美联储明显转向

6月初以来，黄金自高位迅速回落，仅用了一周即从1900美元/盎司上方跳水式跌破1800美元/盎司大关，主因是美联储6月的FOMC会议纪要超预期“偏鹰”。

图为黄金与实际利率走势

从本月的美联储会议纪要公布的点阵图来看，2023年加息预期相较此前增加一次。此外，美联储上调了超额存款准备金率以及隔夜逆回购利率5个bp，这对于短期的流动性而言，无疑是一种收紧。针对美联储自疫情以来持续实施的购买债券的规模，多位美联储官员反复谈到目前可以开始洽谈缩减购债，发言基本“偏鹰”。

市场Taper预期再起

美联储主席鲍威尔反复在会议中强调当前的失业率数据或失真，恐低于实际值。但从当前的职位空缺率来看，就业市场低迷并不是由于没有足够的岗位，而是低收入人群更愿意领取失业救济金，而非正式就业。三季度的失业救济金正式停止发放后，就业将出现显著好转，叠加非农的时薪持续增加，我们认为在就业数据大幅反弹后，市场通胀预期将进一步走强，而美联储正式收紧货币政策也将不远。

美国财政部的存款账户资金规模持续下降，自去年高点至今已经下降超1万亿美元。同时美联储逆回购量屡创新高，已突破8000亿美元，市场处于流动性最为宽松阶段，因此市场出现流动性泛滥问题。为解决银行由于资产收益较低，对于准备金过剩发愁的问题，美联储提高了隔夜逆回购以及超额存款准备金率，短端的流动性进一步收紧。

针对缩减购债规模，我们预计三季度末逐渐缩减购债规模的概率较大，主要是三季度就业数据出现大幅好转的可能性高，而整体缩减购债的时间将长达8—12个月；财政预算支出在2024年开始大幅减少，低利率维持至2023年的概率较大。

美基建计划三季度难落实

美国财政预算中囊括的就业计划、税改计划以及家庭计划的详细版和之前公布的总规模有略微出入，但总体而言对财政赤字的压力并不大。综合来看，未来十年拜登重建计划总支出约3.94万亿美元，总收入3.14万亿美元，需要联邦政府赤字承担的部分仅8000亿美元，均摊至每年的赤字仅800亿美元。

我们预计拜登政府大概率会通过“预算调解”来推动提案落地。而这一程序要等到10月才能开始使用。该预算法案在三季度正式落实的概率极小，主要是增税计划激进，无法获得共和党支持。因此，拜登政府通过预算调解来实施6万亿美元的预算计划，至少要等到四季度才能正式实施。

短期来看，“基建+加税”的财政法案对美国通胀影响较为有限。一方面，该法案持续时间长，高达十年；另一方面，基建项目从开启到落地的时间周期更长，对于经济的整体影响在后期才会显现。因此，即使今年拜登政府能够快速通过基建计划，但对于下半年的通胀预期和影响也非常有限。

美元开启反弹模式

美国债务规模占比高企，日欧同样面临高债务问题。美国国内金融部门债务增速从低位反弹，随着2020年未偿国债的快速上升，以及财政支出的加大，债务规模将超过130%。日本及欧洲同样面临财政压力，欧洲政府债务占比接近90%，日本则接近800%。值得注意的是，2020年7月欧盟理事会达成了7500亿欧元复兴计划，11月欧洲议会与欧盟成员国正式达成一致，通过了欧洲下一代长期预算和下一代复兴计划。我们有理由认为欧盟的财政刺激或在今年下半年逐步实施，届时欧盟的财政压力将进一步加大。

在同等债务问题下，后续美元指数的涨跌更大概率取决于美欧日的经济复苏情况。去年下半年美国经济相较于欧盟下滑幅度较大，但今年美国疫苗接种速度远超其他发达国家，疫情快速好转，经济复苏速度强势反弹。

后疫情时代，美国经济复苏相对更佳，美元指数大概率易涨难跌，但欧日追上美国复苏步伐之后，美元指数上方压力仍然较大，预计95是一个较难突破的关口。

目前黄金已出现超卖迹象，而SPDR的持仓量减幅较小，黄金跳水式下跌也已充分计入市场对于美联储收紧货币政策的预期。因此，我们认为黄金下行空间较为有限。另一方面，无论是基建计划还是经济数据，短期内很难支持贵金属再次大涨，短期黄金仍将维持振荡偏弱行情。

长期来看，三季度通胀预期将继续增强，届时若货币政策仍未实质性收紧，黄金或小幅反弹；四季度，随着经济复苏放缓以及美联储正式减少购债规模，黄金将再次下行寻底，伦敦金在1650—1850美元/盎司区间运行。黄金若想再次突破，除非美国经济快速下行，但从目前来看，美国再次衰退的概率较小。整体来看，下半年黄金表现较弱。