一、上半年市场行情回顾

今年上半年国际原糖整体呈现震荡上行格局，一季度由于国际上贸易流紧张，价格上行；二季度随着巴西开始步入压榨高峰，贸易流逐步宽松，泰国等地面临产量恢复，这些压力导致原糖在价格高位受到压力。目前看2021/22榨季，考虑到巴西干旱天气以及后疫情时代全球宏观消费复苏，加上原油价格持续走高给燃料乙醇带来的价格优势，供给的缺口逐步呈现出收敛态势，国际糖价下方支撑加强。而前期的利空如泰国的产量恢复至1000万吨以上水平以及印度新榨季产量仍将维持与今年同期水平相一致基本已经被市场达成一定共识了，消息面利空对盘面的影响基本已经得到释放。

国内上半年白糖市场波动不大。整体重心跟随外盘略有上移，主力2109 合约多数时间波动区间为 5350-5700元/吨，相对外盘来说表现还是偏弱，主要原因国内库存充足，不缺货。今年高库存叠进口加工糖施压糖价。当前糖市已经进入纯消费期，从表观数据上来看5月产销表现不佳，但从主产区的情况来看，广西、云南单月销量均高于市场预期。销量同比，环比略增显示出当前国内需求在一定程度上得到恢复，且工业库存的累库增幅也同样得到放缓，总体需求得到改善。若后期原糖价格持续在17-18美分以上，则配额外的进口成本将在5600元/吨上方，盘面再往下的空间就很小了。随着进入夏季冷饮消费旺季，之后又是中秋国庆双节，需求前景季节性向好，而北方甜菜种植面积大幅下降、甜菜糖产量预期下滑为本榨季国产糖销售让出了部分时间和市场空间，郑糖下方空间将受限后期的旺季需求或继续托底现货价格，将带动期货盘面走强。

二、国外原糖基本面情况

国际上2020/21榨季进入尾声，供给呈现小幅缺口，而2021/22榨季供应出现小幅过剩。随着后疫情时代全球宏观消费复苏，供给缺口逐步呈现收敛态势，总体来看供需矛盾并不突出，但阶段性的供需矛盾仍存。从机构预估来看，5月6日Datagro称，在2021/22年度(10月-次年9月)，全球糖市供应料转为过剩274万吨，而2020/21年度为供应短缺151万吨。而6月，Czarnikow的数据显示，2021/22年度（10月至9月)全球食糖供应过剩量为150万吨。从数据来看供应过剩量逐步调低，且整体过剩幅度在小幅范围之内，糖价受到的冲击不会大。

后期有些变量值得注意:1、制糖比方面，在巴西生物燃料价格高企的情况下，为满足日益增长的需求，巴西的糖厂和乙醇厂可能会暂时减少糖产量，以增加乙醇产量。2、巴西的天气，目前仍处于干旱之中。据估计，由于甘蔗生长期间的气候比正常情况下干燥，新榨季的甘蔗总压榨量预计为5.74亿吨，比上年减少4.35%。进入6月巴西干旱天气会有缓解，但目前甘蔗的蔗龄也更老，前期持续的干旱使得新植蔗的进度落后。巴西近期降雨接近正常值，糖含量有一定恢复，但是降雨量以避免前期干旱造成的甘蔗减产。

巴西生物燃料在能源结构中占比较高，其中燃料乙醇地位重要。巴西是全世界碳强度最低的国家之一，能源结构中45%为可再生能源。巴西甘蔗协会Unica的数据，在2020/21年度巴西玉米乙醇占到全国生物乙醇产量的9%，但9成以上仍是甘蔗乙醇。糖和乙醇的生产用蔗竞争（乙醇与汽油比价、糖醇比价、汇率），巴西绝大部分糖厂是既可以生产乙醇也可以产糖的，根据品种生产收益的相对差异来灵活调整生产用蔗比，从而影响到相应品种产量。2020/21榨季，在巴西中南部的269家甘蔗加工厂中，有60个工厂只提炼乙醇或糖，其他的既可以产糖也可以生产乙醇。影响巴西糖、醇生产用蔗竞争力的指标主要是糖和乙醇的市场价格，当乙醇折糖价格高于糖价，糖厂会倾向于将更多的甘蔗用于生产乙醇，从而减少糖的生产，反之则更倾向于生产糖，而乙醇的价格又受制于汽油。从历史情况看，生产乙醇用蔗比例在50%-65%范围内波动。

当前据RenovaBio规划下的减排目标，到2030年，巴西燃料乙醇消费量将从现在的300亿升左右增至500亿升以上。要达到该目标：首先需要政策倾斜来支撑起足够的燃料消费市场（通过燃油和乙醇的税收调节，来增强乙醇在燃料消费市场的竞争优势；通过对乙醇及灵活燃料汽车的税收优惠扶持政策；维持较高的乙醇在汽油中的强制掺兑比例）。当前在巴西生物燃料价格高企的情况下，为满足日益增长的需求，巴西的糖厂和乙醇厂可能会暂时减少糖产量，以增加乙醇产量。目前巴西中南部乙醇出厂价折算纽糖原糖高达17.9美分。虽然巴西的疫情远未结束，但是民众汽车的出行量已经逐步增加，因此，乙醇价格步入6月后再次走高。

（一）印度乙醇产业发展目标长期将推动糖价

在印度，甘蔗的种植回报相当高，对许多农民来说是首选作物，这导致印度糖生产过剩。高昂的甘蔗价格意味着糖的制造成本很高，出口将会亏损。降低国内糖库存的唯一方法是补贴出口。印度政府想保证农民收入，为了消化过剩糖从而一直补贴国内出口企业。政府认为解决问题的最佳方法是发展当地的甘蔗乙醇产业，他们不是付钱给糖厂来出口糖，而是付钱给糖厂来建造能够将甘蔗汁或高蔗糖糖蜜加工成乙醇以与汽油混合的酒精厂。

2022年印度汽油中乙醇掺混目标为10%（E10）；对于乙醇掺混目标20%（E20），早前印度官方将E20目标的实现时间定在2030年，2021年上半年印度政府将该目标的计划实现时间提前到了2025年，2021年6月初又表示将该目标再度提前至2023年。鉴于2021年印度疫情形势严峻，国内汽油消费量回升幅度预计有限，料介于2018和2019年水平之间。2022年底预计才能达到2019年水平，之后按年均8%的消费增速，初步估算出2021-2025年汽油的消费量，然后根据乙醇汽油掺兑目标来粗略推算燃料乙醇的需求。对2022年乙醇混掺目标10%：要实现该目标，将需要消费燃料乙醇40-50亿升，相对2020年的19.5亿升提升1-1.5倍。目前印度燃料乙醇产能在42.5亿升，下年度还将有5亿升的新增产能，印度或可以在2022年实现10%混合的目标。目前印度石油销售公司（OMC）预计将在2021/22财年（2021年12月至2022年11月）采购45.7亿升乙醇，从糖厂采购28.3亿升乙醇，用于10%乙醇比例的汽油混合燃料。此外，在28.3亿升中，用糖蜜（C-heavy molasses)生产5.97亿升乙醇，使用甘蔗汁生产4.22亿升和使用糖蜜（B-heavy molasses)生产18.1亿升乙醇。初步估算，若2022年乙醇混掺比例达到10%的目标，可能需要300-400万吨糖被分流至乙醇生产中，目前行业机构多预期300-350万吨糖被分流至乙醇生产中。

对比之下，18/19榨季有50万吨左右糖被分流至乙醇生产中，19/20榨季为80万吨、20/21榨季为200万吨左右。对于提前至2023-2025年实现20%的乙醇掺混目标：初步估算，要实现该目标将需要90-100亿升左右的燃料乙醇，加上化学等其他用途的酒精需要30亿升左右，乙醇总产量约为120-130亿升左右。按目前比例来看，大概有70-80亿升左右来自甘蔗，有接接近600万吨糖将分流至乙醇生产中。未来印度将很可能不会是糖的净出口国。长期来看这对糖价形成较大利好。

当前基本面看，印度糖厂协会（ISMA）数据显示，20/21 榨季截至 6 月 15 日，印度全国累计产糖3067 万吨，同比增加 355 万吨。但糖厂认为期在国内市场的销售量将增加 80 至 100 万吨，出口可达 700 万吨，同比增加 110 万吨。预计印度最终的产量可能在 3090 万吨，同比增长 12.7%。如若上述预期实现，考虑到印度的消费量在 2600 万吨，那么最终的

期末库存减少 200-250 万吨至 850-900 万吨，上榨季的结转库存为 1100 万吨。

三、国内白糖基本面情况

国内食糖价格具有与其它农产品类似的周期性，蔗农的生产种植计划，对甘蔗收购价，尤其是之前广西地方政府规定的甘蔗收购价存在一定滞后反应。另一方面，因为甘蔗的宿根性，即新种植的甘蔗在收获砍蔗之后依然能够生长拔高，产出糖分，所以甘蔗种植往往一年种，二到三年收，糖分逐年走低，其自身的宿根性导致甘蔗以及食糖的蛛网周期滞后期较长，呈现出增产2-3年，减产2-3年。在供应端作为主要驱动下，糖价也呈现跌2-3年，涨2-3年的周期性。

20/21榨季全国制糖生产已进入尾声，除云南有1家糖厂仍在生产之外，其他省区均已停榨。本榨季全国共生产食糖1066.05万吨，同比增加25.33万吨。其中，产甘蔗糖912.79 万吨（上榨季901.44万吨）；产甜菜糖153.26万吨（上榨季139.28万吨）。

与此同时，21/22榨季全国糖料种植面积也有了最新预估。南方产区除广东外，其他或有小幅增产的潜力；不过北方产区受玉米价格大涨等因素影响，甜菜种植面积出现较大幅度下降，总的来说21/22榨季全国糖料种植面积或同比减少71-84万亩。 

主要调减发生在新疆和内蒙甜菜种植区，主要原因在于玉米价格高企，比价效益突出引发的种植替代 。如若从长期看，华南地区若没有后期政策支持，其他作物改种意愿偏低，新增面积困难。考虑到广西土地零碎，新增耕地面积不大，预计未来广西糖料种植面积易减难增。从本榨季糖厂补贴角度可以看到，其它作物改种新植蔗补贴已由600-800元/亩下降到300元/亩，其它作物改种甘蔗意愿严重下降，国内食糖产量下降趋势将存在。

截至2021年5月底，本制糖期全国共生产食糖1066.05万吨(上制糖期同期产糖1040.72万吨)，比上制糖期同期多产糖25.33万吨。截至2021年5月底，本制糖期全国累计销售食糖589.26万吨(上制糖期同期631.09万吨)，累计销糖率55.28% (上制糖期同期60.64%)。其中，销售甘蔗糖470.26万吨 (上制糖期同期535.22万吨)，销糖率51.52% (上制糖期同期59.37%)，销售甜菜糖119万吨(上制糖期同期95.87万吨)，销糖率77.65%(上制糖期同期68.83%)。

从表观数据上来看，5月数据表现不佳，不过从主产区的情况来看，广西、云南单月销量均高于市场预期。产量的同比增加，导致工业库存高于同期，但是单月全国销量93.69万吨，同比上月增加16.02万吨水平，销量同比，环比略增显示出当前国内需求在一定程度上得到恢复，且工业库存的累库增幅也同样得到放缓，综合来看，总体需求边际得到改善。而甜菜方面，今年的甜菜销售速度快于同期，从内蒙古和新疆的销售进度来看，也是明显快于十年均值水平。

而现货方面，当前基差水平位于年初以来高位，从现货的表现来看，支撑较强，集团一般来说广西产区在榨季高峰库存压力以及销售压力最大，加上产区集团的甘蔗兑付率基本完成，现货在此情况下相对于期货盘面相对抗跌托底市场价格。 

国内糖近年来长期弱于外盘的核心因素在于配额外进口配额的增加，2021年食糖进口关税配额总量仍是194.5万吨，配额内进口量没有变化，配额外进口量的变化才是主导国内进口节奏和影响的关键变量，海关总署公布的数据显示，中国5月份进口糖食糖18万吨，和上个月一致，同比减少12万吨。从年初以来进口量不断下滑态势，2021年1-5月中国累计进口食糖161万吨，同比增加78万吨。进口量相对于去年8月份以后来说相对比较少些，另外，进口糖浆方面，由于泰国受天气减产影响，糖浆进口成本优势不再，海关总署公布的数据显示，2021年5月份中国进口甘蔗糖或甜菜糖水溶液（税则号17029011)等三项合计3.37万吨，4月份进口3.66万吨。2021年1-5月我国累计进口糖浆16.98万吨。总体来说糖浆进口影响减弱。 进口许可证方面，今年进口许可合计大概477万吨左右（配额内190万吨左右，配额外287万吨左右)，同比2020年进口的 527万吨有所减少， 6月预计到港45-50万左右，目前总的情况看，加工厂原料不是很多，压力最大时候基本已经过去。

四、行情展望

全球糖市在20/21榨季全球产需存在200-300万吨左右的缺口，主要是因为北半球主产国泰国、欧盟及俄罗斯等国减产，全球供应较大程度上依赖了巴西供应，由于疫情冲击巴西乙醇需求及雷亚尔贬值等，导致巴西20/21榨季糖厂最大化生产糖，从而提供了全球性价比最高的糖资源，然而随着包括巴西在内的全球需求逐步从疫情中恢复，乙醇消费需求回升、玉米乙醇生产成本高企、巴西干旱等将令糖醇生产竞争愈加激烈，巴西乙醇折糖均衡价抬升将令全球糖价重心上移。尽管由于泰国、欧盟等主产地产量预期回升，各机构对于21/22榨季全球产需预估小幅过剩，但影响已经很小。后期在制糖比方面，在巴西生物燃料价格高企的情况下，为满足日益增长的需求，巴西的糖厂和乙醇厂可能会暂时减少糖产量，以增加乙醇产量。另外要注意的就是巴西的天气，仍处于干旱之中。前期持续的干旱使得新植蔗的进度落后。总体看原糖下行幅度有限，在17美分处有较强支撑，对应对国内进口成本来说5500下方空间也很有限，国内随着进入7.8月份夏季冷饮消费旺季，之后又是中秋国庆双节，需求前景季节性向好，而北方甜菜种植面积大幅下降、甜菜糖产量预期下滑为本榨季国产糖销售让出了部分时间和市场空间，郑糖下方空间将受限后期的旺季需求或继续托底现货价格，将带动期货盘面走强。

策略：逢低做多SR01合约，适当介入反套保护。