一、估值中性偏高

二季度以来，受到力拓检修与vale发运的供给扰动影响，大商所铁矿石价格再上新台阶，完成从05合约1100的价格中枢到09合约1200的价格中枢的上移。5月1日后，螺纹钢急速下跌快速释放估值压力后转为震荡，铁矿石延续跟随行情但波动率有较大提升。

铁矿石5月中旬出现大幅下跌是由宏观流动性收紧、海外紧缩预期，叠加黑色整体高估值压力作用所致，行情下跌幅度较大，铁矿快速下跌后钢厂重新补库现货出现企稳。当下钢厂在低利润下对于高价矿石略显踌躇，采购节奏次多量小相对谨慎，并没有对二季度需求造成脉冲式的效应。

当前铁矿石进口利润较高，高低品价差极大，品种比价强势，但需要注意到矿石期货的贴水结构，高估值有较大程度上已经反映在贴水中，铁矿石估值中性偏高。

其中高低品价差再次拉大，一方面是受市场高价资源维持紧缺所导致，另一方面，钢厂在利润惯性下对于高品矿依旧有较大需求，推升了高低品价差的拉大，同时也导致了进口利润的二次上涨。随着国内钢厂利润回落，钢厂需求将从高品矿逐渐分化，期货盘面也将回归低品逻辑，高低品价差或将收缩。

6月18日，超特粉09合约基差114元，基差处于历史中位，基差收益率9.4%，铁矿石的估值压力一定程度上反映在了远月贴水中，市场对于铁矿基本面近期强势也做出了一定的反映，主要表现为9-1正套的持续性走强。

从黑色全产业链板块上看，铁水相较于废钢更为高估，这是铁矿石与焦炭高价格作用所导致，在钢厂利润逐渐归零后，铁水将面临较大估值压力。下游大库存的背景下，钢厂无论是保生产还是保利润，废钢都最具备性价比，废钢或可作为钢厂在低利润下调节生产的观测指标。

从品种间比价上看，铁矿石09合约相较于螺纹、热卷、焦煤与焦炭都略显高估，螺矿比4.2、卷矿比4.44、矿焦比0.45、矿煤比0.62均处于历史同期高位。

二、驱动远弱近强

目前海外铁矿石供需面表现亮眼，海外生铁产能的恢复对国内铁矿石订单存在分流效应，按照世钢协数据，除日本与欧盟受制于发运问题以外，全球高炉生铁产量恢复较快，高炉生铁产量基本已经完成恢复，从季节性角度上看未来6-12月海外高炉生铁产量上方空间相对有限，加上日本欧盟预估还有月均2000万吨的生铁产量空间，但整体上方空间已经不多。

根据我们对四大矿山季报的解读，目前四大矿山整体依旧维持其财报的生产计划，淡水河谷3.25-3.35亿吨、FMG1.78-1.82亿吨、必和必拓2.9亿吨、力拓3.25-3.4亿吨，其中淡水河谷整体发运稳健，FMG与必和必拓基本上兑现了其自身的季报预期，但二季度以来力拓受到检修影响，发运总量难以维持，这也较大程度上反映到了国内到港数据之中，若力拓继续维持现有年度生产计划，预估下半年面临较大的发运冲击，发运增量对供需格局的改善也值得期待。

国内内矿生产方面，为了保证安全生产，在地矿事故以后，二季度国内内矿生产下滑较大，阶段性在二季度有一定影响，但整体国内边际影响相对有限，预计三季度矿石生产稳中向好。

港口方面，受制于力拓港口检修与巴西发运扰动，加上国内安全检查导致的内矿供给扰动，铁矿石供应端在二季度故事不断，这也极大牵制了矿石的到港量，卸港问题放大了缺货效应。若力拓维持年报生产预期，则下半年力拓生产有较大增量，铁矿石到港量将值得期待。

需求方面，钢厂需求较为旺盛，日均生铁产量处于高位，铁矿石在二季度补库驱动较强，二季度矿石发运受到影响且需求较强的背景下，铁矿石的价格中枢上移。三季度矿石需求需要关注钢材利润导向，当下钢厂整体库存中性偏低，未来依旧存在较强补库动力，需要持续关注钢厂利润对需求的牵制以及海外订单的分流效应。

在钢材格局延续震荡的背景下，铁矿石与焦炭均向上压缩钢材利润，这一方面是由于原料供应端维持紧平衡格局所致，另一方面，钢厂利润维持微利状态下，利润惯性效应会使钢厂以保生产为主，延续炉料需求。因此，铁矿石将阶段性表现为紧缺，宽松格局需要关注到钢厂在持续低利润下的减产动作或相关减产政策，短期铁矿石的需求还未断崖式下跌。

中期来看，保生产背景下钢厂利润将不断被压缩，在钢材库存持续积累的大背景下，钢材面临去库压力，黑色或将形成以低利润逼迫钢厂减产的格局。此外，政策性减产依旧是铁矿石需求扰动不可忽视的因素。

综上，铁矿石当下估值中性偏高，主要表现为进口利润较高，品种间比价强势，但高估值压力也较大程度上反映在了大贴水中。

驱动上，短期供需基本面维持良好，中期在力拓维持全年产量计划的情况下，发运预期将有所改善，铁矿石中期驱动将以钢厂生产与海外供应端扰动为主。对于铁矿石价格走势我们继续维持谨慎观点。

风险点：力拓等矿山因不可抗力下调产量预期；国内生铁产量超预期增加