全球经济在短期内增长动能的峰值已过，10年期国债收益率趋势向下

今天我准备的题目是“积极布局业绩驱动行情”，大家从题目中也能看出我今天要讲的主题，我会用重阳一贯比较严谨、偏学院派的方式和框架来跟大家讲述。

首先在分析当前A股市场投资机会和策略之前，先介绍一下大的背景：

第一：我们回顾了过去一年股票市场的表现，发现一个非常明显的规律，规律就是影响股票市场表现的最重要的基本面因素是疫情，下面的图中呈现了全球所有主要股市的表现，左边是2020年的表现，右边是今年以来的表现。

从高到低排下来，有一个很显然的规律，就是疫情是影响股票市场最重要的基本因素，在2020年，哪个国家或地区疫情控制的最好，哪里的股票市场表现就好。

相反在2021年，随着各国应对疫情能力逐渐上来以后，去年股市表现不好的国家、地区，在今年表现就很好，所以疫情是一个最重要的基本面因素。

展望未来的话，也绕不开这个话题，说到疫情，我们应该可以得出一个很重要的结论，就是疫苗已经从根本上改变了疫情的发展。

随着疫苗在全球的推广以及全民接种，说明距离全民免疫不远了，疫情得到了根本性的控制，这是一个非常重要的判断。

做风险投资无论是在全球范围还是在 A股市场上，在这个问题上需要有一个基本的认知，因为它对整体风险的判断是非常关键的。

因为疫情的控制，我们当前谈论风险资产价格，尤其是股票市场表现的时候，最大的背景就是全球经济在疫情之后的修复，

图中呈现的是国际货币基金组织最新的，关于全球经济的预测，大家可以一目了然。

由于疫情得到控制，2021、2022年全球经济都表现出比较明显的修复，而且是同步性质的。

这是我们做任何投资最基本的判断，反过来如果你觉得很悲观，疫情没有控制住，还会出现第二波或第三波，而且全球经济也会遭受影响，那么你得出的结论肯定是不一样的。

我们的结论是疫情控制住了，在疫情之后，全球经济普遍在修复的过程中，在这样的基本的认知后，我们再来探讨股票市场。

今天我想特别强调的一点是，尽管在全球疫情控制之后，整体经济有一个同步的修复，但是如果我们看的更细一点的话，我们会有一个重要的判断，就是全球经济在短期内增长动能的峰值已过，换句话说就是增长速度最快的时期已经过了。

为什么得出这样一个判断？

因为无论是中国、美国还是欧洲的PMI，还是另外一个很重要的指标：10年期国债收益率，趋势都是向下的。

很显然各个国家的10年期国债收益率分别在不同时期见顶，中国是去年10月、11月份，美国是在今年的3、4月份见顶，而德国是在今年五、六月份见顶。

10年期国债收益率反映了资本市场对未来经济增长前景的预期，所以从短期增长动能上来讲，峰值的确已过，而且有明显的先进先出的特征。

先进先出的特征就是最先受疫情影响，然后最先走出影响，经济增长最先达到峰值，所以在这样的大的背景下，我们再聚焦中国股票市场，这里面我给大家展示一个图，这个图就是我们长期以来的四维度分析框架，这4个基本因素分别是上市公司利润、利率、资本市场制度和投资者风险偏好，今天我也从这4个方面展开讲。

经济景气度和业绩周期进入正常周期，马上要公布的中报中，上市公司的业绩整体很好

首先关于上市公司的业绩，上市公司业绩是直接跟宏观经济相关的，这里就用名 义GDP数据来呈现，一个很重要的判断就是，

无论是中国上市公司还是海外上市公司的业绩表现，都会回归到一个正常的景气周期。

特别强调正常的景气周期，是想区分什么是不正常的，不正常的景气周期是疫情冲击时和疫情冲击之后的V形反弹，这显然是不正常的。

另外一个不正常是图中画的红色圆圈，这个部分是中国经济的增长和中国社会融资增速的增长，这个轨迹是从2016年下半年到2019年上半年，将近三年时间的表现。

这个过程中出现了明显的连续三年的经济下行，而经济下行的背后，代表了信用周期的社会融资增速的下行，这种状态是不正常的。

为什么不正常呢？

因为在这三年，中国经历了一个紧缩的政策周期，就是大家熟知的去杠杆、紧信用的政策周期，由于政策、信用的收紧，带动了经济的收紧，从而表现在上市公司业绩的收紧。

所以这是一个持续三年的下行周期，这个周期早在2019年二季度就结束了，本来经济和上市公司业绩的周期马上就要进入正常周期，但是被疫情打断了。

现在随着疫情的影响逐渐减弱，再次回到了正常的景气周期。

我们二季度的数据不久就会公布，今年下半年经济增速都会放缓，因为一季度经济增速高达18%，放缓是因为基数和疫情修复的原因，但是它并不代表整个经济增长水平发生了明显的变化，因为它只是正常的回归。

同样上市公司业绩也是如此，不久前我们公布的年报和一季报，上市公司的业绩整体表现相当不错，以及马上要开始公布的中报，上市公司业绩的表现也很好。

其中有疫情之后修复的因素，但实际上更重要的是整个经济景气和上市公司业绩周期进入了一个正常周期，这一点很关键，这是关于盈利方面。

理财产品的收益率和无风险利率仍处在下行通道，下行空间比较大

另外一个因素就是利率，利率这个因素很重要，无风险利率很大程度上决定了股票市场的估值中枢，估值影响股票和所有风险资产的估值中枢，很显然无风险利率仍然处在一个下行通道，上一季度跟大家分享的时候也提到这一点。

多了一季度的数据，这方面的证据就更加清晰了，因为无论是理财产品的收益率，还是十年期国债收益率，实际上仍然处在一个下行通道，尤其是最近10年期国债收益率经过反弹之后，又开始逐渐缓慢下行，所以这个过程没有变。

中国的规律性跟其他主要经济体的规律性是一致的，这个没有变，对风险资产的积极影响还会持续发酵，因为利率水平仍然偏高，下行空间还是比较大，这是第二点。

资管新规、打破刚性兑付、房住不炒等制度

正在改变居民资产配置结构不合理的现状

第三点就是中国资本市场的制度环境，制度环境本身就对股票市场的供需方都有影响。

“供需”中的“需”指的是从需求方面产生的影响，是由于制度变化产生了对风险资产，尤其是股票资产的持续的需求，

哪些制度发生了变化？

资管新规的落地、打破刚性兑付，以及房住不炒的政策，结果就会导致居民资产配置发生重大变化，这个重大变化简单通俗的说就是从银行存款变成股票，从理财产品变成股票，从“砖头”变成股票，这个变化本身触发因素是资管新规和房住不炒的政策。

实际上背后有更深层次的原因，中国老百姓的资产配置结构本身就不合理，横向和其他国家比较的话，我们的存款比例太高，固定收益的理财产品比例太高，房地产比重太高，而像股票类的净值化产品的比重太低。

这个结构性由来已久，但是在资管新规落地的催化下，终于触发了居民资产配置行为的变化，这个方面就构成了对风险资产持续的需求。

所以从2019年、2020年以及今年以来，别看市场有涨有跌，但是投资人对股票市场、基金的需求一直是比较旺盛的，毫无疑问是跟制度的变化有关的，这是一方面，制度变化影响了股票市场的需求。

注册制的改变带来了更丰富的投资机会

另一个制度变化影响了股票市场的供给，这就是所谓的注册制，新股发行的注册制。

简单的说，在注册制度之下，由于上市标准更灵活，使一些优秀的成长性比较快的公司可以尽快上市，成为上市公司之后它会继续创造价值，给二级市场的投资者带来更大的可以分享价值的空间。

归结一点就是在注册制之下，带来了更丰富的结构性的投资机会，一方面有资管新规的落地政策，一方面有注册制的全面的推开，使得资本市场空前的活跃，二级市场的投资机会也越来越丰富。

目前投资者的风险偏好没有明显恶化

最后一个因素就是投资者风险偏好，投资者风险偏好简单的说，就是投资者到底有没有意愿、有没有兴趣或者有没有心气参与股票市场。

关于这一点，我们的判断是目前投资者的风险偏好没有明显恶化，尽管市场有波动，我们投资有自己的模型，其中一个很重要的指标是 A股市场投资人的情绪指标，这里我们用了一些标准化的方法处理，这个指标是基于投资者行为、投资者风险偏好相关的指标合成出来的。

这个指标显示A股市场当前的情绪是高于历史均值的，没有特别亢奋，但是绝对不悲观。

综上所述，从重阳的四要素框架分析下来，得出一个基本结论，股票市场的基本面是比较健康的，再结合我一开始提到的全球经济后疫情时代的修复，这样我们对股票市场就有一个大概的认知了，总体上股票市场没有大的风险，这是一个基本的判断。

当然做投资只做这种大而化之的基本判断是不够的，一方面还需要看基本面，另一方面要看股票市场自身有多大成长以及是否充分反映了这些基本因素。

股票市场的估值相对合理，正处在历史的均值附近

理论上来讲，这时候就要看估值了。

如果看估值的话，几个宽基指数的估值水平从历史分位数上来看应该都比较高，都超过了80%，在历史上来看估值的绝对水平还是挺高的。

但是只看这个是片面的，正如我前面谈到的无风险利率一样，实际上无风险利率很大程度上能够影响估值中枢，很显然目前无风险利率处在历史的低点，

所以结合当前绝对估值和无风险利率，就会发现当前的估值水平是更合理的。

我们重阳有一个自己开发的模型，也就是A股市场的相对投资价值指标，这个指标把股票市场的绝对估值和对应的债券市场的无风险收益率等相比较，来更精准的刻画股票市场的估值水平和投资价值。

从结果上看， 现在A股市场当前的投资价值在历史均值附近，换句话说我们当前股票市场不算贵但也不便宜，刚刚好在历史均值附近。

H股相对A股的折价率仍然很高，远高历史均值

前面讲了基本面，这里讲了市场的估值情况，就是从当前价格中反映出的基本面情况。

结论是基本面比较健康，市场反应的估值水平也相对合理，这样判断的背后，再深一步看市场，市场整体表现合理的背后更有意思，背后的特征是分化，

其中包括两个意义上的分化，一个是估值意义上的分化。

估值意义上的分化有结构性高估和结构性低估，曾经创业板相对沪深300出现了很明显的结构性高估，这里强调是相对估值，所以大家能看出来，曾经创业板相对蓝筹股是很贵的，但是经过去年以及今年的调整已经回归正常了。

但是另一个问题没有解决，就是H股相对A股的折价，或H股相对A股的便宜程度，右边这张图显示问题仍然很严重，右边这张图是A股和H股的溢价率，很显然溢价率仍然处在很高的位置。

为什么说它很高？一是它高于历史均值，另外它也高于标准差，所以从估值分化上来讲，虽然现在A股、创业板和蓝筹股相对估值趋于合理了，但是就H股相对A股来讲，它的折价程度或便宜程度仍然很过分，过分到什么程度？

远高历史均值，甚至高过一个标准差，所以这是我们需要讨论的，这是一个意义上的分化。

周期股和防御股的相对表现已经出

现了拐点，拐点与经济景气相匹配

另外一个更有意义的分化是风格的分化，从2019年到2020年以及今年上半年，一谈到股票市场，大家都在说市场结构性机会。

股票市场中有些板块很赚钱，有些板块不赚钱，而且这种特点还会轮动，轮动的特点就是我们讲的风格，这里有两个维度的风格，一个是周期和防御股的分化对应的风格，另一个是价值股和成长股的风格。

右边的图是周期股相对防御股的股价表现，很显然周期股从去年下半年七、八月份之后一直跑赢防御股。

什么是周期股？

就跟经济密切相关的，比如有色金属、建筑、建材、钢铁甚至一些可选消费等等，防御股就是必选消费，比如像医药这种跟经济关系不大的行业。

他们股价表现有这样的特征，背后的原因是经济景气，图中呈现的PMI（采购经理人指数），当采购经理人指数表现强劲的时候，周期股就会表现好，反之防御股就会表现好，它的波动很有意思，它会在股票市场呈现出机会和风险。

比如从2019年到2020年上半年，防御股表现比较好，比如医药、避险消费，像一些牛奶、佐料、调味品等等，但是从去年下半年到前段时间，周期股表现的一直很好。

人人都讲顺周期，但是大家有没有注意到，周期股和防御股之间的相对表现已经出现了拐点。

这个拐点跟经济景气匹配，而经济景气就是采购经理人指数已经逐渐往下走了。

下面一个问题是我在图中标注的红色箭头和问号，问题是采购经理人指数会不会继续往下走？这个是大家特别关注的。

如果继续往下走，就意味着周期股的行情基本上告一段落，至少它相对防御股的表现会告一段落，这是一层意义上的分化。

流动性拐点出现在2020年年底，后续环境将有利益价值股

另外一个分化是成长股和价值股的分化，刚刚左边的图是成长股和价值股股价的相对表现，历史上出现过剧烈波动，同时在2019年二季度开始一直到今年的一季度，成长股一直跑赢价值股。

什么是成长股？顾名思义就是高成长同时高估值。

什么是价值股？通常也是成长性一般，但是估值也比较低的。

这种分化跟流动性状况有关，这里流动性状况用的是所谓的信贷脉冲，信贷脉冲就是新增社会融资增速的变化，新增社融的变化可以简单把它理解成经济流动性状况。

流动性状况对股票市场中成长和价值风格之间的相对表现，具有很强的解释力，当流动性状况好的时候，成长股就表现好，流动性状况弱的时候，价值股就表现好，而且具有巨大波动。

今年3月份以来，市场的调整反映出了在一定程度上流动性拐点已经出现，而流动性拐点是在去年年底出现的。

按照这个规律，后续的环境应该是一个有利于价值股的环境，因为信贷脉冲实际上是往下走的，而且很明显。

下一个流动性拐点或将在今年年底

或明年年初，风格分化将会收敛

现在大家关心的问题是下一个流动性拐点何时出现，我们的判断是，无论是经济的景气还是流动性的景气，波动性都会降低，因为从2019年到2020年，再到2021年上半年，实际上经济周期和流动性周期的波动都比较剧烈，

原因是2019年从去杠杆到稳杠杆，又到2020年初疫情的冲击，疫情之后的修复等等，经济波动巨大，对应的流动性波动也比较大，现在随着疫情后经济的修复等等，两个周期的波动性都会收敛。

往后看，一个很重要的判断，就是无论是PMI（采购经理人指数）还是信贷脉冲代表的流动性的指标，在今年底或明年初有可能都会出现拐点，

但这个拐点不会像之前那么急，也不会太剧烈。 

所以这两个指标都会收敛，这意味着影响股票市场风格的因素，像过去两年以来大家经常见到的极致化的风格分化，恐怕在未来很难见到了，

因为影响风格的一些宏观因素不像以前剧烈波动了，因此反映在股票市场上就不会那么极致。

回到我刚才讲的，我们认为未来一段时间股票市场的风格将会收敛，这一点是跟去年4月份我跟大家分享的有一些变化。

如果从前瞻性角度看的话，影响股票市场最重要两个周期，经济周期和流动性周期，波动不像过去那么大了，反映在股票市场上，就意味着股票市场的风格将不会像以前那样鲜明，也不会出现极致的分化了。

所以不要把过去的经验简单的延伸到未来，因为未来会变化。

整体风格我们倾向于价值类

在这样的基本判断之后，如果从四维度的框架来看，我们还是倾向于未来股票市场在整体风格均衡的基础上还是更偏价值一点。

我们认为总体上还是偏左边2个象限（第2象限和和第4象限），所以无论是价值周期和价值防御这类股票，我们还是要特别重点关注的。

自上而下的周期性因素是影响股票市场的快变量

从今年上半年的股票市场表现也能看出来，影响股票市场表现既有自下而上的上市公司的因素、行业的因素，更重要的是，也有自上而下的周期性因素，这些因素是影响股票市场的快变量，这些因素很大程度上能够帮我们理解股票市场风格的剧烈变化。

这里强调一点，就是前瞻性股票市场的风格将会收敛，正是由于自上而下的宏观周期性因素对股票市场风格影响的收敛，实际上反而凸显了影响股票市场的另外一个非周期性因素，我们称之为结构性的慢变量因素，慢慢的它的作用才会彰显出来，就是我们强调的股票市场的长期的一些机遇，这里我们讲到了中国的一些大的优势和红利，比如中国制造业的产业链优势，统一的巨大消费市场，以及中国在数字经济方面的全球的领先，还有一些红利因素，比如工程师红利和对外开放红利。

我们之所以强调这些因素，是因为在影响市场因素的此消彼长的过程中，前瞻性的看，宏观周期性的快变量因素的影响力在逐渐减弱，相反长期结构性的慢变量因素慢慢变得更重要了，所以这是我们我们特别想强调的。

关于这一点，重阳在做分析的时候一定是自上而下和自下而上结合的，既要看长期结构性的因素，像产业的变迁、消费结构的变迁、人口结构等红利因素，也要看一些宏观周期性因素，两个结合在一起，才能对市场、对分析有一个全面的认识。

经过这样的分析，我们就得出了下面要得出的重要结论，也是我今天分享的主题：业绩驱动的行情。

我们认为流动性将不再宽松，驱动

市场最重要的因素就变成了业绩

我们强调未来市场的主基调是一个业绩驱动，业绩驱动对应的是估值扩张，过去2019年、2020年以及今年上半年市场极致的变化，像风格的轮动以及极致的分化，实际上驱动主要因素是估值的扩张和收缩。

市场短期的一些比较抓人眼球，甚至比较过瘾的一些变化，都是由估值的扩张和收缩引起的。

而估指扩张、收缩很重要的环境是流动性的宽松，前瞻性看，我们认为流动性不再宽松，驱动市场最重要的因素就变成了业绩。

业绩驱动的行情是我们反复强调的，业绩驱动的行情到底是有什么特征呢？

我简单描述一下，这对我们理解未来市场表现以及如何表现，包括如何理解未来市场的收益状况都是有帮助的。

希望阶段股票上涨最快，我们认为A股将进入业绩兑现的阶段

图中给大家展示的数据是真实的股票市场数据，但是它不是中国的数据，是美国的数据，因为美国数据比较全，这些数据是从美国过去近百年股票市场数据提炼出的规律，整个股票市场在周而复始的上涨过程中，表现出明显的阶段性特点。

希望阶段呈现出价格的快速上涨，短时间内会涨很多，然后进入业绩兑现阶段。

业绩兑现阶段时间比较长，股票市场会慢慢涨，然后到了最后阶段，最后阶段是乐观阶段，市场涨得最疯的阶段，是冲顶的阶段，冲顶完了以后就结束了，市场就会开始调整。

其实A股也有类似的规律性，用美国的数据可以更好的解释什么是业绩驱动的市场，业绩驱动的市场有什么特点？

什么是业绩驱动的市场？

从美国数据看，在希望阶段股票市场涨得最快，数据显示9个月内就能涨40%多，而这个阶段驱动股价上涨主要因素是什么？是估值的扩张，而不是业绩的扩张。

业绩增长实际上是负贡献，估值扩张是正贡献，但这个时间很短，有点像 A股2020年的特点。

今年往后看的话，我们认为A股进入到一个业绩兑现的阶段，这个阶段的特点是股价持续的上涨，而且涨的时间很长，按美国的规律，这个阶段通常会持续将近50个月。

驱动股价上涨的主要因素是业绩的持续成长，在此期间估值是没成长的，甚至是收缩的，我们认为未来一段时间 A股市场主要的特征就是处在业绩兑现的阶段，是业绩不断兑现、驱动股价上涨的阶段，而估值不是股价上涨的主要贡献，甚至估值有可能是负贡献。

所以这是我们总结业绩驱动行情的特点。

等行情演绎到最后，还会有一段快速上涨，这个时候就是泡沫，显然我们现在没有到那个阶段。

综上所述，第一点：业绩驱动行情是一个慢牛的行情。

第二点：业绩驱动行情，顾名思义股价上涨的驱动力主要是业绩而不是估值的扩张，以美国数据做指引的话，这个阶段估值是压缩的，经历了业绩兑现阶段之后，创新效应的累计后，最后股价就会表现为泡沫，我们显然没到那个阶段。

我们现在维持在中高仓位，淡化指数，关注结构性亮点

所以这是我们所说的业绩驱动的行情，业绩驱动行情我们到底怎么做？

图中给大家呈现了我们如何布局业绩驱动行情，简单一句话就是淡化指数，关注结构性亮点。

总结一下，我们认为当前股票市场系统性风险不大，前面谈到了全球的基本面、中国经济的基本面、中国股票市场的估值状况，以及相对投资价值，所以当前股票市场系统性风险不大。

那么我们的决策是什么呢？我们现在维持一个比较高的仓位，笼统说是中高仓位。

所以现在我们认为股票市场系统性风险不大，我们维持在中高仓位，这是第一点。

第二点，今年上半年各种茅指数的成分股内部已经也出现了大幅分化，说明A股市场已经进一步走向成熟了。

所以考虑到未来经济和流动性周期的收敛，实际上股票市场的风格也会进一步收敛，所以简单贴标签的方式就不再适用了，不能说我就投成长股，投周期股或者是防御性的股票，因为我们在经济景气和流动性景气、波动性降低的背景下，股票市场的风格在收敛。

但是收敛同时我们还想强调一点，考虑到流动性状况，我们认为总体收敛的背后还是更偏价值一点，因为流动性收缩，不利于整个估值扩张。

专注于自下而上的选股

我们主要在这3个领域进行布局

所以我们在这种情况下更加专注自下而上选股，尤其是要青睐估值和业绩匹配的个股，在这方面简单的说，我们可以适当淡化对宏观的关注，因为宏观上面波澜不惊，周期性特征降低收敛。

所以目前来讲，我们是一个均衡配置的原则，我们的组合现在在风格和行业板块上是相对不集中的，是分散的。

由于合规的关系，我不能涉及具体个股，总的来说我们在以下这几方面布局：

第一，具备进口替代能力的先进制造业细分行业的龙头公司，这方面就是对应我们前面谈到的A股市场的长期机遇，中国制造业的完整产业链，尤其强调布局具有进口替代能力的先进制造业细分行业的龙头公司。

第二，布局具有独特研发能力的医药生化公司，这里面既有医药公司，也有属于医药类的精细化工类企业，这是第二个布局的重点。

第三，布局重点是估值来到历史低位，受益于业绩持续改善的晚周期的品种，前面我们讲到了周期实际上已经到了下半场，下半场早周期的品种已经开始调整了，但是一些晚周期的品种还是有机会的。

尤其是股指来到历史低位，业绩持续改善的品种，这里面包括一些采掘行业。为了应对外部的一些复杂因素，我们还配置了一些具有高股息率的经营比较稳健的个股作为一种防御，这是一种均衡配置的原则。

大家知道我们重阳投资的理念是“价值投资、绝对收益”，绝对收益是我们的目标，获取绝对收益一定是均衡配置，既具有进攻性的组合品种，也有防御尾部风险的品种，也就是以高股息率经营稳健的个股作为防御。

关于港股，我们提出了哑铃策略；

港股上市公司对业绩的反应比A股强

再补充一点，关于港股，我们前面提到了港股的估值优势非常突出，我们提出哑铃策略参与港股。

什么是哑铃策略呢？

就是一方面在两地上市，但港股有大幅折价的标的，比如说刚才讲到的H股现在折价率虽然不是历史最高，但也是在历史较高的位置。

布局H股中低估值的，折价率高的，又是顺周期实际上业绩在改善的品种，这是一方面，是哑铃策略的一头。

哑铃策略的另一头是什么？

就是A股市场稀缺的优质的互联网龙头公司，这类公司我一说大家都知道，短期内是受到一些压制，比如说反垄断政策等等。

但是在我们看来，这些公司仍然是非常好的公司，行业发展空间仍然很大，实际上短期的政策压制构成了影响市场的一朵乌云。

但是实际上如果这些政策得到贯彻落实，是有利于这些龙头公司的长期发展的，这是我们的看法，这方面我们也是重点关注的。

港股除了刚才的哑铃策略，我还特别补充一点，也扣一下我们今天的主题，我们强调是业绩驱动的行情。

实际上如果认同我们关于业绩驱动行情这样一个判断，实际上港股上市公司对业绩的反应是更加敏感的。

如果是一个业绩驱动的行情，从历史上看，当出现业绩驱动行情的时候，港股的表现是可圈可点的，是不逊于A股的甚至是强于A股的，这个图中给大家呈现的数据就能看出来。

实际上港股市场上市公司股价的表现对业绩反应更敏感，或者说有业绩它股价表现就好，不像A股既对业绩敏感，也对故事敏感，甚至有时候对故事，对流动性更敏感，这点是港股跟A股不一样的地方。

我们认为港股的投资价值还是仍然需要

重视，不能用刻舟求剑的方式看待问题

所以如果我们布局业绩驱动的行情，港股是绝对是不能忽视的。

有些人说了你布局港股，港股过去好长时间也不表现，那是什么原因呢？

过去从2018年2019年一直到2020年，上市公司业绩都是一路向下的，因为业绩不好，所以它受业绩敏感（导致股价表现不好）。

如果我们判断未来业绩会好，实际上股价表现就会反过来了，我们也不能用简单的线性去看这个问题，或者说刻舟求剑看这个问题。

我们认为港股的投资价值还是仍然需要重视。

当然说到港股有些朋友说港股毕竟是一个离岸市场，所以万一国际市场环境出现变化，怎么办？

尤其美国，美股不断创新高，大家总觉得恐高，觉得美股会调整，美股有泡沫，如果美股调整，对港股肯定是有影响的。

我觉得这个担心逻辑上是合理的，但是我们的判断是美股现在要说它泡沫也许有，但是不具备泡沫破裂的条件。

关于一点，我上次4月份的时候也跟大家讲了，我们认为考虑到美股当前这样一个估值水平，对应的流动性状况，尤其是它的利率水平，以及参考美国历史上的几次市场的调整，大泡沫的生成和破裂，我们认为美股当前不具备泡沫破裂和大幅调整这样的风险。

所以这个风险不存在的话，美股调整就是一个自己动态的健康的调整，这种调整下对港股不构成一个大的系统风险，我们认为这个顾虑是可以消除的。

问答环节：

房住不炒体现出国家的良苦用心，一手房就像股市打新

问：目前国内的某些热门城市，尤其是一、二线城市的一手房价被限价了，一手房价与二手房价出现了倒挂现象，大量的投机资金就进入到一手房市场摇号套利。你如何看待这个现象？这样的政策是否具有持续性？它背后又有怎样的风险点？

王庆：今天是向大家汇报我们对股票市场的观点、看法，这位朋友问的是关于房地产市场的问题，很显然这可能都是大家比较关心的问题。

但是我在这方面不是专家，那么我回答这个问题，只能带上我以前作为所谓经济学家的帽子来回答，我也会类比资本市场，股票市场的一些例子。

这个问题的确有，尤其是像我住的上海，这个问题还是挺突出的，出现了一手房的限购，然后摇号、打分，有价格倒挂的现象。

我觉得也反映了我们政策层面的一个良苦用心，不希望房价涨太多，也就是房住不炒政策，同时又能够照顾刚需，能够让刚需的人满足真正购房的需求。

这是在我们市场不太成熟的情况下的无奈之举，显然有它的公共属性，就是照顾民生的这样一个需求。

我觉得这是合适的，在实践中它的影响，你可以把它理解成就像股票市场打新一样，我们房地产市场也有打新，因为价格的倒挂。

我不知道其他城市是什么样，上海市参与打新需要非常详细的打分体系，所以也不是什么人都能做。

所以这位朋友问是不是有大量投机资金进入市场？还不好说，因为你没有资格，想进也进不来。

这种情况下，真正的购房者可能打分比较高，也就是相对来讲刚性需求比较明显的这部分群体，那么他通过摇号（可以购房）。

如果它是一个透明公正的摇号体系，我觉得大家能接受，就像上海的买车摇号一样，大家这么多年下来也都接受了。

所以我觉得这可能是兼顾公平效率的做法，首先应该可以持续，我觉得我们A股打新这种政策也持续这么久了，还是可以持续的。

然后说风险，我觉得风险可能是个人的风险，有可能踏空的风险，什么意思？

有些朋友为了打新，他就把老房子卖了，否则他没有资格去参与打新。

如果把老房子卖了，参与打新，万一没中，那就是老房子卖了，新房也没中，你就没仓位了，这个有时候心里是发虚的。

当然这个风险可能不适用所有人，可能是个人的风险，但是我觉得这个风险也值得提示，以上就是我一些不成熟的看法。

具有进口替代能力的先进制造业是我们重点配置的领域

问：重阳会布局具备进口替代能力的先进制造业细分行业的龙头公司，能不能大概举例说明一下？

王庆：先进制造业它属于细分行业，这里面我们强调进口替代能力，因为先进制造业本身就有发展空间。

另外就是我们实际上有些先进制造业以前是依赖进口的，我们中国只能生产一些低端的东西，进口的比如从欧美，尤其德国进口，现在随着我们自己技术能力的提升，尤其是在疫情的冲击下，对全球产业链的影响，实际上反而创造了一个好的时间窗口，使我们一些制造业企业脱颖而出。

比如说我们关注的一些生产家具机器的企业，以前这些机器设备要从德国、意大利进口，现在这样的企业就能够取代进口，迅速占领并扩大国内市场，考虑到国内市场份额、规模这么大，所以它的空间也是比较大的。

再比如显示屏这个行业，我们这方面的技术进步也很快，也是在迅速的占领市场。

往长了看替代进口，往短了看，由于疫情的恢复，各种活动的恢复，这方面需求也会提升，所以它既有长逻辑也有短逻辑。

实际上大家都反复说，中国是全球唯一一个联合国的分类工业目录中，所有产业都有的，我们有非常健全的工业体系和产业体系。

经过这么多年的积累，包括结合工程师红利，实际上中国制造业的能力在迅速提升，就会产生一些细分行业的龙头，在全球范围内都有竞争力。

有意思的是这些公司现在还不是太大，市值也没有那么大，这类公司在去年，尤其去年下半年一直到今年一季度，实际上没有怎么涨，甚至因为大家都去追那些所谓的核心资产，也没怎么涨。

但是（这些公司）有实实在在的业绩，由于前面提到的业绩整体复苏的背景下，它的业绩是非常实在的，估值又不贵，二三十倍的市盈率，业绩成长我们预判也有可持续的二三十的业绩成长，能够成长几年。

这种公司在我们看来是性价比非常匹配的，是既有价值又有成长的公司，这也是我们配置的一个重点领域。

互联网行业空间仍然很大；

在政策的指引下，格局会更加的稳定

问：如何看待反垄断政策对于互联网巨头的一些影响？

王庆：这两天滴滴的事件让大家对这个问题更加关心了，我觉得滴滴实际上是一个诱发因素，滴滴事件本身也是具有个性和独立性的，不能推而广之，因为它在美国上市，它如果选择在香港上市，可能就没有这些问题了。

如果我们关注那些在香港上市的科技互联网公司，应该不会像滴滴承受的这些风险。

当然除了这个因素以外，所谓的反垄断政策对互联网巨头的影响，在我们看来，首先反垄断政策出台之后，以及对整个阿里的罚款之后；市场已经做了比较充分的消化，尽管有一些具体政策还没有落地，但是我认为市场已经做了比较充分的消化，由于这个政策，成为一朵笼罩在这些行业的乌云，所以使市场不敢轻举妄动。

换句话说不敢轻易的布局和估值，在这种情况下，可能反而是一个比较好的布局的节点，我们认为这个影响，整体情绪是悲观的，但仔细想想这些公司还是非常优质的，公司的行业发展空间还是很大的。

有些人认为互联网行业的行业红利在逐渐消退，整个行业增速会下行，所以就给估值打了一个折扣。

但是我们还是认为监管，包括所谓反垄断政策，对于行业健康发展是必要的，由于有了这个政策，避免了行业内真正有创新能力的企业之间的恶性竞争。

因为恶性竞争，最后的结果是两败俱伤，没有创造价值，如果他们避免了恶性竞争，实际上反而给消费者创造更多的价值，企业就会创造价值。

总的来讲，我们认为互联网行业空间仍然很大，消费互联网的增速也许过了最快的时期了，但它不需要那么快，它只要中等速度的增长，这么大的盘子，竞争格局在反垄断的政策的指引和加持下，竞争格局会变得更加稳定。

所以实际上在我们看来这仍然是一个比较好的行业、比较好的生意。

此外互联网行业和其他行业之间的渗透，比如说工业互联网、云计算等等，这种线上、线下的渗透还在继续。

而且整个经济都有线上化的空间，尤其在疫情的催化下，所以我们还是看好比较活跃的那些大平台类的互联网公司，我们觉得他们的增长空间还很大。

所以当大家都津津乐道谈及这些反垄断政策，对互联网巨头产生影响的时候，考虑到它已经发酵相当一段时间了，在我们看来，反而是一个不错的时间窗口。

居民电价的调整可能会触发

新的机会，也可能导致估值重估

问：前段时间发改委提出居民的电价偏低，你觉得这释放了一个怎么样的信号？对于像公用事业板块有怎样的影响？

王庆：这个问题我们也在关注，因为在我们的布局重点中，也有这一块，为了应对潜在的外部冲击，我们需要有一些防御板块，就是高股息率的防御板块，这块跟公共事业有关。

因为这类标的目前估值非常便宜，它现金流很好，股息率也很高，如果这类公司经营比较稳定，在这种低利率的环境下，它的投资价值是非常大的。

投资价值怎么体现？

第一，假设它股价不涨，我就拿着股息，有小两位数的股息率就够了。

但在实际中的表现，它会在某一个时点上出现重估，就是说它不是简单的拿了股息，说不定股价一涨就重估了一倍，它仍然会有一个大个位数的股息率。

所以这类股票属于典型的下行空间有限，上行空间打开的标的，而这类标的在公用事业里面是有的，当然很重要的前提是经营业绩稳定，这就回到刚才提到的电价的问题。

其实这类板块在过去两三年表现都不好，主要原因是大家对电价的上涨空间表示怀疑，以及政策的影响，所以它制约了电力板块的均值回归。

但是如果考虑到前面发改委释放的政策信号，当未来逐渐恢复到居民用电价的商品属性，以及电改措施落地后，电力企业就会回归到公共事业的属性。

回归公共事业水平就是跟所有其他公共事业是一样的，现金都比较稳定，资产负债表也比较稳定，资本开支也不多，它对其中一类投资人很有吸引力，尤其在这种全球利率保持低位的情况下，如果利率水平更低，这类资产是非常有价值的。

所以我们觉得居民电价的调整本身有可能会触发这个板块出现新的机会，这个机会就是业绩更加稳定，可预测性更强，高分红的特征会进一步得以彰显。

另外这个板块很有可能会由于这些因素的变化出现重估，因为市场将会逐渐改变对它估值的看法，真正把它当做公共事业公司来估值，那么显然它不应该是这个水平。