传统行业也有成长性

主持人：您在近期内有没有对自己的投资框架有什么样的新的变化或者是调整呢？

博时基金蔡滨：框架上来看的话，最早的框架，其实是成长加周期，成长为主，周期为辅。我行业出身其实是有看过偏周期性的行业，像航运，是一个周期性很强的行业。也看过一些偏技术的，像通信，我2012年到2014年看通信这个行业的研究，技术的进步等等，这样的一个研究的背景。

从投资的角度来看，因为我们很重要的是说你买入一个公司，是想赚什么样的钱？投资的初衷是什么？其实就是买一个企业的成长，买一个企业长期自己经营带来的现金流和带来的价值创造，这是我们主要的出发点。

成长肯定是我们很重要的一个核心的出发点。当然这些成长来自哪些方面？可能更多的是来自我们前面讲的产业升级、消费升级，这些符合经济，引领经济发展的产业成长性会更好。也会来自一些传统行业，是高质量增长，但增速不会特别快。

还有就是行业内部的格局的变化，蛋糕不能快速变大的时候，重新切蛋糕会成为一个投资的主要的出发点。很多行业龙头因为竞争优势，它的产品、研发、管理，能够不断地去实现自己份额的提升，这种份额提升也会带来成长。成长其实不仅仅是新兴行业的成长，传统行业也会有。

周期这一块，其实相对会比较简单一些，但是也是基于对行业的研究。我们希望在行业周期底部的时候，趋于回升的阶段，同时相关的上市公司市值也是处在一个底部。因为行业的景气度的回升，它会驱动这些相关公司的价值的合理回归。往往底部的时候，它会有情绪的因素也好，或者是长期低迷的因素也好，市值是偏低的。这样的价值回归，仍然也是一个价值投资。它的周期可能相对不会那么长，比如说几个季度，或者一年，一两年，这种投资收益其实对组合也是一个比较有益的补充，成为一个让组合变得更加的均衡一些。

投资为了相信而坚守

主持人：之前您一直提到有四个相信，还提到投资说到底是为了相信来坚守。具体是哪四个相信？能否为大家展开讲讲？

蔡滨：其实也蛮简单的，研究出身，刚刚讲到，从看公司开始，看行业开始，经过这么多年，我会觉得我会相信产业趋势的力量。行业跟行业之间是有很大的差别的，行业有自己的生命周期，行业所处的这个阶段是不一样的。产业趋势的力量是一个很重要的一个因素，非常重要的因素。

我们回顾一下在2001年加入WTO以后，那几年里面，中国是出口导向的经济，那几年里面，像一些港口机械、造船上市的这些公司，都是十倍股，因为那是符合那个时代的一个产业发展的产业的趋势。城镇化的时候，2006、2007年以后，城镇化，我们的电力设备、工程机械、家电，也都是这种大牛股。其实它是不断地有产业的变迁在这个里面的，行业和行业之间是有区别的，相信这个产业的趋势。我们现在处在经济转型升级的过程中，我们刚刚讲到的消费、新能源、先进制造、医药，是符合这个产业发展趋势的。

第二个，我会相信这个企业家精神。行业之间的，公司和公司是有比较大的差异的，同一个行业里面，公司的差别也是天壤之别的，千差万别。差异点会很多，最核心的还是人，最核心的还是人做的。这个里面企业家的企业家精神是很重要的一个点。我们需要寻找出来这些优秀的公司，他的优秀的点、因素，会是很综合的去看的。有一点我们觉得企业家的精神，就是老板对于产业的认知，对于公司的愿景，对于他的执行力，对于他团队的激励等等因素是很重要的一点。我们很相信优秀的团队带来的企业的经营结果是不一样的。

第三个是我们会相信市场的长期有效，长期的市场有效。股票市场的长期有效。因为只有这是一个长期有效的市场，才能最终反映市场真实的价值、合理的价值。如果这是一个博弈的市场，是一个赌场，不是基于企业价值最终做一个有效的反映的话，我们在前面谈的这个去赚企业长期成长的钱，赚长期创造价值的钱，逻辑就不成立了。我们就相信市场长期是有效的。它可能会阶段性的高估，也会阶段性的低估，但是它会有效地去反映一个企业的价值。

最后我们相信时间的价值。因为我们买很多的公司是需要时间去实现这个企业价值创造的，而不是非常短暂的做一个博弈。我们需要时间去沉淀，需要时间去持有，让这个企业的价值得到体现。

另外一个很重要的，我们做基金的投资，做组合的投资，其实复利很重要，就是时间的价值。总结一下，为了一个投资，最终可能是信仰，或者说你的价值观，我觉得这个是我比较相信的几个方向。

从竞争格局看企业成长

主持人：您一般怎么样挖掘到一个比较好的成长股的？能不能分享具体几个比较细的维度？

蔡滨：我们首先定义成长。在早期大家会觉得成长风格，或者说成长指的是小市值股票，或者是创业板，或者是某个板块是成长的风格的，是成长的定义。或者是说新兴行业是成长，科技、TMT。其实这些行业或者是这些板块里面其实也会有周期，也会有已经不怎么成长的成熟的行业，其实是会存在的。当然它更多的是确实是具有成长性的这些公司和行业存在。

所以我们会去定义一下成长。在我们的概念里面成长是什么？如果一个公司在一个三到五年的维度上，当然不是非常短期的，短期可能是一个周期的波动，三到五年的维度上，他能够实现收入和利润都能够实现比整个的经济体增长更快，比我们的名义GDP增长更快，比如说超过八九个点这样的一个企业，一个公司，理论上它就是一个成长的公司。因为它比整个平均值增长得更快。

但是如果我们去选择两倍名义GDP增速的，20%左右，或者更高的，30%、40%当然也可以，它其实就是一个成长公司，它就是一个成长股。

所以这个里面会有一个时间的维度，需要一个时间，三到五年，甚至更长时间，有一个增速的维度，要比整个的经济增速更快。我们选择可能会更高一点这样的一个角度去看它的成长。这个很基于说你为什么认为一个公司是可以的？你就很需要对这个行业，对这个公司进行深度的研究和分析，基于过往的，你要对它未来的成长性和企业的发展，做一个预判，为什么它能够实现这样的成长？或者说行业的增长带来的，或者是前面讲到的重新切蛋糕带来的，会有一个成长性。

公司能够实现这样的成长，而不是被别人给比下去，很重要的一点就是竞争格局和它的竞争力。行业之间的，竞争对手之间的竞争，甚至是上下游之间的溢价能力，它在产业链的分布等等，都需要纳入我们的企业的评估的考量中。

择时是件很困难的事情

主持人：结合您上几次择时，您怎么样看待在您的投资中择时带来的这种超额收益？

蔡滨：我觉得择时是一件很困难的事情，我们在历史上确实是有去适度的，尝试着去做。最终归因下来，择时给我们的组合带来的超额收益并不明显。但是它可能对于阶段性的组合的回撤会有一定的帮助。因为你做了择时，仓位降下去了，市场在下跌，你可能跌得会少一些。同样市场在上涨的时候，可能你的仓位并不可能会很有效的会跟上。这个确实是有很多的人性也好，或者对市场的精准的判断也好，这都是比较困难的事情。我们尽量不去做大的择时。因为基于的前提是我们认为中国的权益市场、股票市场还是有机会的。

至少是有结构性机会的，我们更多的是寻找机会这样的操作。如果说市场真的是非常泡沫化了，估值体系出现了很大的泡沫化，我们希望我们能够把握择时的机会。在历史上，2015年，我们也没有把握得特别好，只是说希望能够把握，但是这个并不一定能够实现。

还有一种择时，其实就是你自己组合你的持仓，从自下而上的去看，你觉得组合里面的股票都贵了，你还不能找到更好的一些替代，你会适当的会降低一些仓位，这样的择时。

宏观择时可能是比较难的，微观的一些操作是会持续的在发生的，当然你不断地去做一些持续的跟踪，做一些组合的风险收益比的优化，这样是会去做的。所以我们尽量去减少做这种交易的择时，这样的一个，因为每次交易你的胜率并不一定是特别高的，你做得多的话，会使得你的整个的胜率其实是在下降的，另外交易本身还会有一定的成本。