资流程、专业的研究团队，有经验的组合经理，是可以大概率在未来复制历史的，而博弈本身是很难复制的。

主持人：人民币升值预期的讨论热度一直很高，包括5月底的时候还有桥水基金创始人讲过，人民币比大多数人预期更早成为全球储备货币，您是怎么看人民币升值的问题的？

田峰：美元是全球的储备货币，我记得有一个数据非常好，一个饼状图，是MSCI ETF全球各个市场的占比权重，美元资产的占比是占比55%，中国不到5%。也就是说全球资金有55%以上是配置在美国的资产里面，美元资产里面的。而只有不到5%，也就是美国的零头，是配在中国的。而在全球GDP占比，中国在全球GDP占比是17%左右，美国是24%、25%。

言外之意，中国在资金全球配置占比里面是严重低配的，如果标配的话至少应该和全球GDP占比差不多，16%、17%这样的水平。

美国是严重高配的，美国为什么被很多资金高配的主要原因，我觉得有两个。第一个它是最大的经济体。第二，美元是全球货币。这两个因素在未来十到二十年的时间里面会发生质的改变。

按照最保守的估计，到2035年左右中国经济总量肯定会超过美国。另外一个人民币会逐渐国际化，成为全球主要存储货币。在未来二十年左右时间里，我们会见证、经历这样一个过程，那就是美元的全球资产占比会减少，人民币资产全球配比会扩张，而且这个空间是非常大的。

和最优秀的企业家在一起

主持人：很多投资者也问到一个问题，强大的实力背后一定要有非常科学的理念和方法论才行，希望多跟田总聊聊关于投资理念，投资方法论。

田峰：独立思考是很重要的，做投资不管是机构还是个人都应该有独立思考的能力。当市场多数人都担心一个问题的时候，这个问题基本上不是问题了。我们经常会问自己，到底市场知道的是什么，如果我们的认知和市场差不多，那这个信息是没有价值的，所以我们一定要独立思考。

第二个的话，我觉得要深入研究，基于我们的研究团队来自于实业，对这个行业上下游、竞争对手要有非常深入的研究。此外还要长期跟踪。我们对一家公司有长期的调研、长期的跟踪非常重要，特别是它的国内团队。

最后还有一条，要长期坚持和最优秀的企业家在一起，这件事情特别重要。

主持人：我想起来之前您讲到用实业的精神去做投资。

田峰：资本市场的主要目的，存在的意义，就应该奖赏这些最优秀、最勤奋、最有能力的企业家，通过这样一种奖赏机制让更多创业者参与到这个创业的行业里来。

主持人：做基本面研究的时候，田总或者说景林看重企业哪些指标、哪些维度？

田峰：对一家公司来讲的话，我们的研究员只负责把好公司选出来，基金经理负责扣动扳机，估值合理，构建组合的时候把它放进去。整个研究体系怎么判断公司长期有没有价值，好不好，就是刚才提到的，长期看团队、看人，看人还要看人怎么在一起，就是公司治理。

如果看中期的话，刚才提到的两点，我觉得最重要的就是看赛道本身怎么样，是不是长期有发展，当然了有发展是最好的，没发展也是有机会的。比如说这个行业的竞争格局可能发生改变。第二个就是这家公司到底在这个行业中处的位置怎么样，护城河足不足够深。

我们经常看到一些所谓的伪成长的公司，举两种例子，一种是靠资本开支推动的高成长，这种公司一旦不继续投资，公司可能就无法成长了，对于投资人来讲的话，这是价值毁灭的，未来你退出怎么退出，要打个问号。第二，公司成长非常快，行业发展非常快，但是行业门槛非常低。市场里最不缺的是资本，本来是一个蓝海，很快变红海，很快你投进去可能这个行业就不赚钱了，对这样的行业你要打个问号。

主持人：从价值投资的领域来看，现在有很多行业虽然很好，但估值不低，田总的视角是怎么看待这样的问题？

田峰：其实选股票，我们内部研究前两年总结出的一句话，给大家做一个分享，叫什么呢？旧赛道里买龙头，新赛道里买黑马。

我解释一下什么意思？像茅台这样的公司属于旧赛道，传统消费白酒，白酒本身这个行业未来是不成长的，甚至有可能是萎缩的，原因是因为年轻人更多去喝红酒，甚至喝洋酒。

但我觉得这里面有几点非常有意思，首先这个行业是上千年的行业，饮用白酒代表中国的传统文化，这个需求不可能一夜之间没了。第二，白酒行业本身虽然不成长了，但是行业集中度在快速提高。第三个，行业的龙头地位越来越稳固，头部的公司就具有定价权，它可以提价，用户、消费者就认可。

我觉得这个故事它不是一个短期的故事，与消费和TMT、新行业、新赛道不太一样，它是一个相对稳定的行业。它的行业起和落都是长期的过程，所以我觉得这种公司估值如果不贵的情况下，你拿着它就像拿一个高收益的债券，如果假设你找不到一个5%以上的收益率债券的话，像这种公司你做这样一个思考是可以的，或者类比。

反过来新赛道就不一样了，新赛道整个行业迭代非常快，新赛道未来也会变成旧赛道。但是在新赛道过程中的一些好公司，这种公司有几个过程，首先小公司会变成大公司，然后它会跟着这个行业本身的快速成长，比如行业增长十倍，它可能也会增长十倍以上。再然后，当新的赛道变成旧赛道，如果它具有行业的领导地位，具有定价权，那么它还可以成为旧赛道里面的龙头股，这个故事是很长的。

最希望的是市场“犯错”

主持人：如果面对市场的大的风险的时候，是如何应对或者是对冲的？

田峰：这个问题分两个层面，第一个层面是我们自己的风控，第二个是给投资者的建议。首先从我们本身来讲，我们构建组合的时候首先是股票，股票进入股票池的过程，我们要对公司有深入全方位的理解，保证每一个组合里面的每一家公司是靠谱的。

第二，我们通过构建组合的时候，要把组合里面分散到比如五六个行业，降低整体波动。第三，在组合层面我们会适时做防御和进攻不同的组合搭配。

我们做完这个事之后，我给投资者一个建议。投资者在投资不管是公募私募或者其他的权益类，包括做股票，建议你自己也要做好资产配置，资产配置怎么做呢？比如说我有20%、30%的现金，或者现金替代物，你拿着这些资金等着市场犯错，这个是反过来的。因为大家讲的是我这个钱是拿来防御的，不是，我觉得这个钱是拿来等待进攻的。

对我们来讲的话，机构投资者来讲的话，我们最盼望的不是市场涨，市场横着走，我们其实最希望的是市场犯错。所谓的犯错就是突然之间暴跌一下，那非常好。因为我们股票池里很多好公司就是因为估值太贵，我们长期下不了重手，一旦犯错了我们就有机会把它买进来，这个是我觉得可能是和个人投资者的区别。

等待新赛道中的胜出者

主持人：现在很多投资者聚焦到很多热门行业，比如说现在非常热的新能源产业、互联网行业、医药行业等，您觉得哪些非常值得跟大家分享一下？

田峰：你说的三个行业，我觉得都点评一下。首先是所谓的互联网，互联网代表着中国的整体数字化。互联网为代表的应用层面，中国是走在比较靠前的位置。另外还有一个就是传统行业也在做数据化改造，中国的数字化水平实际上在全球排在第一。我们预计大概到2023年，中国的数字化水平会达到37%以上，这个数字是很吓人的。

第二个行业比如说像生物制药，咱们叫生命科学。生命科学很有意思，每一次重大的灾难，疫情之后，都会推动生命科学有一个快速的，甚至是一个跳跃式的发展。大家可以设想一百多年以前西班牙流感导致肺炎，人类为了治愈发现了抗生素，而抗生素的发明把人的平均寿命延长了一倍。

这次新冠疫情我们可以非常清晰的看到，在研究领域生命科学有一个质的突破。这次疫情之后，有可能会再次大幅提高人类的平均寿命，所以我觉得这个学科里面会有非常多的好公司产生。

第三个，刚才你提到的新能源。新能源是国家战略，对于中国来讲的话，未来中国人民币想要国际化，新能源是一个非常重要的载体。美元其实是和石油挂钩的，未来中国的新能源在技术、成本、市场这三个层面在全球都是领先的，所以我觉得中国在这方面是很有可能，或者是作为国家战略，是可能给我们带来很好的投资机会。

前面行业的话很难穷尽，这里面我稍微提一点，有时候有些行业很好，但是你可能找不到好的投资标的。比如说这个行业未来增长十倍，你在里面押注全部赌一家公司，而这家公司未来被淘汰掉了，可能会亏很多钱。

我们对新赛道的做法是静观其变，等待行业中大概率有公司要胜出的时候。我们可能投未来可能会成为行业头部的公司，在里面选两到三家。如果假设我们找不到未来可能会引领行业的龙头公司，那所谓的黑马已经不存在，我们就等。