经济复苏之路上隐忧仍存

本周公布的美国6月服务业采购经理人指数回落幅度不大，但美国供应管理协会6月服务业指数的回落幅度远低于市场预期，其中，就业分项指数重回“萎缩”区间，创半年来新低，新订单和商业活动指数均有所回落。来自华尔街的分析认为，近期公布的多项数据显示，美国经济复苏可能已经见顶，未来或出现复苏乏力的态势。

[1][美国经济增长或放缓]

2021年，伴随美国政府出台的大规模刺激方案，持续宽松的货币政策叠加拜登1.9万亿美元刺激法案，美国经济迅猛复苏。相比于2008年金融危机后漫长的资产负债表修复过程，美国经济预计仅仅经过6个季度就再创新高。而伴随迅速修复的经济斜率，美国经济各个方面都展现了迅速的反弹，就业市场不断改善，通胀持续上行。值得注意的是，美国就业市场目前面临供给紧张的局面，而通胀数据中能源与交运的拉动作用是最强的。可以说，疫情后美国经济复苏的特点是重启反弹而不是渐进修复，因此，近期其经济增速不可简单线性外推，最终一定会向潜在增速靠拢。展望下半年，我们认为美国经济将呈现如下特点：

商品消费向服务消费转移

作为发达国家，美国经济的引擎主要依靠消费拉动。在短期的经济调节中，美国联邦政府更注重居民消费环节的刺激从而托底经济。疫情之后，美国政府通过相对激进的手段直接对居民派发现金支票，使居民的消费意愿与消费能力迅速反弹。

展望下半年，我们认为美国消费拉动的经济复苏伴随着补贴的到期，增速上会有一定程度的放缓，但是不改变恢复的趋势。一方面，美国居民消费目前主要集中于商品尤其是耐用品消费。因为疫情的管控，服务消费需求无法得到充分的释放，居民手中的支票转化为迅速反弹的商品消费。另一方面，美国疫情后的房地产市场火爆带动了商品后周期领域的消费，因此耐用品支出持续处于增长状态。

对于下半年美国消费的判断，我们认为大趋势是商品消费向服务消费转型。因为随着疫苗接种率逐步提高，美国渐渐放开疫情管控，居民的服务消费场景得到满足，继而服务消费意愿提高。同时伴随着夏季的到来与返回办公室的岗位越来越多，预计服务消费的斜率会持续改善。

美国房地产市场我们认为也不会迅速降温，随着美国30年期抵押贷款利率与15年期抵押贷款利率来到近些年的低位，美国居民的购房热情不会迅速消退，因此可以看到美国新建住房销售数据持续改善，原材料和劳动力供给出现瓶颈，住宅库存持续去化。房价与房地产销售形成旺盛的周期正反馈，带来的地产后周期与耐用消费品的消费情况也不会迅速退坡，因此我们判断地产消费仍有韧性。

供给能力持续恢复

随着美国居民消费结构的转型，美国制造业PMI呈现高位振荡的局面，虽然环比有所减弱，但仍旧维持在相当高的惊奇水平。下半年随着美国供给瓶颈的突破，预计未来大宗商品供需两方面都会有一定程度的改善。值得注意的是，虽然商品领域的供需矛盾有所缓解，一定程度上缓解CPI上涨的压力，但服务领域的消费价格通常比商品领域更具黏性，因此，随着服务业消费改善，预计未来整体的CPI中枢将上移。

基于以上分析判断，我们认为美国经济在目前迅速反弹的经济斜率下，还将持续一个季度。居民将从商品消费转向服务消费，供给产能的恢复适度减缓大宗商品涨价压力，同时预计三季度仍旧保持较高增长，四季度渐次回落。四季度美国经济的扰动一方面来自财政补贴停止后居民就业市场的恢复，另一方面来自渐行渐近的Taper对于金融市场的影响。

[2][美元紧缩预期加强]

根据上文对美国经济的分析判断，我们认为整体上美国经济仍旧存在至少一个季度的景气周期。长期利率本质上说是经济周期的顺周期变量，因此，下半年美国经济形势支持振荡上行的美债利率。除此之外，货币政策与流动性是影响下半年美债收益率走势的重要因素。

Taper是下半年的主要矛盾

美联储当前关心就业胜过通胀。2020年，美联储修改货币政策框架，从盯住2%的通胀目标改为一定时期平均通胀水平为2%，并允许一定时期内通胀在可控的情况下略微超过2%。平均通胀目标框架的修改无疑加强了美联储对于通胀的容忍性。事实上，从伯南克掌舵以来，美联储对于就业市场就极其关心。在上一轮退出QE的过程中，美联储也在时刻强调着就业市场的恢复。如今的美联储不仅强调就业整体的恢复，鲍威尔甚至强调不同族裔的就业恢复情况。

市场对通胀的担忧阶段性消退。6月10日，美国5月CPI数据公布，同比增长5%，高于市场预期的4.7%，并创2008年8月以来最大涨幅；核心CPI同比增长3.8%，高于市场预期的3.5%。这也是CPI数据连续第二个月超预期上行。

通胀数据公布后，美国10年期国债收益率小幅反弹至1.50%以上，但很快下降跌破1.45%，触及3月初以来最低水平。从近期美债收益率的下行不难看出，表征紧缩预期的实际利率水平变动并不大，而各期限隐含通胀预期持续下行从而带动名义利率的下行。这表明市场阶段性地接受了美联储的说辞，即“通胀是暂时性的”，继而降低了美联储迅速收紧货币政策的担忧。

为何市场会妥协美联储的“一次性”说辞

从PPI角度来看，本轮大宗上涨确实是供给受限叠加需求旺盛导致。全球疫情按照中国—美国—欧洲—新兴市场的顺序恢复，因此，作为大宗商品出口国的新兴市场复苏最慢，供给国复苏慢于需求国家。未来随着发达国家疫苗接种完成群体免疫，疫苗的外溢作用开始显现，整体上新兴市场的供给能力将逐渐恢复。另外，需求端还有“碳中和”，制造业回流的资本开支增加，美国补贴透支居民需求，但随着补贴停止，需求预计将从高位逐渐回落。

从CPI角度来看，能源商品、二手车价格上涨较快，房地产周期带来房价上涨后的租金开支共同拉动了CPI的上行。预计未来整体的通胀中枢将向上移动，因此，其实并不是市场相信了美联储“一次性“通胀的说辞，而是在美联储目前平均通胀目标框架下，市场预期美联储的政策考量中通胀的权重在下降。美联储真正收紧货币政策，还要看就业市场的表现。根据6月非农就业数据，就业人数超过了市场预期，但是失业率也随之上升。

是什么造成了目前就业市场的矛盾？首先，疫情并未消散，一些未接种疫苗的工人仍旧不能返回岗位。其次，劳动力供需错位，一年多的疫情使失业者搬家、重新评估家庭情况，同时公共运输系统也没有完全恢复。最后，政府补贴确实“丰厚“，1400美元的家庭支票，300美元的每周失业补贴，整体上一年的补贴收入比美国法案要求的最低工资高了一倍。另外，学校部分重开，因此女性照顾家庭，回到岗位的人数比例减少。

通胀超预期叠加失业人数逐步减少，美国Taper预期较强。美联储主席鲍威尔在近几次议息会议中一直强调Taper的触发因素，表示美联储只需在双重目标（就业最大化与通胀目标）取得实质性进展时即会Taper。通胀方面，大宗商品价格自2021年之后继续大幅抬升，目前CRB综合指数较年初大幅上涨超50%，快速上涨的商品价格抬升市场通胀预期，美国CPI以及核心CPI数据明显超过美联储设定的平均2%的目标，密歇根大学以及纽约联储银行调查的未来一年的通胀预期结果再度刷新阶段新高。通胀目标目前已经达到触发Taper的条件。

预计美联储9月会议开始讨论Taper，之前会维持政策不变。目前6月非农就业人数与疫情冲击前的2020年2月非农就业人数相比，缺口仍较大。政府补贴导致居民劳动参与率下降，同时服务业的恢复空间仍较大。近期美国疫苗接种速度下降，日均接种量约为120万剂次，远低于高峰时300万剂次，主要是由于剩余未接种人群接种意愿较低，这也推后了美国群体免疫实现的时点。美国已有多州宣布将提前终止原本于9月6日到期的失业补贴，促进居民返回就业市场，同时夏季到来会促进服务业如休闲酒店业恢复从而促进服务业就业恢复。因此美联储对于4—5月连续2个月低于市场预期的就业数据，至少也需要2个月的就业数据来确认就业市场的改善。同时市场的通胀预期阶段性缓和，也缓和了美联储提前收紧货币政策的压力。这体现在美国各期限实际利率走势平稳，恐慌预期不强。

我们预计美联储可能会在8月杰克森霍尔央行会议上公布Taper信息，并在9月议息会议上正式在声明中加入Taper讨论的信息，并在年底会议公布Taper时间表。