一、中国需求推动下的铁矿石成本溢价水平高涨

（一）2000年以来，中国进口铁矿石价格年化增长超过11%

2021年以来，中国进口铁矿石市场价格屡创新高。5月12日，普氏铁矿石价格（62%，CIF中国主要港口）达到233.1美元/吨，之后价格虽有所下降，但仍保持200美元以上的绝对高位运行。截至2021年6月8日，2021年中国进口铁矿石价格年化均价格为179美元/吨，较2020年的年均价格涨幅接近65%，是2000年的20美元/吨价格的8.95倍，平均年化增长幅度超过11%。

图1：2000年1月1日-2021年6月8日中国进口铁矿石价格变化（单位：美元/吨）



数据来源：五矿经研院、普氏价格价格

（二）2000年后全球铁矿石FOB成本年化增长率仅略高于3%

铁是地壳中的含量第二大金属元素（仅次于铝），也是第四大化学元素（位居氧、硅、铝之后）。根据美国地质调查局2020年的数据显示，全球铁矿石可采储量达到1700亿吨，足以满足全球钢铁工业的发展需求，而且根据澳大利亚AME的数据，全球铁矿石供需格局也持续长期宽松平衡状态。因此，铁矿石的长期供需格局中不存在供不应求的可能，即便是短暂的紧平衡格局已属难得一见。

同时，根据澳大利亚AME的数据，全球铁矿石的平均生产成本长期以来保持着相对平稳的状态。2021年全球预估的FOB生产成本为32.1美元/吨，较2000年的16.8美元/吨，仅上升了91%，年化年增长率3.1%，甚至低于同阶段美日发达国家以及中国的消费者价格指数（CPI）和M2货币投放量的年化增长速度。

图2：2000年-2021年（E）全球铁矿石平均FOB市场成本（单位：美元/吨）

数据来源：五矿经研院

（三）自2000年至今，铁矿石成本溢价年化增长幅度超过8.5%

2000年后，中国粗钢产量的节节攀升，带动中国对铁矿石需求的不断高涨。自2016年起，中国连续5年年进口铁矿石数量就超过10亿吨，而且年均进口价格节节攀升。

图3：2016年-2021年（E）中国年进口铁矿石数量  、     年均价变化

（单位：亿吨、 美元/吨）

数据来源：五矿经研院

在铁矿石价格不断上涨的情况下，铁矿石成本溢价（价格-成本）水平不断高涨，2021年6月上旬的铁矿石溢价水平已经涨至550%以上。换言之，2021年6月的铁矿石价格是其全球平均成本的6.5倍。而2000年初的铁矿石成本溢价水平只有19%左右，计算而来的铁矿石成本溢价水平的年化增长率接近17.4%。这也可以解释为：以四大铁矿商为代表的拥有全球相对优质资源的铁矿石生产商每年铁矿石业务的利润增长能力接近17%，堪称全球最赚钱的资产配置。铁矿石业已成为全球金属矿产优质资产的突出代表。在2021年一季度全球知名媒体澳大利亚MINING.COM统计的全球前十上市公司排名中，必和必拓、力拓、淡水河谷、英美资源和FMG五大铁矿生产商位列第1、2、3、4、10位，全球最大的铁矿石贸易商嘉能可则位列第6位。

图4：2000年-2021年（E）铁矿石成本溢价水平变化

数据来源：五矿经研院

二、作为大宗金属的风向标，铜在2000年后曾四度溢价水平超过200%

（一）作为基本金属的代表，铜始终引领其他金属价格的变化

铜作为大宗金属的风向标和基本金属的代表，全球铜的产量远高于铅、锌、镍，是有色金属中产量和消费量仅次于铝的第二大金属品种。在2021年一季度澳大利亚MINING.COM公布的全球前十大矿业上市公司中，以铜为主营商品的公司占据了7席。作为人类最早应用于商业和金融的金融品种之一，铜具有超过150年的供需及金融双重意义的价格机制。

铜的金融属性极高，与全球主要经济大国，特别是美国的货币财政政策、M2货币投放情况呈近似同步的正相关性，经函数计算的相关性达到近85%。因此，可以说铜是与货币、财政政策、金融市场、商品供需等方面相关度极高的商品，对于铜的成本溢价水平研究可以一定程度代表对有色金属行业的研究。

图5：1990年-2020年铜价与美国M2投放量关系走势

数据来源：五矿经研院

2021年以来，在全球“放水”资本的推动下，铜价（电子盘）创纪录的达到10556美元/吨，场内盘也达到10460美元/吨的高位。铜价的变化始终引领金属价格的变化。至2021年6月上旬，铜价仍然保持在10000美元/吨以上的价格水平。

图6：2000年1月-2021年6月（E）铜月均价格走势情况（单位：美元/吨）

数据来源：五矿经研院

（二）2000年以来铜的溢价水平曾四度超过100%

从铜的生产成本上看，2000年后随着全球对铜消费的增长以及全球优质铜资源逐渐被开发殆尽，全球原生铜矿的平均品位由2000年的3%左右下降至2020年的1.5%以下。资源品位的下降推高铜的生产成本（C1,90%分位线）震荡上行。2020年全球铜生产成本较2000年数值增长了3330美元/吨，涨幅超过204%。

图7：2000年-2020年铜生产成本（C1，90%分位线）走势（单位：美元/吨）

数据来源：五矿经研院

从铜的成本溢价水平上看，2000年后，铜的成本溢价水平曾四次超过100%。2021年5月，铜的成本溢价率达到134.80%,较2000年1月15.4%的溢价水平增长了875.3%，溢价率的平均年化增长幅度约10.9%。

图8：2000年1月-2021年5月铜月度成本溢价走势

数据来源：五矿经研院

三、目前铁矿石与铜在成本溢价水平相关度已经达到并超过95%的相似程度

当对2000年以来铁矿石与铜的成本溢价水平进行回溯相关度分析后发现，2000年后铁矿石与铜的溢价水平的相关度值呈震荡上行态势，且在2018年4月后始终高于90%水平。2020年3月，这一数值已经达到98.4%，表明目前铁矿石的价格变化与铜价的变化已经具有极高的相似度。

图9：2000年1月-2021年5月铁铜月度溢价水平相关度示意

数据来源：五矿经研院

四、铁铜成本溢价水平相关度变化显示出与铁矿石的价格形成相同的变化规律

纵观铁矿石市场价格的形成历史，铁矿石真正意义上市场价格的形成只有区区12年的时间。应该说，相比铜等传统大宗金属还是一个“新生儿”。但在铁铜成本溢价水平相关度走势图上可以清晰地发现两个关键阶段：2008年6月和2018年4月的相关度数值分别为77.5%和90.2%。这两个时间点与自2000年以来铁矿石市场价格的形成具有极高的同向变化规律。

图10：2000年1月-2021年5月铁铜月度溢价水平相关度示意

数据来源：五矿经研院

阶段一：2006年1月以前的铁铜溢价水平相关度数值均低于50%。而这一阶段对应的是当时的铁矿石的价格由日本为代表的“六大高炉”与当时铁矿石三大矿商（淡水河谷、力拓、必和必拓）通过谈判价格决定，史称“长协价格”。此阶段由于日本银团参股了三大矿商，因此日本在铁矿石的价格决定上具有相当的话语权。而由于铜在当时充分市场价格决定的情况下，铁与铜的价格成本溢价相关度势必有较大出入，铁矿石价格已不能反应市场的供需变化。这也充分印证了在中国钢铁工业迅速崛起的这一阶段阶段，当时的全球三大铁矿商为何全力摒弃长协谈判的原因。

阶段二：2006年1月至2008年5月，铁铜溢价水平相关度迅速升至70%以上水平。在此期间内，在长协价格被市场废弃并采取短期价格谈判的方式决定铁矿石价格，铁矿石商品的话语权从需求端（日本六大高炉为主）的话语权极大向供需博弈过渡。从铁铜溢价水平相关度变化上看，铁铜溢价水平迅速由37.3%提高至77.5%的水平，反应了短期谈判价格一定程度上对市场价格的反应程度。铁矿石溢价水平相关度的提高，反应出全球铁矿石三大矿商不断追求高额成本回报的愿望，也支撑了他们继续寻找、选择更能体现市场价格的定价策略以获得更高的成本溢价，在此情况下，铁矿石普氏价格指数（PLATTS IRON ORE INDEX）应运而生。

阶段三：2008年6月至2018年4月，铁铜溢价水平相关度上升至90%左右水平。此阶段对应铁矿石市场定价的突出特征是充分体现和满足了全球铁矿石生产巨头全面需求利益的普氏价格问世，并被铁矿石供方选中成为行业内定价依据。由于中国对铁矿石的强劲需求和四大矿商的绝对比例的资源垄断地位，自普氏指数成为铁矿石定价依据以来，铁矿石市场体现出了以四大矿山为价格主导的市场供需定价机制。市场定价机制的导入使得铁矿石的价格更具有市场决定因素，从而推高了铁铜溢价水平的相关度由77.5%上升至91.1%。

阶段四：2018年5月至今，铁铜溢价水平相关度始终保持90%以上水平。2018年5月，大商所引入境外投资者后，大商所铁矿石期货金融属性在国外资本的推动下迅速增强，此阶段的铁矿石在其钢铁原料领域已经具备了与铜在有色金属领域的完全相同的所有特征。在金融属性的助力下，铁铜溢价相关度一度达到98.4%（2020年3月）。2020年3月后全球新冠肺炎疫情爆发，各国政府均采取量化宽松的货币政策应对危机，一时间全球范围内货币被人为增加，截至2021年一季度，仅中美欧三个主要经济体的M2货币投放增加值就超过45亿人民币。资本对原料市场的“偏好设置”使得资本大量涌入原料市场并人为推高铁矿石、铜价创历史新高的向上运行。相对于铜市场的整体供需格局以及铜的资源方的国家分布、抗疫能力等特点以及中国钢铁工业在抗疫期间的绝对“优秀”表现，优质铁矿石资源高度集中于澳大利亚的特点被更多的资本所青睐，铁矿石溢价水平逐渐偏离铜的溢价水平，铁铜溢价相关度也由2020年3月的98.4%逐月下降至2020年12月的90.2%（相当于2018年4月水平），以后随着铜价的上升带动铜成本溢价的提高而逐渐恢复至95.9%水平。

五、铁铜成本溢价水平的高相关度表明未来铁矿石的金融属性将在其价格决定上占有绝对的权重

2018年5月后，铁矿石表现出的与铜高度相关的溢价水平充分表明了铁矿石作为黑色金属（钢铁工业）的主要原料，其金融属性不断被市场所完善，未来金融属性在铁矿石价格决定中的比重也将越来越与铜市场极其相似，即由期货市场决定商品价格。

根据铁铜溢价水平相关度数据，2018年5月至2021年6月，铁铜溢价水平相关度均保持在90%以上，且此期间内的铁矿石普氏价格均值为108.2美元/吨，平均成本溢价水平246%，折合铁矿石平均成本31.3美元/吨；而铜的均值则分别为均价6630美元/吨、平均成本溢价水平31%、折合平均成本5081美元/吨。

另根据国际期货行业协会（Futures Industry Association（FIA））统计的2020年全球期货成交量数据显示，中国的大商所、上期所、郑商所和中金所在全球交易所期货和期权成交量排名中分别位居第7位，其铁矿石期货交易则以284,630,172手（折合284.63亿吨）位居全球金属期货交易的第3位（2019年铁矿石以29,658,011手（折合296.58亿吨）位列次席）。2020年，大交所的铁矿石相关期货（权）成交量和成交额则高达284.63亿吨和21.59万亿元，由此计算的2020年大商所铁矿石期货价格平均价格为109.9美元/吨。而2020年全年普氏铁矿石价格指数的平均值为108.9美元/吨，相差无几。

通过数据对比发现，自2018年5月后铁矿石的金融属性不断增强，金融属性在中国铁矿石的定价机制上已占有绝对的比重。未来中国要冲破铁矿石定价权旁落的困境，必须着手铁矿石金融市场的博弈。

六、高成本溢价水平推高铁矿石价格，严重阻碍中国钢铁工业乃至国民经济的健康发展

2018年5月至2021年6月期间内的铁矿石普氏价格均值为108.2美元/吨。同期普氏铁矿石价格指数的平均价格为105.2美元/吨、区间内现货价格的标准差41.2美元/吨，即价格在64美元/吨至146美元区间均属数据的正常分布。以上数据充分显示了在大商所2018年5月起允许境外投资者参与铁矿石期货交易以来，在优质铁矿石资源被高度垄断，中国铁矿石进口来源国家（地区）高度集中和中国钢铁生产高度依赖铁矿石的“三高”形势下，铁矿石价格围绕108美元/吨的价格中枢线已初见端倪，如果不加以干预，未来铁矿石价格很难再次向下回归至70美元/吨的合理价位，中国钢铁工业将长期面临高额生产成本的压力。

图11：2018年5月-2021年6月（E）铁铜溢价水平相关度走势

数据来源：五矿经研院

对比铁铜溢价水平走势，可以发现2018年5月后铁矿石的价格溢价水平与铜之间的差距呈明显增大态势，尤其在2020年11月后，这一态势的发展愈发明显。2021年5月，铁矿石的价格溢价水平已经达到541.7%，而且进入6月后，这一水平还有继续攀升至550%以上的迹象。

图12：2000年1月-2021年6月（E）铜、铁矿石价格溢价水平走势对比

数据来源：五矿经研院

由于全球铁矿石供给市场被高度垄断，优质铁矿石资源资本来自澳大利亚和巴西，而铁矿石作为中国长流程炼钢工艺中不可或缺的原料资源，中国市场需求巨大并且长期需求旺盛。目前铁矿石的溢价水平已经超出了铁矿石本身的正常溢价水平范围（2018年5月后的均值246%），其中市场投机炒作因素的参与度占比极高。

极高的铁矿石成本溢价水平推高了中国钢铁行业的生产成本，但由于国家对大宗商品稳供应、稳物价的要求，钢材作为关系国民经济发展稳定的重要大宗物资，其价格难有大幅上涨的可能。因此，在加高的铁矿石价格水平下，中国钢铁行业的合理利润水平将被大幅压缩，这将极其不利于中国钢铁工业的健康发展。而一旦作为国民经济支柱产业的钢铁行业发展受限，中国整体国民经济也难言长期的有序健康发展。

因此，面对目前铁矿石超高价格的难题，绝不能仅凭某一方面发力，必须充分利用金融市场工具，发挥大商所在全球铁矿石期货市场的绝对影响力，在产业政策、市场供需、金融环境等多方面、多角度思考问题，寻求破解问题的有效途径和方法，谋求对铁矿石定价话语权的争夺。