近期海外市场的走势有些令人困惑。尤其是美国6 月非农就业数据公布后，尽管85 万的新增就业创下10 个月来的新高，但在这一超预期的数据发布后，10 年期美债利率和美元指数双双走低，并没有兑现这一经济基本面的利好(图1)。往稍长一些的历史来看，美元指数确实在美联储6 月议息后有所反弹，但10 年期美债利率一直在低位震荡。那么，两者的表现究竟反映了怎样的市场预期？

近期美元的反弹主要反映了美联储货币政策的转鹰，但为何超预期的6月非农就业没有助其进一步反弹？我们认为问题在于这一数据并不能让美联储确信taper 或加息可以更快的到来。比如此前美联储副主席Clarida 已经表示“3 个月移动平均的新增就业在50 万以上是公开讨论taper 的必要条件”，6 月非农就业虽然大增85 万，但由于4 月数据的低迷，3 个月移动平均下来仅为55.8 万，仅略高于50 万的门槛。同时，失业数据并没有因就业增长而改善，耶伦和鲍威尔所青睐的失业率指标在6 月依然保持在8.6%的高位没有下降(图2)。

近期美债利率的下行则有其特殊的原因，一是财政部现金余额的下降。

由于没有提前达成债务上限的协议，美国财政部必须将其在美联储的存款账户(TGA)的现金余额减少4000 亿美元，以实现其7 月底的目标水平，这意味着短期内仍将向金融市场释放大量的流动性，必然增加金融机构对美债的配置需求，从而拉低美债的长端收益率(图3)。

另外也是更重要的一点，即美欧经济分化有可能加剧。近期新冠变种毒株Delta 的传播加剧了美欧抗疫成效的分化(图4)。欧洲至少接种一剂新冠疫苗的人口占比约为40%，而美国近55%，疫苗的保护下Delta 在美国的传播率普遍低于欧洲国家(图5)。因此短期内欧洲经济的恢复势必比美国更易受Delta 冲击，尤其是考虑到欧洲经济的重启力度本来就弱于美国。因此，在美欧经济分化加剧的背景下，避险资金回流美国也将给美债利率带来下行压力，比如6 月中旬以来海外资金对于美债的净流入一直在增加。

美欧经济的分化，叠加美联储正比欧央行更快地回归货币政策正常化，无疑对美元构成利好，因此，我们认为三季度美元仍存在一定的升值压力；同时，考虑到上述美债利率的上行乏力，美股成长股有望再度跑赢价值股。

风险提示：新冠变异毒株传播失控，美联储过快收紧货币政策