今天跟大家分享三个方面的内容，也是市场最近的关注焦点：

1. 关于美国的政策预期，特别是Taper（缩减购债规模）所带来的市场扰动问题。

2. 中国内地的信用风险，特别是地产、地方融资平台相关的信用风险、债务风险。

3. 立足在现在这个时间点，如何甄别、去拥抱、去布局未来的机会。

美国是不是马上就要进入到紧缩周期了？

这个问题的回答显然是否定的。

我们从第一个方面，海外的风险开始梳理。

最近有一个说法，美国下半年经济复苏，通胀又是在高位震荡，（此前看到四月份、五月份的高通胀，很多人就开始怀疑人生），会不会又回到了一个高通胀的长周期，美国是不是马上就要进入到紧缩周期了？

这个问题的回答显然是否定的。

大家对于美国政策收缩的预期，为什么会这样担忧和谨慎？核心原因还是经历了过去一年多美股的大涨之后，它的三大主要指数整体的估值都在一个历史高位区域，所以，大家担心如果贴现率（无风险收益率）一旦趋势性上扬，那岂不是就是像2000年、2008年那就是会产生了股灾、产生大熊市。

我要告诉大家，不能够刻舟求剑，不能因为相似的场景而产生过度的恐惧，反而要看逻辑的差异。现在跟2000年相比、跟2008年相比，政治经济的大框架，大背景完全不一样。

从政治的角度来说，00年代当时是全球化蜜月期，而现在是大国博弈的持久战，是大国博弈的一个新阶段，是疫情之后的一个缓慢复苏的格局，是一个长期的低增长的状态，（这种状态）在疫情的影响下难以得到反转。

从经济角度，我们看到另外一点就是，疫情引发去年的经济挖了个大坑，今年的同比数据无论是通胀、无论是经济增速、无论是发展中国家还是发达国家，今年的数据都是异常的靓丽。但是，不要对短期的数据过度重视，要拉长了来看，看这个复苏是不是能持续。

比如说美国，美国下半年它的经济复苏的动能是减弱的，它整个的库存周期最强烈的上升的动能已经在上半年结束。再往远一点来看，看未来两年、三年、五年，美国依然要面对怎么来提升潜在增长率、提升全要素劳动生产率的问题。

美国未来这几年覆水难收

美债长端利率较长时间持续在低位徘徊

我很明确的告诉大家，我们要抓大放小，要抓住大的趋势。

我们就从这个主要矛盾来说，如果美国利率格局是一个趋势性的反转，那么，大家对于美国政策正常化、对美国的数据、特别是通胀数据进行担忧，也许是合理的。但是，现在我告诉大家，我们将会在较长时间，也许是三年，也许五年，也许更长的时间，面对着美债长端利率持续在低位徘徊的格局。

也许大家会问为什么？这就是整个宏观政策、宏观经济的大背景变化。有很多时候，我们如果只是看短期现象，就老是会觉得有些事情会很快就有大的波动，（事实上却是长期存在）。

就比如说，我举个例子，2012年欧债危机以后，欧洲开始了负利率。刚开始负利率的时候，大家说这简直荒谬，完全颠覆了经济学的基本常识。但是，五、六年过去了，负利率在欧洲、在日本变成了常态了，而且负利率的资产规模从几千亿到几万亿到十几万亿到接近二十万亿，它其实是在不断的这个扩张的。而恰恰这个负利率让这种高债务的欧洲和日本形成了自洽，它使得经济金融相当于说自圆其说，整个体系能够自我稳定，这就OK了。

硬货币国和软货币国是不一样的，如果是一个新兴（国家），比如津巴布韦、委内瑞拉，他们做无论是负利率还是搞MMT（现代货币理论），老早可能这个国家就陷入了重重危机。

反过来看，未来数年，美国的长端利率保持在低位徘徊是一个常态，因为美国的高债务。美国现在是300%的总的债务率，120%的政府债务率，但是最关键是，美国是在全球金融金字塔的顶端，美元主导着国际货币体系，所以，对于美国，大家根本不用替它担心。

美国在搞MMT，就是财政赤字货币化，实施债务扩张型的经济刺激道路，但是，大家不用担心会美国很快陷入到内外交困的状态。什么叫内外交困？国内也是恶性通胀，外部汇率崩盘。（美国）它不担心的,因为，美国没有意愿去紧缩，以至于把那个债务泡沫刺破，以至于把它这种经济复苏的动能、经济增长的动能彻底摧毁。

化解债务，有减法式的，有加法式的。有减法式的就说，勒紧裤腰带，壮士断腕，把分子端债务收缩，但这个收缩过程中有可能分母（名义GDP）缩得更凶，甚至会引发那个金融危机的。还有一种，它是一个分母分子都做大，他只要保证分母就是名义GDP的扩张比那个分子要强就行了。

现在很明显的在民粹时代，在一个大国博弈的时代，美国精英、美国政客他们没有意愿也没有信心去刺破这个债务泡沫，没有意愿也没有信心放弃现在的这种MMT的，这个可以说是货币实验。财政赤字货币化、MMT这样的理论对于经济刺激的这种道路，是铺满鲜花的荆棘之路，其实里边是有风险的、有波折的。

可以看到的是美国未来这几年覆水难收，它还是会用钱买时间，也就是说（美国）它债务扩张型的这个刺激道路还是会继续走下去。

美国这次债务扩张最终是要提升美国竞争力

Taper等政策正常化举措，不足以导致美国无风险收益率趋势性的反转

在这个过程中间，它来买什么样的时间，这次债务扩张它的目的是什么？它的目的最终是要提升美国的竞争力。包括，科技进步，进一步科技创新，这是美国有优势的。另外，就是制造业。就算制造业回归美国，就算是不能够充分回归美国，如果（制造业）能回归到美国所谓的盟友们那边也行，这是它（美国）的一个如意算盘。所以，看清楚了美国的这个底牌、美国经济政策决策者手中的底牌，你就知道大趋势了。

也许美联储官员会换换方案、表达一下鹰派表述，有的时候也会做一些政策正常化的举措，比如Taper，很可能美联储三季度就可以把Taper（就是那个缩减购债规模）这个计划的日程表披露出来，大概率就在明年年初或者明年一季度实施。这些只是结构性的力量，或者说是一种边际上面的变化，这种变化会带来市场预期的波动，是心动。

但是，我们要抓住主要矛盾，也就是说这些措施不足以导致美国无风险收益率（美国长债利率）趋势性的反转。什么叫趋势性反转？上到2.5%、3%以上，这种是趋势性的反转。

我建议大家，可以研究一下1942年到1951年那段时期美国的经济决策。那个阶段是什么？那个是从二战后期开始的。那一次二战是世界大战，这一次面对疫情也是一次世界大战。那一次供给端的收缩比这一次更加凶猛。二战后，开始了需求的爆发；而现在，新冠疫情开始逐步在大经济体得到控制，再加上去年史无前例的“大放水”，所以，复苏随之爆发。

两次相似，复苏后面就看到了高通胀。当时1947年美国的通胀高达20%以上。而现在你可以看到这个大巫见小巫，放了史无前例的大水——几万亿美金的这种大刺激，现在美国的通胀CPI也就是百分之五、百分之六左右，而且还是在去年四、五月份挖了一个深坑的情况下，核心PCE也还是在二到三左右。

通胀这个变量不足以使美国它的无风险收益率趋势性上扬。1947年，哪怕是有着20%的这个通量，美国还是在做YCC，就是所谓的Yield Curve control，就是长端利率控制，就给压住，压在一个低位。当然它当时做一些结构化的一些政策对冲，比如说，短端利率稍微放开一些，跟现在一模一样；另外贴现率，稍稍动一动；然后，压制一下通胀预期。一直到1951年，当整体债务率、债务压力开始明显缓解的时候，那个时候美国才取消了YCC。

什么时候美国的美债收益率、美国的无风险收益率，将形成了一个趋势性上升？我觉得有几个指标可以看。美国的高债务率，就是美国的债务压力，有一个明显的缓释，这是一个可能性。另外一个可能性，美国的潜在增长率，也许因为它的科技进步，也许它的制造业、先进制造业，导致它的潜在增长率有个稳定的回升，全要素劳动力市场利率回升，那么，它也是有可能的把那个长债利率能够有一个趋势性的提升。

美股至少在今年甚至可能未来数年，不是大熊市

未来或是个大箱体波动，一半海水一半火焰

而在此之前，也就是未来的几年，我们认为美债收益率低位徘徊是个常态，所以，大家就不用老是替美股操心。

美国的股市整体偏贵但最优秀的那个FAANMG，无论是那个Facebook、谷歌、APPLE，其实他们的估值是非常合理的，然后，盈利增长又是非常有持续性，而且是高增长，无论静态的估值还是动态的估值都是合理的。而这个FAANMG为代表的美国成长股的龙头，恰恰是美国股市的主心骨，是美国三大主要指数特别是纳斯达克和标普500的核心驱动力量。

我们认为，美股至少在今年甚至于可能未来数年，它不是以一种那个大熊市的方式呈现。

那么大家觉得美国啥事都没有了？会不会美股就是一马平川，直接就是N年的大牛呢？也有点难。因为，去年那个大放水，使得美股一些结构性风险在明显累积。累积什么呢？特别是散户炒股，无论是炒GameStop为代表的，Robinhood散户炒的这一批资产现“德不配位”，可以说是个垃圾横飞；还是说美国散户加杠杆，用期权、做多期权，融资杠杆都是到了历史的高位，不断地创造历史记录。

从2020年3月份至今，我们认为，美股已经反映了很多乐观的预期。固然，由于FAANMG这些最优秀的公司使得美股不会呈现系统性熊市，但是，那些德不配位的美股垃圾股风险，导致了美股向上的空间也是打一个问号的，也就是说它会使得美股波动加大。

如果未来能够有个参照，很可能类似于七十年代，我觉得可以参考，是个大箱体的波动。大箱体波动的情况下，一半海水一半火焰，可能那个真正优质的成长股还是走独立行情、结构性的长牛继续，但是，那些德不配位的那些垃圾股是要小心的。

这是我讲的第一个部分，用的篇幅是那个最长的。因为，最近大家，特别港股的投资者，很担心美国出现了系统性地进入到政策紧缩周期的信号，我现在就给大家派发“定心丸”。

下半年三个存量风险的化解

并非系统性风险

第二个方面，最近港股市场以及很多关注A股市场的海外投资者，都比较关注那内地的政策，紧缩政策及风险。

政策风险，我们觉得是有几个方面的，第一个方面，房地产。近期陆家嘴论坛的时候，金融监管的领导发表了关于这个房地产的一些点评。同时，我们又看到从微观的角度来说，有些高负债的房地产开发商，最近资金链条绷得非常紧，关于他们这些违约的传闻也是此起彼伏。房地产，是一个风险点。

另外一个风险点，像一些行业政策风险，像教育，像互联网。这些风险，对应在港股市场感觉像是过山车一般，（一批牛股）从此前这个万众瞩目众星捧月的，一下子坠入尘埃。我后面也会简单讲一下对于行业政策的一些理解。

第三个方面的风险，跟地方政府相关的债务风险以及与金融机构、金融反腐相关的风险。

上述这三个风险，在三季度我们认为还是会陆续释放的。因为今年特别是前面三个季度处于“稳增长压力不大的、或者稳增长压力较小的窗口期”。在大国博弈的背景下，中国是做好长期有利于自己的事情,所以,当这个稳增长的压力不大的阶段，我们就会扎稳马步、夯实基础，把一些历史遗留问题，把一些存量的风险给它化解掉。

无论是刚才讲的房地产，或是金融机构包括以华融为代表的金融机构风险，或是说地方融资平台的债务风险，这都不是新事。其实，从去年底的中央经济工作会议开始，就已经在落实对于这个存量风险的处置，它是按部就班的来落实。

四月中旬至今，因为二季度需要有一个相对缓和的窗口期，很多的这个（风险处置）事情可能向后面要推迟一下，因为二季度我们必定是要保持一个更加稳定、祥和的发展环境。那么，到了三季度，经济压力不大，正是趁机去解决历史遗留问题的好的窗口期。因为到了四季度可能GDP在5 %左右，那个时候稳增长的压力比前三个季度要稍稍的高一点。

三季度的确会有那个存量风险的释放，但我们认为，这个存量风险的释放，绝对不会出现类似于2018年下半年的那种情形，它不会引发系统性的风险。

处置房地产风险，系统性风险可控

主要结构性风险，等待否极泰来

首先分析，大家最近担心的、港股投资者担心的一些房地产商的资金风险，或者说它的违约风险，这也是局部的风险，也是一个结构性的风险。

因为经过了2016年至今的供给侧改革、2018年的三大攻坚战，那么，现在中国的金融风险、金融体系的风险是完全可控的。此前大家担心房地产风险，主要是担心他会不会引发金融体系的风险？如果引发金融体系的风险，就是一个系统性的风险。

现在来看，个别的房地产公司，我就不点名了，大家可能都心知肚明，这些公司万一比如说，最终被重组了，那最多只是原有的股东方退出了，公司本身的资产、负债的处置是不会引发系统性的风险。经过过去几年的类似风险处置，现在中国内地的经验越来越丰富。

所以我说的房地产更多是结构性风险，可能是你要注意是个券、债券的这个风险，以及带来的相关产业板块的阶段性的风险。但是，所谓的否极泰来，一旦这些风险给化解了，那些还活下来的一些房地产商或者房地产产业链的优质公司，就是赢家通吃、剩者为王，它的这个竞争力反而是提升的。总之，就是说，化解房地产风险，不是一个系统的风险。

行业监管政策风险的影响

区分是周期波动还是产业格局重塑

第二个就是行业监管风险，特别是互联网和教育。

这要具体分析case by case。教育，现在要关注政策剧变，因为以往的这种Business model盈利模式、商业模式，在未来不一定能够继续，这个大家要关注。它不是说只是周期性的波动，而是说可能政策变化对于这个产业格局是一个重塑。相比较而言，相对确定的是职业教育；除了职业教育以外，可能高教也稍微明朗一点。除了这两块以外，其他的教育产业现在异常不明朗，有些可能已经明确——商业模式很难维系。

对互联网而言，我认为后面会分化。

一部分，继续维持成长股，也就是说能够拥抱未来，比如拥抱智能时代、大数据时代、拥抱新的场景、拥抱科技硬实力，那么，这些互联网我认为后面能够恢复成长股的估值。

那反过来说，另外有一些（互联网股票）就可能变成价值股了。回忆当年，比如说电信这几个龙头，在零零年代，电信股曾经也是科技股，也是一个高估值的成长股，但是，随着竞争格局的变化，现在就变成了价值股。讲互联网也是一样，互联网政策后面会导致（行业）产生分化，一半海水、一半火焰，也是这样子。

所以，大家还是要关注哪些互联网能够去拥抱未来，拥抱未来的这个互联网龙头它死不了，甚至它的估值会得到一个明显的提升。这个是从产业政策的我简单的一个分享。

地方融资平台以及金融机构风险

这个风险也是茶杯里的风暴

地方融资平台以及金融机构风险，这个风险也是茶杯里的风暴。它会得到对冲，为什么对冲呢？不能像2018年的三季度！2018年三季度那个货币环境太紧了。而现在要化解存量风险，这是今年的政策的战略布局，大概率会有一个对冲的力量，比如说，下半年整个货币环境就不会太紧，节奏方面当信用风险释放的时候会加大对冲力度，而且在信用风险释放的过程中间，我们认为是有保有压的，还会结构性宽松。

拥抱未来的核心资产

十四五规划、科技创新，围绕着科技创新所推动的财政政策、货币政策以及资本市场的红利，还会持续的释放。所以，最后我们说，未来的机会在哪里？未来的机会就是去拥抱未来的核心资产，去拥抱以科创板、创业板以及港股的新经济板块里边，具有科创硬实力加上盈利的真本事的那些真正的成长股。