1

2021H1复盘：供需缺口扩大逐步得到验证

2021年上半年，铁矿石走势基本符合主流市场预期，普氏指数由去年年底160美元/吨上涨至220美元/吨。供需缺口逐步扩大，国内港口库存年内较峰值下降了1230万吨至1.2亿吨。铁矿石基本面自身预期差并不大，上半年主要围绕“粗钢产量平控”+“外需恢复”。

供需基本面：上半年以来，铁矿石基本面延续此前年报缺口预估。年化测算，海漂市场年度发货增量增加8000万吨，国产矿增产2000万吨，供应总量增加约1亿吨。除中国外海漂市场需求增加3000万吨，中国铁矿石需求增加7800万吨，全球铁矿石供需缺口在2019年、2020年基础上继续扩大800万吨。

粗钢产量平控：2020年末，中国首次提出碳达峰和碳中和目标，粗钢控产量符合长期政策目标。因此，随着3月中旬唐山区域性限产落地后，市场对该因素赋予极高权重，并预期限产范围持续扩大。5月上旬，伴随下游钢材价格周度暴涨1000元/吨至6000元/吨，终端建筑项目和制造业大面积逼停，价格监管动作频繁。成本向下游传导不畅，市场对高价格下产量严格控制预期下降。6月末以来，市场对“控产量”预期再度升温，实际执行力度如何仍需检验。

外需：与往年最大的不同是，由于2020年中国已经完成了疫情后经济修复，2021年海外开始走疫情后经济修复。对于各主要工业品，外需今年对整体需求的影响都更为重要。从需求增量角度，海外铁水增量上半年在海漂市场的需求总增量占比增加至25%。

以国内港口+钢厂铁矿石库存作为显性库存样本验证供需年度缺口。可以看到，自2019年Vale矿难以来，中国铁矿石显性库存一直处于去化状态。2019年2月，中国所有铁矿石显性库存量1.63亿吨。2021年6月末下降至1.28亿吨，平均每年库存去化1200万吨。

2

供应：受澳大利亚影响，上半年发货增量低于市场预估值

从全球供应角度，2021年以来，全球海漂矿市场发货量增速不及预期。年初，市场给予的海漂货发货预估约8000万吨，但实际发货增量年化仅有约4000万吨，其中澳大利亚发货表现最不及预期。分地区来看，1-6月份，全球铁矿石总发货量约2000万吨。其中，澳大利亚同比下降900万吨，巴西同比增加1800万吨，印度同比增加1500万吨，南非地区无增量，其他地区发货同比减少400万吨。

上半年发货不及预期主要集中澳大利亚。根据彭博预估，包括RIO、BHP和FMG在内的三大澳矿2021Q2发货量同比均出现下降。其中，RIO2021Q2发货预估量7420万吨，同比2020年下降1250万吨；BHP2021Q2预估发货量7130万吨，同比下降560万吨；FMG发货较去年同期基本持平。考虑澳洲矿山上半年发货远低于预期，预计澳洲三大矿2021年同比2020年发货量小幅下降。从公开信息上看，澳洲发货扰动主要源自连续的港口检修影响，随着港口检修结束，下半年澳矿发货预计会有所回升。

巴西：巴西发货今年表现较为稳定，基本符合年初增量目标。其中，Vale复产推进进程顺利，根据彭博测算，Vale二季度发货量约7130万吨，同比去年增加970万吨。年化测算，Vale年度增量约3000万吨，基本能够达到其年初2.8亿吨扩产至3.1亿吨的计划值。

除澳洲巴西外，其他非主流国家包括印度、南非等对中国出口仍然有增量。但像缅甸、越南、印尼、乌克兰等国内具备高炉产能或以欧盟为主要目的地的出口国家到中国铁矿石出口量年化明显下降。

印度发货量今年以来不断刷新近年高点。5月份，受印度疫情爆发封锁影响，印度铁矿石出口量一度大幅下滑。但6月份以来，随着印度封锁结束和疫情好转，印度铁矿石发货量再度回升。印度每年6月至9月是季风雨季，Q3印度发货或有季节性下滑。但考虑国内港口印度矿库存较高，在钢厂尚未调节配比的情况下，印度发货节奏对市场并无太大影响。

欧洲地区则是一个监测海外铁水需求分流的良好观测点。欧洲地区铁矿石一般供区域内使用，缺口部分依赖巴西等出口国。2019年以来，欧洲地区铁矿石出口量和其内部铁水产量呈现良好的负相关。2020年10月份以来，随着欧洲地区铁水产量恢复，其铁矿石出口量明显下滑。按照年化测算，欧洲地区年化铁矿石出口减量为2300万吨。

内矿方面，不论是微观调研还是各口径统计数据，均显示今年内矿增产速度较快。截止1-5月份，统计局数据显示，全国铁矿石年化增量1500万吨；Mysteel统计的全国铁矿石年化增量2100万吨。考虑新矿山投产时间较长，现有内矿增产多源自少量新增产能投产（600W）+部分超产，实际可增产量相对有限。内矿增产幅度维持年化2000万吨左右预估值。

假设下半年各主要矿山维持年初发货计划（上半年减量不补），对应2021年下半年发货量环比增加8500万吨，同比2020年下半年同期增加4100万吨。剔除海外需求增量后，对应可到中国供应量下半年环比增加7700万吨，同比2020年下半年增加640万吨。

更长周期角度，进入2022年，海外矿山供应年度增量预计在5000万吨以上。而随着国内外铁水增长结束，铁水需求增速预计下滑至1%左右。2022年开始，全球铁矿石价格将进入长期下行周期。2021H2正处于供需缺口峰值向长期过剩格局的转变期。

3

需求：海外难有更多增量，国内面临终端需求下滑+“粗钢控产量”落地多重不确定性

与往年最大的不同是，2021年，海外需求增量在铁矿石总需求中比重大大增加。因此，我们这里拆分为三个部分进行分析：1）海外铁水量 2）国内粗钢产能新增量 3）钢材终端需求增速。

除基本面自身逻辑外，围绕“碳减排”+“控产量”政策，市场参与者行为预期发生了一定变化。对此，在分析完需求本身之后，我们再进一步分析“控产量政策”，以及持续的政策预期对企业参与者行为的影响。

3.1 、海外需求：海外高炉基本复产，但环比已难有增量

随着海外疫情缓解，海外粗钢产量自去年10月份开始陆续恢复，并于年初满产。目前来看，海外钢材供应缺口尚未完全填补，终端需求在绝对高位但环比难见增量，海外铁水需求年内维持上半年体量的概率较高。

闲置产能方面，剔除欧洲和日本部分高炉永久性关停，海外高炉产能利用率已经基本打满。根据全球钢协数据，2021年5月，全球除中国外粗钢产量7493万吨，铁水产量3907万吨，基本已经恢复至2019年单月最高产量。1-5月份全球铁水产量累计同比增长1900万吨，折合年化4730万吨。根据全球钢协统计，截止5月末，全球大约仍有5000万吨闲置粗钢产能（电炉为主），但或已遭受永久性产能损害，实际可继续产能非常有限。

对于海漂货市场，主要关注全球铁矿石进口国的铁水恢复情况。全球铁矿石进口国，除中国外，主要集中日本、韩国、台湾和欧洲地区。根据全球钢协1-5月份数据，日本、韩国、台湾和欧洲地区累计铁水增量700万吨。从5月当月粗钢产能利用率来看，主要产钢国家产能利用率均已回到80%以上。年化来看，预计海漂市场除中国外铁水需求年化增加1700万吨，占到海漂市场年化供应增量的25%左右。

3.2 、国内需求：“终端需求下滑”+“粗钢产量平控”双重不确定性

国内铁水下半年增量则面临较多不确定性。从产能来看，随着置换粗钢产能陆续投产，全国铁水总产量将继续攀升。但5-6月份以来，终端需求趋势性转弱。实际铁水增量面临终端需求恶化和“粗钢产量平控”落地情况的多重扰动。

1）粗钢新增产能方面，据Mysteel最新统计数据，今年1-5月已净新增年产能约630万吨；未来6-12月计划净新增产能约1962万吨。假设高炉均匀投产，对应增加每日铁水增加4万吨。但我们知道，实际铁水量如何取决于终端需求增速。因此，我们在对终端需求预估的基础上，对铁水进行修正。

2）中性预估下，我们预计下半年铁水产量同比下滑0-2%。关于终端需求分析，详见钢材品种半年报，我们这里仅对结论进行简单阐述。

Ø 首先，趋势性需求方面，随着房地产销售、新开工面积走弱，国内长期需求趋势性转弱。

Ø 季节性上，6月以来需求表现出超季节性的恶化。我们认为，造成这一现象的原因在于，地产5月集中工地导致资金链阶段性收紧+基建新项目缺位。因此，随着7月末-8月初，资金冲击影响减弱和新拿地项目开工后。我们预计8-9月份旺季需求会有阶段性脉冲。

Ø 海外需求方面，考虑海外钢厂排单周期并未进一步扩大。海外需求最乐观也是和当前持平，环比难有更多增量。

需求超季节性下滑已经部分被市场所反映。从钢厂利润和价格角度，从6月中旬以来，随着终端供需恶化，钢厂实际利润已经转负。钢价绝对价格更多反映成本支撑，市场对下半年钢材一致性需求预期转差。但需要警惕的是，6月份需求恶化有部分资金因素，随着7-8月份资金情况好转，这部分需求有望重回。警惕地产、基建资金节奏的阶段性脉冲扰动。

3）除了需求自然下滑之外，另一种可能性是因为粗钢产量平控被动减产。市场现有预期为7-12月份较去年同期减少2000万吨粗钢，假设全部以高炉减产实现，对应减少铁水量11万吨/天，折算成需求量大约3%。

但上半年唐山限产经验显示，对于铁矿石等原料来说，“粗钢控产量”的具体执行方式更为重要。如果下半年复制唐山地区，局部地产限产而其他地方放松。长期铁水必然会随着钢厂利润的回升而市场化修复，对长期铁矿石价格无负面冲击；如全国性按照限产指标落地，则需要检验具体限产方式的可行性。我们这里仅简单从量的校对“粗钢控产量”对铁矿石需求的影响进行分析，实际如何落地需要检验。

不同情景下，国内铁水产量预估如图26所示。

3.3 、“碳达峰”政策预期扰动下，需求下滑向原料端传导的灵敏度降低 

从5月中旬以来，包括成材出货、挖机开工率、水泥出货量等微观数据均指向终端需求出现了超季节性恶化。盘面几次试探交易需求下滑—钢价下跌—钢厂减产—原料下跌—钢价成本支撑下滑的负循环逻辑，但均被钢厂实际铁水产量持平所证伪。我们认为，造成以往市场化的负反馈逻辑失效的原因主要有以下几点：1）钢厂实际亏损时间不长，上半年盈利丰厚下现金流较为充沛；2）对长期需求恶化幅度未能形成一致预期；3）“碳达峰”背景下，对粗钢控产量政策落地的潜在预期。

2021年以来，除海外需求外，对黑色产业链扰动最大的在于“控产量”或者“碳减排”政策。黑色产业链在所有工业品中，碳排放量排名第一，以黑色行业作为碳减排试点逻辑上也十分合理。包括5、6月份以来多地区召开相关会议、粗钢产能置换回头看等举措，都加剧了市场对未来“粗钢控产量”的预期。

从今年以来的粗钢生产和产业链心态来看，“碳减排”对产业参与者行为心态或已产生影响。我们预计，5月份以来，需求下滑向原料端传导的短期失效主要受两点影响。

1）“碳达峰”文件落地预期下，粗钢产量存在多产或多报的动力；

2）“控产量”政策后期执行预期下，钢厂拖延当下实际减产动作。

首先，从企业决策角度，应对“碳达峰、碳减排”政策，首先是如何决定这个碳排放配额。其次，才是在已有配额下的减排和最大化生产利润。我们借鉴《广东省2020年度碳排放配额分配实施方案》，在生产工艺不变的前提下，现有实际运行的企业碳配额分配全部以历史产量为基准。即，历史产量越高的企业，所获得的碳排放额度越大。在预期“碳减排”措施即将施行的前提下，企业有动力多报粗钢产量。

另一方面，反复推进的“产量平控”政策预期，也降低了钢厂短期减产的动能。在“碳减排”预期背景下，降低了当期钢厂对终端供需的负反馈灵敏度，抑制了短期终端需求负增长通过减产传递至原料端。

关于市场对“产量平控”的预期，我们采用主力盘面钢厂利润和钢厂实际利润的基差去侧面反映。盘面较实际利润价差扩大，则意味着“控产量”预期升温；反则反之。从这一价差可以看到，尽管上半年实际铁水产量变化并不大，但对于“控产量”政策的预期则经历了2轮过山车。截止6月底，市场对7.1后即将推出的控产量政策仍存较高预期。主力盘面钢厂利润较现货实际利润升水约800元/吨。

3.4、 供应恢复，需求下滑，铁矿石下半年供需环比过剩2600W  

已知下半年供应和不同情境下铁水需求，我们对下半年铁矿石供需平衡表进行分析。综合来看，上半年供应缺口多源自澳矿发货低预期+铁水高增长共振。而下半年，随着澳洲、巴西发货节奏恢复正常，铁水边际增速下滑，铁矿石大概率环比转入小幅过剩。

我们根据上图26中铁水预估的1）粗钢产能日均增加4W（折算成需求大约增长1.6%）；2）下半年铁水需求零增长；3）下半年需求下滑2%；和4）下半年铁水产量下滑2000W。对应铁矿石显性库存环比上半年分别增加225万吨、1500万吨、2600万吨和2900万吨。

从半年度周期角度监测，铁矿石最好的时点或已经过去，长期将进入趋势性下行通道。随着海外矿山持续扩产，2022年全球海漂矿供应增量预估仍有7000万吨以上。而海外铁水从疫情低点恢复后，继续内生性增长概率微乎其微。2021H2，矿价将经历由缺口转向逐步平衡的敏感时点。

但这里，有两个重要假设：一是，海外发货回复到年初预估的正常水平，即年化增量能够达到6000万吨（2000W+4000W）。这一点，需要检测澳洲发货恢复到正常水平，以及印度等亚洲国家发货量不受疫情扰动。二是，国内需求不发生超预期的好转。可以看到，若国内需求增速在去年高基数基础上再增加2%，铁矿石下半年供需缺口将会进一步扩大。但在目前国内地产政策未见放松的前提下，该趋势转向概率并不高。

4

下半年矿价中枢或回归至150-180美金之间，但需要等结构性库存矛盾缓解

成本曲线方面，由于原油、海运费、税费等成本增加，当前矿价成本曲线较20Q4大约增加20元/吨。对应最高边际成本曲线从120-130美元/吨提升至140-150美元/吨。展望2021年下半年，随着铁矿石供需总量矛盾缓解，钢厂利润中枢下滑，矿价中枢预计从当前的210美金下滑至150-180美金区间。考虑2021年全年仍为缺口预期，且绝对库存仍在低位，矿价年内持续低于150美金/吨最高边际成本线的概率并不大。

但静态来看，在未看到中高品矿库存止跌回升之前，矿价下跌阻力巨大。从2021H1的库存结果表现可以看到，在钢厂高利润条件下，钢厂极度偏好中高品矿，铁矿石再度复制2017-2018年结构性矛盾。与2017-2018年不同的是，2021H1铁矿石正经历连续第三年的缺口格局；加上国内+海外钢厂利润均在高位，导致全球钢厂都在追逐球团和中高品矿。导致今年中高品矿溢价（PB-超特粉）创了历史新高。

5月中下旬以来，国内钢厂利润大幅下滑，且6月中旬以来，钢厂普遍出现小幅亏损。历史经验上看，高低品价差（PB-超特）一般滞后钢厂实际利润一个月左右。但6月底，钢厂调节配比动作并不明显。PB-超特价差在短暂下跌破400元/吨之后进一步扩大至6月末的450元/吨。

从5月中旬以来数据可以看到，随着中国钢厂利润下滑，65-62指数已经见顶回落，但62-58指数仍在扩大。所有价差均表明，62指数或者PB粉，正处于所有品种当中最高溢价。而当前PB-超特价差不明显收敛的核心背景还是在于连续供需缺口导致的中高品矿极低库存。

考虑普氏指数本质为62%品位货源定价，在这部分库存极低背景下，钢厂配矿可调节空间大大降低。因此，在未看到这部分库存趋势性转向之前，矿价都难以看见流畅下跌。因此，尽管我们预计Q3-Q4铁矿石将进入累库周期。但在实际中高品矿库存开始累库之前，价格下跌阻力巨大，不建议过早布局空单。

5

风险提示

海外需求变化，钢铁控产量政策变化，海外疫情变化。