第一部分 行情回顾

5月国际油脂先扬后抑。五一长假期间，美豆油涨势超6%。一方面由于全球需求旺盛，另一方面国际原油走高提振。马棕油被动跟涨。今年印尼棕榈油产量预计提高，加上印度新冠病例激增，令人担心棕榈油需求前景。随后绿色能源法案以及MPOB报告预期利多让美豆油、马棕油不断刷新高点。美豆油生物柴油需求增加，供给担忧加剧。5月18日NOPA报告美豆油库存下降，推动美豆油创2008年7月以来的新高。随后国际原油价格的大幅下挫，多头获利平仓国际油脂高位回落。受此影响，国内油脂走势跟随国际油脂而动。5月上旬，国内油脂库存回升缓慢，下旬开始库存增加幅度加大。库存的回升让内盘油脂跌幅超过外盘油脂，但由于进口利润倒挂，以及期货贴水过大，油脂下方存在一定的支撑。

表：2021年5月国内外主要油脂油料期价变化

数据来源：文华财经 国信期货

第二部分 基本面分析

一、美豆油长期看能源法案 短期看原油

图：美豆油供求平衡表

数据来源：USDA 国信期货

图：美国豆油与美原油走势对比

数据来源：WIND 国信期货

影响当前全球油脂最大的因素来自于美国绿色能源计划所带来的的美豆油需求的增加。清洁能源革命和环境正义是拜登竞选的核心政策之一。拜登是清洁能源的忠实拥趸。其竞选愿景是确保美国在2050年之前实现100%的清洁能源经济和净零排放。其致力于在2040年之前逐步淘汰其产品中所有石油原料，考虑使用大豆油，这将在一定程度上进一步增加美豆油的工业消费预期。正因为如此USDA在5月报告对美豆油供求平衡表做的较大的调整。对20/21年度美豆油生柴消费大幅上调，食用消费大幅下调，继续下调出口。库存略有上调。首度公布的21/22年度美豆油供求平衡表，产量、进口双双增加，而消费中生柴消费增幅更为明显，食用和出口双双下降。美豆油库存降至历史低位。可见如果拜登政府的绿色能源法案如期实施的话，那么对于美豆油而言，供求结构会发生实质性的改变。美豆油出口的下调，南美豆油出口份额或增加。美豆油需求驱动占主导，经济影响、情绪影响以及国际原油价格的波动远高于供给驱动。所以从长期来看，美豆油需求影响远甚于供给影响。

图：美国豆油出口方面

数据来源：USDA 国信期货

图：美豆油库存

数据来源：NOPA 国信期货

短期而言，伴随着美豆油的高涨之后，高价抑制需求也凸显。这体现在食用和出口方面。而国际原油价格则直接影响需求预期增幅最大的生物柴油方面。一旦原油出现大幅下挫，这对短期生物柴油生产和消费有较大冲击。

近期市场有报道称，美国环境保护署可能将2021和2022年的生物燃料强制掺混目标维持在2020年的水平，意味着美国生物燃料用量可能低于早先预期。美国生物燃料主要包括玉米乙醇以及基于豆油的生物柴油。此外，巴西和阿根廷也调低了生物柴油的强制掺混水平，意味着两国的豆油出口供应可能提高，也对美国豆油价格构成压力。从美国豆油出口情况看，截至2021年5月13日的一周，美国2020/21年度豆油净销售量减少了4，500吨，创下年度新低，显著低于上周和四周均值。可见当前美豆油因价格高企出口受阻已经体现，USDA下调出口已经成为事实。

美国全国油籽加工商协会（NOPA）称，4月豆油消费量达到88万吨，不及上月同期的94万吨，但远高于上年同期80万吨，当月消费量创五年同期最高水平。库存为77万吨，低于3月底的80万吨，也低于分析师预测的80.78万吨。偏低的库存水平抑制美豆油的下行空间。

总的来看，长期而言，拜登政府的绿色能源法案给美豆油供需结构发生实质性转变。短期美豆油市场需求依然寄希望于生物柴油的消费上，出口不佳已经有所体现。国际原油价格的起伏直接影响生物柴油的生产和消费。美豆油在长期给予政策支撑，短期原油大幅波动下，高位宽幅震荡加剧。

二、东南亚棕榈油产量缓慢修复 库存累计增加

图：马来西亚棕榈油产量预估

数据来源：粮油商务网 国信期货

图：马来西亚疫情

数据来源：MPOB 国信期货

由于疫情的影响，马来西亚棕榈油产量迟迟未能有所突破，尤其是5月疫情的扩大，马棕油产量不增反降，马来西亚棕榈油协会（MPOA）的数据显示，5月1日到20日期间，马来西亚棕榈油产量比4月份同期减少1.86%。SPPOMA报告显示21年5月1-25日马来西亚棕榈油产量环比下降9.47%。可见5月份马棕油大概率减产，但减产幅度差距略显分歧。马来西亚卫生部最新公布的数据显示，马来西亚疫情不断刷新高点，新增确诊病例不断增加，当地疫情形势较为严峻。这使得马来西亚棕榈油行业人工变得更为紧张。尤其是海外员工的补充更为困难。人工的减少导致棕榈油果大量未能收获，从马棕油单产来看，单产恢复难度较大，历史同期最低或将延续。从当前疫情的情况来看，短期马上抑制存在难度，6月份的棕榈油产量也略显堪忧，五年平均产量同比降幅在0.84%。后期马来政府不及时放开海外劳工的禁令，马棕油产量恢复缓慢。

图：马来西亚棕榈油产量预估

数据来源：粮油商务网 国信期货

图：马来西亚棕榈油单产

数据来源：MPOB 国信期货

从消费来看，出口逐步放缓，尽管仍有增长，但增幅逐步收窄。船运调查机构的数据显示，马来西亚5月1-25日棕榈油出口量为1105484吨，较4月1-25日出口的1102756吨增加0.2%。此前5月1-20日、5月1-15日、5月1-10日棕榈油出口量增幅分别为17.1%、17.1%、29.6%。从国家来看，印度进口减少被中国和欧盟增加所抵消。由于印度疫情仍在发酵，因此市场普遍预期后期印度斋月后需求下滑会比较明显。不过总的来看，由于豆棕价差依然处于高位，国际棕榈油价格优势凸显，出口仍具有一定的优势。此外由于疫情的影响，马来西亚本国的国内消费或也受到较大冲击，4月份国内消费仅为19万吨。市场预期未来两个月大概率在20-25万吨左右。

图：马棕油出口情况（5.1-5.25）

数据来源：WIND 国信期货

图：国际豆棕价差

数据来源：WIND 国信期货

相对而言，印尼棕榈油产量的修复要远好于马来，自3月份以来印尼产量环比逐月增加。一方面印尼疫情相对比马来要弱很多，另一方面，印尼不存在劳工短缺的局面。这使得印尼的产量增幅弥补了马来产量的下滑。此前由于印尼出口税费较高，出口份额被马来挤占很多。目前印尼对毛棕榈油征收的出口费为每吨255美元。出口费旨在补贴印尼生物燃料强制掺混项目。贸易商表示，印尼已经提议将出口费下调100美元/吨，可能在未来几周内宣布。但是目前还没有正式公告。这或将对马来出口有所冲击。不过由于印尼进口成本偏高，因此其供给转松的格局并未在市场上有所体现，一旦出口税费下滑，印尼价格优势或凸显，市场会有所体现。随着印尼产量的增加，马来+印尼的库存出现明显回升，当前库存已经与高于上年同期水平，并且创近年来同期水平高值。

图：印尼棕榈油产量

数据来源：WIND 国信期货

图：G2国库存

数据来源：WIND 国信期货

总的来看，马来西亚由于疫情因素导致劳工不足，短期产量恢复缓慢，同时该国国内消费也因疫情减弱。马来棕榈油库存修复缓慢。相对而言印尼产量增长或抵消马来产量不足。当前由于出口税费偏高出口受阻，其价格难以反应该国供求宽松的格局，后期出口税费一旦出现下调，市场或体现印尼供需宽松的局面。未来关注印尼出口政策的动向。一旦下降市场或体现印尼宽松，否则马来棕榈油供需紧张局面支撑马棕油价格。

三、油脂库存回升 进口倒挂支撑价格

图：国内油脂库存

数据来源：中国汇易网 国信期货

图：国内油脂月度消费对比

数据来源：WIND 国信期货

5月国内油脂已逐步回升，尤其是5月中旬以后，库存回升幅度明显加快。截止到5月21日，国内三大油脂库存为175万吨，高于上年同期153万吨，但远低于五年同期210万吨的水平。其中豆油回升贡献率最大。按照未来油脂油料预估来计算，6月份油脂库存回升幅度或更大。

图：国内豆油库存

数据来源：中国汇易网 国信期货

图：豆油成交与持仓

数据来源：中国汇易网 国信期货

豆油方面，目前国内豆油库存在90万吨上下，上年同期为85万吨，尽管国内豆油库存有明显的恢复，但是与历史同期相比依然处于相对低位。随着豆油走高价格优势减弱加之需求进入淡季，豆油成交量清淡，同时提货量也出现明显的回落。从供给方面来看，进口利润倒挂继续扩大，进口豆油或难以实现。而由于进口大豆到港，油厂开工增加，或增加豆油的供给。6月豆油库存有望继续增加。对于连豆油而言，由于基差倒挂过大，现货承压，期货压力或弱于现货，基差有回落的可能。连豆油或受到成本支撑下跌空间受限。

图：国内豆油进口利润

数据来源：WIND 国信期货

图：国内豆油基差

数据来源：WIND 国信期货

无论是国际市场，还是国内市场，棕榈油在夏季依然是性价比最高的品种，2021年以来，国内棕榈油单月消费量保持在40万吨上下的水平上。由于当前棕榈油价格优势依然存在，因此棕榈油消费量保持稳中有增的局面。截止5月21日，全国港口食用棕榈油总库存45万吨，上年同期为44万吨。

图：棕榈油库存量

数据来源：中国汇易网 国信期货

图：棕榈油供求状况

数据来源：中国汇易网 国信期货

根据国家粮油信息中心监测显示，5月26日，马来西亚5月船期24度棕榈油到港完税成本8860元/吨比2109合约高1150元/吨；8月船期棕榈油到港完税成本8170元/吨，比2109合约高460元/吨。虽然棕榈油进口价格对盘面倒挂幅度较大，但由于棕榈油基差报价处于高位，对现货进口有利可图，刺激国内贸易商增加进口，5月21日当周共新增12船买船，5月28日当周新增11船买船，船期主要集中在9-11月。，市场预期6、7月单月进口量在45万吨以上，可见供需基本持平，库存或稳中有增。由于库存恢复预期，以及棕榈油到港量偏少，导致棕榈油基差保持高位，6月棕榈油如期到港，那么基差有下降的可能。这对连棕油有所支撑。

图：棕榈油进口利润

数据来源：WIND 国信期货

图：棕榈油基差

数据来源：WIND 国信期货

进入5月，国内菜油库存回升明显，一方面菜籽压榨增多，另一方面进口菜油到港量明显。尽管进口菜油倒挂明显，但是采购量并没有大幅消化，4月菜油到港量33.6万吨。加拿大7月船期菜油进口CNF报价1630美元/吨，周环比下跌20美元/吨，折合到港完税成本12570元/吨，较2109菜油期货价格高2200元/吨。但由于整体全球菜籽供给量有限，因此国内菜油低库存格局难以改观。其坚挺格局仍将持续。

图：菜油库存

数据来源：中国汇易网 国信期货

图：菜油进口利润

数据来源：WIND 国信期货

第三部分 结论及操作建议

长期而言，拜登政府的绿色能源法案给美豆油供需结构发生实质性转变。短期美豆油市场需求依然寄希望于生物柴油的消费上，出口不佳已经有所体现。国际原油价格的起伏直接影响生物柴油的生产和消费。美豆油在长期给予政策支撑，短期原油大幅波动下，高位宽幅震荡加剧。马来西亚由于疫情因素导致劳工不足，短期产量恢复缓慢，同时该国国内消费也因疫情减弱。马来棕榈油库存修复缓慢。相对而言印尼产量增长或抵消马来产量不足。当前由于出口税费偏高出口受阻，其价格难以反应该国供求宽松的格局，后期出口税费一旦出现下调，市场或体现印尼供需宽松的局面。未来关注印尼出口政策的动向。一旦下调出口费市场或体现印尼宽松，否则马来棕榈油供需紧张局面支撑马棕油价格。相对而言，国内油脂进入库存修复期，按照进口油籽、油脂到港预期测算，6月国内油脂库存增幅或加速。但由于基差过大、以及进口利润倒挂凸显，三大油脂期货下方支撑明显，基差或因库存压力会出现缩小。整体来看，国内外油脂市场多空因素交错，高位震荡概率加大。操作上建议区间波段短线操作为主。