MEG港口库存低位，价格维持在相对高位，但同时新产能持续投放市场，使得市场价格受到产能过剩预期的压制。MEG整体价格在现实低库存和强投产预期下波动加大，后市如何演变，MEG当前矛盾如何解决？本文将从2105合约MEG行情的变化出发，从库存演变，产能结构等方面对后市行情做出展望。

低库存与大投产的矛盾

2021年MEG价格经历了“过山车”般的变化，年后在港口绝对库存低位，美国寒潮导致装置大面积停车以及通胀预期下2105盘面价格一路上涨至6280元/吨。但随之而来的持货意愿的反转则使得价格从6280元/吨的高点回落至4665元/吨的低点，与剧烈的价格波动相比，港口库存整体变化却相对平稳。而这个价格的巨幅波动正是由于MEG受到了多套装置投产预期的影响所造成的，其使得临近交割时下游工厂对于高价MEG的接受度降低，因而现货基差迅速走弱，05盘面价格也随之急转直下。2021年属于MEG产能投放大年，近端投产或者即将投产的新装置主要包括：卫星石化（180万吨），浙石化（80万吨）以及湖北三宁（60万吨），仅三套主流的新装置带来的产能增速就相当于国内存量产能的23%，因而彼时05盘面临近交割时对新产能有可能带来的供应增量才会有所忌惮。由于MEG属于滚动交割，意味着交割卖方可以选择合适的价格进行交割，而三套新装置预计投产则在5月底之前，那么5月份市场上的MEG现货就有可能出现供需的明显拐点，对于交割买方来说，就有概率以一个交割的价格接到现货市场上实际价格更低的现货。从期现回归的角度来看，此时交割买方会选择抛盘面买现货的方式来降低采购成本，这就直接导致临近交割前，MEG盘面价格表现会明显偏弱，而现实中MEG现货和盘面价格也确实受到了较大的影响。

当前投产预期和低库存的博弈仍然在持续，截止目前，三套主流装置中，浙石化以及湖北三宁负荷仍在提升中，而港口库存仍然在低位，但由于距离主力交割月份时间较远，因而市场仍然认为2109盘面的价格会受到新产能的冲击，短期价格的波动预计仍将较大。

港口库存企稳向上

2021年在疫情的影响下，国外MEG需求显著下降，因而海外的MEG供应过剩压力转移到了中国港口，港口库存被动不断累积，并一度曾高达151万吨，但随后港口库存便开始一路下降，并于2021年5月24日达到近一年最低点。展望未来，港口库存是否即将出现拐点，未来港口库存如何演变？为了解决这些问题，我们首先需要从2020年MEG港口库存去化的原因说起。首先，毋庸置疑的是，2020年全年MEG价格处于历史低位，而低价也使得国内大部分装置生产利润处于亏损的状态，因而国内整体产量处于同比低位；而进口方面，彼时原油价格也创下历史新低，OPEC+在2020年4月份达成联合减产协议，并于2020年5月份开始执行，其中以沙特为首的产油国同时也是乙二醇的主要产出国，国内MEG进口超过40%来自于沙特，沙特减产原油意味着其化工原料产量也会受到影响，这也为后来港口库存的持续去化埋下了种子。自执行减产起，国内进口自沙特的MEG便逐月递减，直至现在，由于沙特仍然在执行减产协议，因而国内进口货源中，来自于沙特的进口MEG量始终偏少。除去以上所述的两个主要原因，2020年下半年的美湾飓风以及国内年底的长江口船只事故使得港口库存短时间吃紧，更多下游工厂愿意增加备货来抵御意外发生时带来的溢价风险，使得港口库存向下游转移，整体港口显性库存继续减少。而2021年春节后美国寒潮则使得北美的MEG进口几乎达到低点，同时国内相对健康的下游使得聚酯负荷高位维持，因而国内MEG港口库存持续处于低位。

而展望后续港口库存的发展趋势，我们认为，从静态的角度出发，国内新产能的释放，国外装置复产(图3)后进口的增加会使得港口库存出现明显的拐点。但仍然存在着以下因素可能对整体港口库存拐点的出现以及幅度产生较为明显的影响：（1）假设伊朗原油最终开始冲击市场，以沙特为首的OPEC是否会继续来延迟增产甚至额外减产来对冲伊朗原油对市场的冲击，如果沙特产量无法增加，这也就意味着其国内化工品会始终处于缺乏原料（缺气）的状态，那么国内进口自沙特的MEG也很难看到数量的恢复。目前6月OPEC+会议后，沙特预计按计划开始逐步提升原油产量，因而上述情况是否会发生仍然取决于伊朗原油投放市场后对于整体供需状况以及价格的冲击。（2）极端天气对美湾地区石化产业的冲击，美湾地区洪水以及随后的飓风季节均会对美湾地区的石化产品造成影响，由于美国的产能近2年来出现了一定的增长，其装置受到影响后对国内MEG进口端的影响也会增加。（3）国内其余新装置投产的进一步推迟，这会影响国内产量释放的进度，但长时间来看，并不影响国内产量增加的趋势，目前来看，新装置产能投放的进度并未受到影响。

综上所述，从当前国内静态的供需情况来看，后续港口库存累积的趋势难以避免，但仍有可能出现部分意外因素使得港口库存的拐点出现延后或者累库的幅度受到影响。　

边际产能近端承压

近几年国内大炼化的集中投产使得以恒力、浙石化为首的化工型炼厂产能迅速增长。而煤多油少的资源结构也使得国内清洁化煤化工项目相继上马。目前国内的MEG产能构成中，油制产能1075万吨，煤制产能699万吨，气制180万吨，甲醇制65万吨。而未来煤制MEG仍然有许多项目要投产，预计到2023年国内煤制产能将达到1000万吨附近，届时国内油制和煤制产能将分别占据国内MEG供应的半壁江山。那么这样的产能结构加上以气制为主的进口MEG，会对国内MEG的定价中枢产生什么影响呢？

从成本来看，以气制为主的进口MEG直接现金流成本最低，而煤制和油制成本相对高低则取决于原油和煤价的强弱。图5是不同成本环境下油制和煤制的成本平衡点，在平衡线上方意味着同样MEG价格下，油制的成本更低，下方则相反。根据公式测算的系数为7.6左右，而根据油价和煤价的历史统计数据来看，两者的比例平均值大于15（2014-2021年数据作为参考）。因而从原料的比价来看，油制的MEG依然是国内两种主要生产工艺中成本相对有优势的一方。而油制MEG由于大部分来自于一体化炼厂，因而整体受利润影响相对较小，所以目前国内的边际装置仍然是煤制，这也就意味着过剩周期下，国内煤制MEG是最先受到利润亏损影响的。

但近年来，焦炉气制MEG装置逐渐发展，山西沃能30万吨以及即将投产的内蒙古建元24万吨装置均使用炼焦尾气作为直接原料，由于原先焦炉气一般直接用于燃烧，因而用于化工品下游的经济性远高于直接燃烧。这部分“半煤化工”装置（合成工段与传统煤化工相同）的成本很低，因而未来这部分装置将不属于边际成本装置，意味着实际煤制MEG中，也有部分装置不会因为利润亏损而停车。

我们将三种装置的生产利润进行比较，从国内目前产能过剩角度来看，未来MEG的价格将从煤制装置开始产生压力，假设国内煤制MEG产能调整后，整体供应依然大于需求，那么MEG价格便需要继续向成本更低的油制工艺去靠近，通过压缩油制利润来减少国内的供应从而达到平衡。

未来MEG供需展望

目前国内MEG存量产能为1803.5万吨，聚酯存量产能为6439万吨，目前每年存量聚酯产能对MEG产生的需求约为2160万吨，其他消费领域对MEG产生的需求约为120万吨，而MEG每年进口约1000万吨，意味着从存量产能的角度出发，国内MEG产能过剩程度约30%。前面我们提到，国外MEG的制备成本低廉（气制），因而尽管产能过剩，国内供应仍然难以挤出足够的进口来维持平衡。因而我们认为短期国内MEG市场仍然趋于过剩，未来需要通过压缩利润来挤出成本过高的装置来达到平衡。

但值得注意的是，MEG目前仍然是进口依存度超过40%的大宗商品，意味着仅仅靠国产MEG无法满足下游聚酯需求。而国内聚酯产业近年来发展趋势较为迅速，过去5年聚酯产业年均产能投放速度超过7.3%，且目前国内几家龙头聚酯企业（桐昆、新风鸣、恒逸、恒力、盛虹等）在规划聚酯项目超过3000万吨，这就意味着未来国内聚酯对MEG的需求增量将超过1000万吨，而国内MEG在这一轮密集投产过后，后期国内大炼化项目就会断档，届时整体存量产能过剩的矛盾预计会逐渐缓解，并有望逐渐达到平衡。

当前国内MEG库存仍处低位，低库存使得价格波动明显增大，同时国内MEG产能释放较多，新产能释放后，国内存量产能过剩程度将达到30%。由于国外MEG装置制备成本相对低，因而存量产能过剩后，依旧要通过利润压缩来淘汰国内成本最高的边际产能从而达到收缩供应的目的。目前国内产能主要分成油制以及煤制，从原料的角度出发，油制在绝大部分情况下成本具有相对优势，因而国内会通过煤制MEG产能的调整来达到相对平衡，若仍就过剩，则要进一步压缩至油制的成本。MEG作为进口依存度超过40%的进口品种，除去进口，国内产能产能仍然是短缺的，因而低库存下MEG价格仍然具有较大的弹性，但伴随产能释放带来的库存累积压力，预计价格会逐渐表现悲观。

从长格局来看，当前国内MEG处于存量过剩（考虑进口）的状态，但近5年来国内聚酯产能近7.3%的增长速率意味着伴随着聚酯投产，MEG过剩的程度会逐渐缓解。国内主流聚酯厂家未来在规划产能超过3000万吨，产生的MEG需求增量超过1000万吨，因而远端MEG的供需将从过剩逐渐向平衡过渡。

投资建议：当下MEG存量产能过剩，库存拐点出现，下游需求相对疲软，建议以逢高做缩产业利润为主。