1.2015年至今：“锡牛渐来”

2015年锡价中枢在10万元/吨附近；2017年-2019年初，随着缅甸锡矿供应下行，全球锡矿供给边际抽紧，锡价中枢升至14-15万元/吨的高位。

2019年初全球贸易环境变化对锡需求造成压制，国内锡价回落至13万元/吨附近。进入2020年，在压制锡消费的因素逐渐消退、锡价开始回暖的背景下，新冠疫情来袭，2020年3月23日国内锡价跌至10.76万元/吨，LME锡价跌至1.31万美元/吨，锡价跌至过去5年低位。

2020年3月底，随着美联储推出QE政策以及中美欧等国家经济率先从疫情中恢复，锡市需求复苏好于预期，供应下滑超预期，锡价持续上行。据ITA，2020年全球矿产锡产量26.97万吨，同比-15.1%，2020年全球锡消费量34.07万吨，同比-5.1%；其中中国消费量17.5万吨，同比+4.8%。2020年3月23日至2020年底，SHFE锡价上涨41%，LME锡价上涨54%；2020年国内锡现货均价14.11万元/吨，同比仅下降0.8%，是基本金属中价格较为坚挺的品种，全年涨跌幅仅次于铜（同比+2.39%）。

2021年锡市原料供应持续受限，需求加速恢复，锡价中枢持续抬升至20万元/吨。2021年初至2021年6月24日，国内锡价上涨38%，LME锡价上涨50%；国内锡价一度创下21.35万元/吨高位，LME锡价到达3.04万美元/吨，创近10年新高。

2.2021年全球锡矿供应短缺格局或将持续

2021年5月国内锡精矿进口量继续回落，1-5月国内锡矿进口维持低位。我们根据海关数据估计，5月份中国进口的锡矿和精矿含锡量为4100吨，环比下降25%，同比上升32%，同比大幅上升主要是因为去年疫情影响下进口数量较低。其中从缅甸矿进口含锡量为1600吨，环比下降61%，同比下降45%；5月来自其他国家的锡矿较多，达到了2500吨，其中绝大部分来自玻利维亚和刚果（金），进口量分别为1100吨和900吨。4-5月份，我国从玻利维亚进口的锡精矿数量较大，但是据ITA,主要是去年由于运输中断而积压的精矿订单，后面几个月的进口量将远远低于5月份。

2021年1-5月，国内锡矿进口量合计7.2万干吨，比2019年同期减少2.4%，比2018年同期减少35%，考虑到锡精矿品味下降的因素，进口锡金属量下降的更多。

2.1 缅甸：不能承受之重，锡金属出货量持续下降

2011年以来缅甸佤邦政局稳定后，缅甸迅速成为全球第三大锡矿开采国。2011年缅甸开始建设大量的选矿厂；2013年佤邦锡矿开始放量，并成为全球第三大锡矿开采国，抵补了中国、印尼下降的产量；2017年缅甸锡矿产量达到顶峰，达6.8万吨，全球占比达21%。

缅甸高品位露天锡矿快速消耗，大量的锡矿供应难以持续。缅甸锡矿全球储量占比仅为2%，但近年来承担了全球锡矿20%以上的供应量。2011年佤邦地区地表和露天的矿石品位高达10%-20%，开采后可直接出口；2014年后当地丰富的露天锡矿资源开始枯竭；2015年后生产转入地下矿山，矿山品位现已下降到1%-2%。随着锡矿资源不断枯竭，截至2020年缅甸锡矿产量全球占比下降至14%。

当前缅甸锡矿开采面临四个问题，压制锡矿产量。一是锡矿品位下降，选矿成本提升；二是生产转入地下，采矿成本大幅提升；三是当局对地下开采基础设施的投资不够，矿石开采能力受限；四是勘探方面没有重大投资，锡资源储量前景不明。

2021年1-5月，中国累计进口缅甸锡精矿量5.77万吨，同比-2.37%，在28%品味的假设下，我们测算含锡量约1.61万吨，前5月平均进口量约为3228吨。据ITA及锡矿贸易商预计，缅甸锡矿主产区目前仍然面临工人短缺的问题，未来工人短缺的现象可能会加剧，后面几个月锡精矿的产量可能只能维持在2000-3000吨左右，预计6月锡精矿出货量也将处于较低水平，可能少于3000吨。

缅甸佤邦地区锡资源系统下行趋势难以逆转。据我们调研，缅甸矿区深部锡矿资源接续情况好于市场预期，目前已有部分资本开支用于采选设备改造，一是考虑到当地以硫化矿石为主，矿山深部矿石受高温热水的影响，相关投资短期难以转换出产量；二是在当地资本开支整体规模有限，考虑到多种原因，产业资本大规模投资概率较小。

我们认为，新的锡矿资源或对缅甸锡供应形成补充，但难以逆转产量系统性下滑的大趋势，乐观预期下，2021年缅甸出货量或与2020年持平。据我们测算，2021年缅甸锡矿出口量预计为3.6-4万吨。

2.2 中国：5月原矿供给仍相对紧张

2021年国内锡矿及精锡供应逐步恢复，但5月锡精矿加工费回落，指示原矿供给仍相对紧张。据AM，2021 年5 月份中国锡精矿生产商产量为4042金属吨，环比+8.95%，同比+10.53%。一是5 月份锡精矿价格上涨，矿山生产积极性好转。二是环保影响已过，除云南地区开工率和产量有所下滑之外，其他区域多数维持稳定。三是内蒙古地区增产明显。

据SMM统计，2021年5月国内精锡总产量为1.4万吨，同比增加17.4%；1-5月累计生产精锡7.14万吨，同比增长35.38%，同比增速较高主要是因2020年上半年疫情压制企业生产，基数较低所致。

一方面，五一后云南、江西省的环保检查基本结束，冶炼厂恢复生产，另一方面，安徽省环保督察时间更久一些，导致5月当地冶炼厂产量仍因此减少。整体来看，冶炼厂生产保持恢复态势。

5月锡精矿加工费回落，指示原矿供给仍相对紧张。5月云南40度精锡矿加工费为1.3万元，同比下降4%；广西、湖南、江西60度锡矿加工费为0.9万元，同比下降5.26%。

精锡现货升水持续走高，国内供需仍偏紧。截至2021年6月25日，云锡对2107合约升水2200-2800元/吨，普通云字升水1500-2000元/吨，小牌升水1000-1500元/吨，指示市场中流通的现货依然紧张。

2.3 印尼：全球锡供应变化的重要扰动因素

2021年一季度，印尼私人冶炼厂更新出口许可证及海运紧张影响印尼发运，造成现货紧张。2021年1-5月，中国进口印尼锡锭总量为1696吨，同比下降230%。未来随着印尼私人冶炼厂逐步能够出口，ITA预计印尼的出口量将回升到600-1000吨/月的水平。

2021年印尼最大的锡生产企业天马公司计划运营其新的澳斯麦特炉，考虑到回收率的提高和处理较低锡品位能力的增强，我们预测该公司的产量有望保持在2020年4.6万吨的水平。

我们认为，印尼是全球锡供应变化的重要扰动因素。一是印度尼西亚是全球第二大锡生产国，对全球供需格局的影响较大。2020年锡矿产量约为5.8万吨，占全球锡产量的21%，锡锭产量5.9万吨，全球占比18%。二是印尼锡矿资源量较多，短期内难以出现“硬短缺”。据美国地质调查局数据，截至2020年印尼锡矿储量80万吨；据天马公司，截至2018年底，天马公司持有锡资源量104.36万吨,储量41.5万吨；由于勘探活动和新法规界定的边际资源，2017年至2018年的资源量显著增加。三是矿业政策弹性较大，印尼私人冶炼厂营运情况难以观测。整体来看，印尼锡供应弹性较大，是全球锡供应变化的重要扰动因素。

2.4 马来西亚：MSC暂停运营，全球精锡供应边际抽紧

近十年来马来西亚锡资源快速消耗，但依旧是全球重要的精锡产地。据美国地质调查局数据，马来西亚锡储量由2006年的100万吨大幅下降75万吨至2018年的25万吨。2020年马来西亚锡矿产量4千吨，全球占比仅1%，但依旧是全球重要的精锡产地。马来西亚冶炼集团（MSC）是全球第三大精炼锡生产商，2020年精炼锡产量约2.24万吨，占全球总量的6%。

MSC暂停运营，全球精锡供应边际抽紧。2021年6月初，马来西亚政府颁布全面行动管制令，马来西亚冶炼集团（MSC）随后暂停生产，由于缺乏交易量，2021年6月9日，吉隆坡锡市（KLTM）无限期停止交易。受行动管制令的影响，MSC于2021年6月7日宣布由于“不可抗力”，公司将于行动管制令结束后恢复生产，最初预计时间在6月14日，但政府已将管制期延长至6月28日。

MSC向政府申请的“必要营运业务”未获批准，因此管制期间MSC只能继续暂停运营。此次停产对MSC而言又是一次打击。自2021年4月底以来，MSC巴特沃斯冶炼厂多座熔炉发生故障并开展修复，叠加此次停产带来的影响，2021年MSC的锡产量将大幅减少。2021年MSC一直是低负荷运营，叠加本次为期（至少）四周的停产时间，Roskill预计其精炼锡产能将减少5000- 10000吨左右。我们以2020年全球精锡产量32.7万吨计算，此次停产预计影响全球1.5-3%的精锡供应，全球精锡供应边际抽紧。

2.5 中美及南美地区：预计未来锡矿产量逐步恢复

中美洲及南美洲也是全球锡矿的主要生产地区，其中巴西、秘鲁、玻利维亚是主要生产国，2020年锡矿产量分别为1.3万吨、2.0万吨和1.2万吨，全球占比分别为5%、7%、5%。2020年精锡产量分别为1.2万吨、2.0万吨和0.9万吨，全球占比分别为4%、6%、3%。2020年中美及南美地区受冠状影响较为严重，锡矿及精锡产量皆有下滑。

巴西方面，我们预计2021年产量保持稳定。2020年巴西锡矿产量1.31万吨，同比下降6.4%；精锡产量1.2万吨，同比下降4.1%，主要受新冠疫情干扰所致。据ITA估计，明苏子公司拓巴卡的产量下降了约12.5%；白色焊料（White Solder）通过建设新的冶炼产线，产量增加了24.7%，首次超过4000吨。考虑到目前巴西尚未有重大项目投产，我们预计2021年巴西锡矿产量相对稳定。

秘鲁方面，我们预计2021年秘鲁明苏公司的产量将上升。2020年秘鲁锡矿产量2万吨，同比下降1%；精锡产量2万吨，同比增加1%。锡矿增量主要来自B2项目，设计产能约4750吨；2021年B2进入爬坡达产阶段，将弥补秘鲁强制实施的疫情封锁导致的产量损失。

玻利维亚方面，我们预计2021年玻利维亚的产量恢复正常。2020年玻利维亚锡矿产量1.24万吨，同比下降31.1%；精锡产量0.92万吨，同比下降49%。受疫情影响，2020年国有冶炼厂文托公司的产量在2020年大幅下降了47.9%，降至6,000吨左右，该冶炼厂从去年3月中旬至5月被强制关闭。考虑到疫情逐渐被控制，我们预计文托公司生产将逐步恢复正常。

2.6 非洲：未来锡矿产量增长前景较好的地区之一

非洲是未来锡矿产量增长前景较好的地区之一。2020年非洲锡矿产量2.4万吨，同比增加11.2%，其中刚果锡矿产量1.7万吨，同比28.7%；在全球锡矿产量同比-15.1%背景下，非洲锡矿产量增长尤其突出。

非洲锡矿（AfriTin）旗下的尤伊斯项目是未来非洲前景较好项目之一。非洲锡矿于 2017 年获得了尤伊斯矿的采矿许可证。该矿曾于1958年至1990年由南非ISCOR公司经营。当时，ISCOR公布矿石储量估计为7530万吨，其中含有102920吨锡。最初，非洲锡矿发布的尤伊斯矿石资源量为7154万吨矿石，锡品位为0.134%，钛为0.0085%。

在最近发布的公告中，该公司收集了足够的数据来计算矿产储量。该区域拥有1259万吨的探明储量，其中含锡约17548吨，而303万吨的可能储量中约含3988吨锡。目前非洲锡矿正寻求进一步增加产能，并计划将产量提高约67%。公司投资570万美元，计划重新配置其选厂。

3. 2021年全球锡消费持续复苏

2020年全球锡消费好于预期。据ITA，2020年全球锡消费量34.07万吨，同比-5.1%；其中中国消费量17.5万吨，同比+4.8%。

3.1 2021年焊料消费有望提振

5月焊料企业开工率环比小幅回落，但整体仍在高位。由于锡价整体强势上涨，下游企业刚需补货，据SMM调研，5月份国内锡焊料行业月度综合开工率为76.5%，环比下降1.4ppt，整体仍在高位。

2021年1-4月家电产量保持增长趋势，提振焊料消费。产量方面，4月空调、冰箱和洗衣机产量分别为1595.9，719.9和534.5万台，同比+22.5%、+8.5%、+34.20%。1-4月累计产量同比+33.47%、+38.21%和+23.28%。

5月我国房屋累计竣工面积同比+16.40%，有望带动家电消费。2021年5月房屋累计竣工27583.00万平方米，累计同比+16.40%，房屋新开工面积累计同比+6.90%，竣工-新开工同比差值为9.5ppt，较上月5.1ppt提高4.4ppt。

我们认为，随着房地产竣工端回暖，作为地产后周期的家电销售有望抬升，特别是在家电企业纷纷扩展线上销售渠道以及小家电行业迎来快速发展的背景下，家电行业长期向好，锡焊料需求量也将增加。

2021年电子产业景气度回升，锡焊料需求有望持续增长。电子领域用锡量也较高，目前电子元件及相关产品逐渐向小、轻、薄方向发展，单品用锡量下降，但整体市场规模仍在扩大。

随着汽车电子、5G通信等新兴产业快速发展，锡焊料在电子领域有望保持增长。一是中国5G商用已经开始，约600万个5G基站建设改造工程正在进行，我们预计2021年全球5G手机产业将进入产品大规模商用的市场红利期，对锡焊料的带动将明显增加。二是国内及欧美地区新能源车发展加速将带动汽车电子产业发展，对锡焊料或有明显带动。

3.2 2021年锡化工消费有望继续增长

锡在化工行业的应用主要在PVC稳定剂，另外在聚合物催化剂、电镀、陶瓷颜料和其他的不同领域中还有上百种锡化工产品的应用。据我们测算，全球锡化工需求约6.5万吨左右，其中PVC需求占比达67%。随着环保标准提升，PVC热稳定剂无毒化将是主要的发展趋势，有机锡类稳定剂在PVC稳定剂的占比将大幅提升，且国内锡稳定剂占比小于发达国家，还有较大提升空间。此外，我们认为，随着建筑和运输行业的稳定发展，塑料和玻璃的需求亦有望持续稳定增长，从而为锡化工产品带来稳定需求支撑。

3.3 2021年镀锡板产量有望维持

2020年国内重点企业镀锡板累计产量144万吨，同比+17%，2021年1-4月累计产量52万吨，同比+24%。受疫情影响，居家办公成为常态，居民对食品储备需求增加，罐头消费大幅增长，使得马口铁成为精锡消费的一个亮点。

当前马口铁行业发展仍面临一些问题。一是来自其他材料的替代，目前铝材、塑料材质的包装材料正在逐步替代马口铁包装。二是马口铁行业处于中间行业，利润空间同时受到上游钢铁行业，下游食品行业两个强势行业的挤压，议价能力相对弱势，利润微薄。但由于马口铁更加符合环保和可持续发展的要求，且考虑到居家办公常态化，我们预计2021年马口铁消费有望保持，对锡的需求将延续。

3.4 2021年铅酸电池市场有望维持景气

2020年铅酸电池市场相对景气，国内铅酸电池产量累计同比+16.14%。由于疫情原因，私人出行需求带动了电动车市场消费。

目前铅酸电池行业一方面面临环保压力及锂电池的冲击有一定的下行压力，另一方面或受益储能需求的拉动。据ITA，中国电动自行车保有量约3亿台，而电池寿命则普遍在两年以内，未来存在一个较大的售后替换市场。整体来看，我们预计1-2年内铅酸电池市场有望维持景气，长期来看铅酸电池的产量增速将放缓。

3.5 2021年全球经济延续复苏格局

宏观层面，2021年1-5月全球经济延续复苏格局。5月全球制造业PMI环比微升，中国制造业PMI小幅下降。2021年5月全球制造业PMI为56.00，前值为55.90；5月中国制造业PMI为51.00，前值为51.10；5月欧元区制造业PMI为63.10，前值为62.90；5月美国供应管理协会(ISM)制造业PMI为61.20，前值为60.70。

4．库存：处于历史较低水平，价格敏感性强

截至2021年6月25日，LME锡库存2190吨，上期所锡库存3009吨，总计5199吨，相比2020年同期下降20%，相比2019年同期下降63%，处于历史较低水平。

隐形社会库存同样处于较低水平。随着锡价走强，产业链各环节企业加强库存管理，整体生产库存处于历史较低水平。据我们调研，部分企业生产只有2-3天的库存，据SMM调研数据，截至2021年5月企业库存为4000吨，同比下降28%。

从成本曲线来看，截至2021年6月25日，LME锡价为30850美元/吨，远超全球大部分锡矿山生产成本。尽管锡价高位，但从2020~2021年拟投产的锡矿项目来看，未来可观察的供应增量仍相对有限，2021年拟投产的项目产能合计4200吨，约占2020年全球锡矿产量的1.5%，我们预计2021年锡矿供应响应有限。

我们预计2021~2023年锡市供需仍呈紧平衡格局，锡价中枢有望维持高位；但值得注意的是，印尼锡供应弹性较大，将是未来全球锡供应变化的重要扰动因素。目前时点看，缅甸、印尼、马来西亚、巴西、玻利维亚等主要锡生产国产销尚未恢复正常，供需错配格局仍在延续。结合当前锡库存水平整体不高，产业链生产库存处于历史较低水平，锡价对供需边际变化的敏感性系统性增强。

若后续印尼、马来西亚、巴西、玻利维亚等国生产及发运恢复正常，我们预计2022年~2023年全球精锡产量有望逐渐恢复至疫情前水平。受半导体、汽车电子、5G通信等新兴产业景气格局的带动以及环保标准提高带动锡化工需求，精锡消费有望维持增长。

据我们测算，2021~2023年全球精锡或短缺1.3万吨、0.4万吨、0.8万吨,预计2021~2023年锡市供需仍呈紧平衡格局，锡价中枢有望维持高位。但值得注意的是，印尼锡供应弹性较大，是未来全球锡供应变化的重要扰动因素。