一、今年上半年PVC市场回顾

今年春节后，PVC价格“梦回十年前”，虽然后期上涨行情的流畅性和幅度不及部分黑色以及有色品种，但PVC因为供应压力小、出口支撑强劲、成本支撑有力等多重利好的叠加俨然成为上半年化工品中的多头品种代表。

当进入五月中旬后，期货盘面提前转弱，现货端呈现上涨乏力，但价格又未出现暴跌。我们认为主要是三方面的因素：（1）国家层面对于大宗商品涨价可能导致的通胀进行了政策干预，特别是打击了期货市场部分投机资金的做多情绪；（2）PVC自身供需环比转弱，主要是外盘供应恢复后前期极强的出口支撑消失；（3）电石的供需两端决定其中长期偏强的格局，因此PVC成本端偏强。本文将着重分析后两点对于未来半年PVC市场行情的影响。

二、成本端偏强的逻辑和潜在风险

（一）供应端决定了电石中长期紧平衡的格局

今年电石价格显著高于往年，给PVC带来有力支撑，但同时电石价格起伏波动剧烈，市场的一大疑问便是电石高价能够持续多久？

我们的答案是未来1-2年电石供需持续偏强，其中供应端起决定性作用。众所周知，电石新增产能由于“碳中和”政策严重受限，而电石开工时不时受到“能耗双控”制约。回顾过往，电石的产能利用率其实从2015年供给侧结构性改革开始后就不断提高，去年已经超过85%（统计的是有效产能）。

就下半年的电石供应端而言，主要考虑两方面因素的影响：（1）由于高温和潮湿会对电石生产和运输带来制约，电石夏季产量相对较低，不排除7-8月电石开工出现非正常降负；（2）密切关注电石主产区的“双控”政策执行力度。一季度主产区内蒙古“双控”执行力度大，二季度有所放松；而另一主产区宁夏一季度被发改委列为能耗强度降低一级预警，该区二季度末开始加强“双控”力度，未来不排除对电石开工造成扰动。目前宁夏地区电石产能534.5万吨，占比约17%（内蒙古地区占比接近40%）。

（二）BDO的快速扩张为电石带来中长期增量需求预期

除了供应端扩张受限，电石另一下游BDO（1,4-丁二醇）的快速扩张带来了中长期增量预期预期。

BDO主要用于制备PTMEG（聚四氢呋喃）和THF（四氢呋喃），原本是一种产能过剩的化工品，但因为可降解塑料的投资浪潮一下站上风口。2020年1月19日国家发改委和生态环境部发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》。随后各省市开始快速推进“禁塑令”，同时传统塑料的广阔替代空间吸引了大量可降解塑料的投资。

其中具有代表性的一种为PBAT（聚对苯二甲酸-己二酸丁二醇酯），其原料为BDO、己二酸、PTA，当前产能不足50万吨，目前规划未来1-2年建成的产能超过700万吨，若其中80%能够落地则将给BDO带来超过300万吨的增量需求。

如下图表所示，BDO的价格在今年一季度因可降解塑料项目投产拉动需求出现过暴涨，而其开工率和产量实际从去年下半年开始就呈现上升趋势，该品种因为下游的爆发式增长转变为供不应求的局面，因此规划了未来1-2年新增产能超过500万吨，其中大约60%以上将采用以电石为原料的工艺（另一种主流工艺以天然气为原料）。若全部投产有望给电石带来超过每年300万吨的中长期增量需求。因此未来需要密切关注BDO项目的投产进度。

（三 ） 主力下游PVC的开工波动是潜在的负反馈因素

如前所述，电石本身已处于供需紧平衡，供应端增量受限，而需求端有增量逻辑，因此中长期供需格局偏强。虽然如此，PVC依然在电石下游中占绝对主导地位，我们不能忽视PVC开工波动给电石带来负反馈作用的潜在风险。这与本文第四部分探析PVC的成本支撑逻辑有相通之处。

我们认为电石和PVC价格互为影响因素，实际中要抓住主动变化的一方来分析。以上半年行情为例，3月份电石因为内蒙严格执行能耗双控而供应紧张，价格大幅攀升后致使外购电石法PVC出现亏损，从而迫使PVC降低负荷。而在5月份，则是由于PVC来到检修高峰季，使得电石需求出现回落，从而导致电石价格阶段性回落。展望下半年，我们主要是防范外购电石法降负荷打开电石阶段性下跌空间的可能性。

三、出口支撑消失改变了中期供应端局面

（一）出口窗口关闭改变了供应端完全无压力局面

春节前市场便预期今年上半年价格上涨，而美国寒潮这一刺激大大加速了上涨的进程，但之后PVC因自身的供应压力小和成本支撑使得价格中枢仍能上移，而同期投产预期压力较大的聚烯烃则在短暂暴涨后一路回落。我们认为本轮PVC行情的驱动超出春节前预期，出口的强力支撑使得供应端完全无压力的局面是行情的重要推手。

具体而言，今年1-5月出口量高达100.2万吨，同比增长359%，是过去五年同期均值的三倍多，极高的出口量主要就是为了弥补原来的PVC主要出口地区北美和西欧的装置意外导致的全球供应缺口。而5月下旬开始，随着外盘转弱，出口支撑快速消失，5月出口数据仍然高达21.6万吨，预计6月将大幅回落，中长期来看月度出口量大概率回落到10万吨乃至5万吨以下水平，出口的减量将转变为国内供应的增量，我们认为本轮进出口格局转换改变了中期供应端局面。以下两节将通过分析外盘主要供应地和需求地对下半年进出口格局做出展望，我们的结论是本次出口窗口关闭后短期很难打开。

（二）下半年外盘供应端展望：美欧装置恢复后供应紧缺局面缓解

北美和西欧地区因为PVC产业发展较早，国内产能大于国内需求，是全球PVC市场主要的供应端。 今年上半年正是因为美欧装置的不可抗力较多导致全球PVC市场处于供应极度紧缺的局面，而这种局面随着装置的恢复在逐步缓解。

根据IHS的估计，预计北美地区下半年可供出口量环比将持续提升（季度可供出口量环比上半年均值有望增加30-40万吨），西欧地区下半年可供出口量环比将显著提升（季度可供出口量环比增加15-20万吨）。因此综合来看，全球PVC市场的季度供应量将增加45-60万吨，前期供应紧张的局面将被显著缓解。



（三）下半年外盘需求端展望：印度和中东需求环比预计改善但空间有限

目前全球PVC市场的主要需求方来自南亚、中东和南美的很多国家，这些国家PVC产业发展落后，国内产能不足以满足国内需求。前期印度和东南亚疫情一度大幅反弹，增加了国际市场上对于全球需求大幅下滑的担忧，不过目前来看印度疫情反弹对南亚地区需求的负面影响主要在第二季度。根据IHS的估计，南亚地区下半年的PVC季度供应缺口环比二季度将增加10-12万吨左右，而中东地区下半年的PVC季度供应缺口环比将基本保持不变。

具体来看中国的主要出口地，1-5月我国前四大出口地为印度、越南、孟加拉和巴西，占比分别为23%、13%、10%、7%。从制造业PMI数据来看，这几个国家的经济复苏速度在二季度以来相对一般。同时，东南亚地区的新冠疫苗接种率仍然偏低，未来疫情进一步爆发干扰经济复苏的风险依然存在。

综合来看，全球PVC市场需求端预计进一步改善，但改善幅度可能低于供应端恢复速度。

四、国内供需矛盾不大，需求端能否改善争议较大

（一）下半年国内供应端压力大小主要取决于新增产能和外购电石法的成本支撑力度

前文着重分析了未来成本端和进出口格局这两个变量，因为我们认为这两点是影响今年PVC市场行情的最重要和相对明确的变量。但我们仍然不能忽视传统意义上占据主导地位的国内供需对PVC市场的影响。

首先来看相对清晰的国内供应端，我们的结论是供应压力环比增大，但具体幅度要看新增产能投放速度和外购电石法是否会因为亏损降低负荷。今年上半年国内PVC几乎无新增产能，而下半年预计投产96-136万吨，有增量但增速仍然不高，而且山东信发40万吨电石法年内能否投产仍有不确定性。从存量装置的开工负荷来看，今年上半年供应量并不低，检修高峰季的检修损失量低于往年和今年前期市场的预期。目前来看，下半年的计划检修量可能不会变高，但是价格下跌导致外购电石法亏损后被迫降负荷的可能性仍然较高。

目前大约有500-600万吨外购电石法产能，根据理论产能和配套电石情况计算的外购电石缺口主要位于山东、河北、山西和陕西（PVC满产情况下年度缺口分别为182万吨、152万吨、135万吨、132万吨），因此下半年重点关注这五地的电石价格是否导致当地PVC生产企业亏损即可。

（二）直接下游需求：管材型材开工率不及去年，地板出口可能受到人民币升值和天价海运费抑制

今年春节前预期的经济复苏带动国内需求持续向好并没有实际发生——因为节后PVC价格迅速暴涨使得直接下游成本压力巨大，并没有很顺畅地向终端传导。

具体来看，今年上半年管材和型材在旺季的开工率较早转为下降，根据我们的观察主要原因依然是直接下游成本压力巨大。今年上半年这轮行情与去年下半年相比最大的不同就是今年内需表现其实一般甚至可以说较差，去年下半年现货价格一度也涨至高位，但那是建立在下游在去年上半年以低价采购过原材料的基础上。而今年春节后PVC现货价格始终维持高位，直接下游没有低价补库存的机会。不过这也倒逼直接下游的原材料库存被去到较低水平。展望下半年，直接下游原材料低库存的现实使得现货价格出现顺畅暴跌的可能性较低，但是直接下游成品库存并不特别低，因此直接下游主动补库驱动行情向上的动力也不足，除非终端需求出现大幅改善。

另一个关注点是近几年下游中增速最高的PVC地板，美国房地产市场向好的逻辑短期内难以证伪，但是我们认为天价海运费和人民币升值可能会抑制部分PVC地板出口企业新签订单量。

（三）终端需求预期：地产近期需求尚可但远期偏悲观，基建有回暖预期但改善量预计有限

最后我们来看一下终端需求预期，市场最关注的依然是地产和基建两大领域对于PVC需求的带动。从今年1-5月数据看，地产竣工端数据尚可，与PVC表观需求也表现出较为一致的走势。但是今年1-5月房屋新开工数据同比疫情前的2019年依然是下滑的，这对于PVC在地产相关领域的远期需求预期产生一定压制。新开工下滑的主要原因依然是国家加大了“房住不炒”的政策力度，对于房地产企业的融资条件做出了更严格的限制。后期重点关注新开工面积降幅能否缩小。

今年基建领域数据显著低于预期（财政支出和专项债均显著下滑），主因也是前期经济复苏速度较快。目前市场预期下半年基建数据有所回暖，但是我们认为与PVC相关领域需求增量有限：（1）今年1-5月旧改完成目标任务的42%，而且可能带来较大需求量的上海北京地区已完成大部分，下半年只有广东地区旧改需求有较大空间；（2）去年全国多地在地下综合管廊建设上投入较多，而近期发布的《"十四五"城镇污水处理及资源化利用发展规划》中提到的新增和改造污污水管网规模为8万公里（“十三五”为新增12.59万公里），因此地方政府在该工程目标上的压力较小。

综合来看，终端需求似乎有改善的预期但是并不明确。

五、结论与投资建议

基本面观点：

我们对于PVC下半年的总体判断是成本端支撑在中长期仍然偏强，但是供需边际相比上半年有所转弱。

成本端偏强的主要逻辑在于电石供应端增量受限和下游BDO处于高速发展阶段。“碳中和”政策更使得电石新增产能严格受限。而可降解塑料的高速发展使得BDO进入扩产周期，目前规划的未来1-2年BDO项目若全部投产有望给电石带来超过每年300万吨的需求增量。就PVC成本端而言，下半年重点关注两方面：（1）电石在7-8月出现非正常降负的可能性；（2）宁夏地区的 “双控”政策执行力度；

供需边际转弱的最主要原因是出口支撑消失后国内供应端完全无压力的局面发生改变。根据我们的估计，下半年外盘主要出口国季度可供出口量环比增加45-60万吨，而主要需求地供应缺口环比增加10-12万吨，因此预计本轮出口窗口关闭后短期难以打开，风险点主要在于夏季飓风导致北美装置再出意外。

我们预计下半年国内供需的矛盾不是很大，供应端预计有增量但增速不高，需求端存改善空间但是争议较大。下半年新增产能预计96-136万吨，存量装置开工负荷预计略高于上半年，重点关注现货价格大跌后导致外购电石法企业被迫降低负荷的可能性。直接下游原材料库存仍处于低位，若PVC现货大跌可能有补库需求，但成品库存不是很低意味着直接下游主动补库力度有限，除非终端需求大幅改善。目前而言地产相关的远期需求预期偏中性，而基建相关需求存略微改善预期。

操作策略：

单边策略：未来1-2个月总体维持逢高做空逢低止盈的思路，9月以后的策略取决于需求改善幅度能够弥补出口减量，若价格暴跌后直接下游利润改善可考虑逢低做多。

期现策略：当前高基差水平下观望为主，若7-8月淡季期间基差收窄至平水以内可考虑期现正套。

六、风险提示

利多风险：

1.电石因意外或政策限制再度大幅降低开工负荷；

2.地产需求复苏带动终端需求大幅改善；

3.外盘供应端因为飓风再出问题；

利空风险：

1.外盘需求大幅下滑，进口货源冲击国内市场；

2.新增产能投放速度超预期。