2021年截至目前已经过去一半，聚酯产业链在这半年里经历了从需求预期走强、价格兑现预期，到实际需求不及预期的转变，而近日行业对于下半年的需求又有了较为积极的展望。于此同时，产能逐步过剩又是聚酯行业老生常谈的话题，聚酯产业链从2020年开始加快了投产的节奏，这也使得整个产业从前期的紧平衡向过剩转变。在需求的积极预期与产能的快速投放矛盾下，未来的聚酯产业链价格将如何演变？聚酯产业链中不同产品的共性与差别在哪？本文将着眼于聚酯产业链行情演绎中的共性与特性，并以此对下半年的聚酯行情进行展望。

共性行情

1. 年后需求预期强，成本端抬升显著

2020年遭遇疫情冲击后，国内外纺服产业遭遇寒冬，伴随国内疫情的率先好转以及国外疫苗的推行，2020年4季度国内外需求迎来了复苏，国庆节后，内需外销双爆发，整个四季度国内纺服出口明显改善。春节以后，整个产业链预期需求进一步走强，国外补库需求以及传统春季旺季带来价格显著走强，而美湾寒潮导致的炼厂大面积停车使得进口端出现超预期的减量，两者共振同时叠加原油继续推涨，整个2月份，聚酯产业链价格显著抬升，PTA05合约累积上涨15.6%，EG05合约累积上涨28.5%，PF05合约累积上涨19.6%。

2. 产能逐步释放，产业链集体承压

而后进入3月，市场重新正视供应端主矛盾，聚酯产业链近年来一直处于产能快速释放的状态，从PTA、MEG到聚酯本身，2021年产能增长预期都远超往年，PTA2021年产能增速预计达到25.2%，MEG产能增速预计达到44.7%，而短纤2021年的产能投放增速则预计达到18.8%。而过去三年这三个大宗商品的产能平均增速分别为7.7%、24.9%以及7.3%，这意味着2021年聚酯产业链的投产增速显著大于其平均增长速度。另一方面，当我们去看这些产能投放的时间点时，不难发现，大装置基本集中在5-6月份，也就是05合约交割前后，这也是整个聚酯产业链价格波动巨大的原因之一。3月份以前，市场预期需求会显著走好，同时新装置可能会有推迟的风险，因而近端供需好转没有任何阻力，价格才会有2月到3月的急速上涨。而临近交割，市场又重新意识到了如果继续持有当前的高价格，一旦新产能投放市场，那么就会面临价格急速下跌的风险，因而市场上自然而然地就形成了反套的力量。而后行情急转直下，聚酯产业链整体价格回调，PTA主力合约价格自高点回调10%，MEG回调超过20%，短纤回调则超过13%。

3.需求如期回升，总体不及预期

而需求端，尽管市场对于其有着较好的预期，但更微观的去看，从2020年下半年开始，国内和海外已经出现了复苏，国内内销方面在2020年下半年就已经基本恢复到了正常水平。而美国的成品服装销售则同样恢复迅速，伴随新冠疫情的逐步好转，美国的需求端率先出现了反弹，到了2021年一季度，整体服装销售已经回到了同期中性水平。而需求端的整体恢复事实上发生于2020年下半年，到了2021年春节后，当市场预期终端需求会继续走好，并不断提升供应端负荷时，我们发现，实际需求环比增长的速度已经逐步放缓，国内需求甚至因为前期过度的投机需求而出现了下滑，国外需求也因为一季度的集中备货而失去了爆发力。于此同时，国内外疫情恢复节奏的劈叉，使得国内供应恢复速度快于国外，因而2020年下半年开始国内出口就出现了显著的增长，由此带来的海运费迅速上涨使得后续出口受到了较大的阻碍。二季度，纺织下游订单显然受到了海运费高位的影响，海外订单下单犹豫，部分订单下单后积压在国内，使得二季度纺服出口明显收缩。因而在内销正常，外销受阻的情况下，市场对需求好转的预期逐渐发生了改变，而上游价格的下跌也使得下游备货的意愿逐步降低，最终形成了强烈的负反馈，从而使得上游价格承压明显。

独立行情

聚酯产业链由于成本来源基本相同，终端需求相对共性，因而在过剩周期下行情表现相对一致。但行情演绎过程中，聚酯3个品种仍有其相对独立的走势，而这些区别则主要来源于以下几个方面。

1.期初库存差异

2020年是聚酯产业链社会库存大幅累积的一年，PTA社会库存以及MEG港口库存纷纷创出历史新高，整条产业链在极高的库存压力开始了主动去库过程。而到了2021年春节后，聚酯三个品种的存量库存已经表现出明显的差别。

PTA社会库存一直处于绝对高位，由于PTA自身是从紧平衡向过程演变，在2020年由于需求崩塌而导致的社会库存大幅累积过程中，PTA自身加工费受到流动性收缩的支撑，而使得全年PTA加工费维持在相对偏高的位置，导致PTA国产量始终维持在高位，PTA自身库存在这个过程中也持续创出新高。而与PTA不同的是，MEG由于国外减产以及2020年下半年的一系列意外使得其港口库存从150万吨的高点开始持续去化，而到了2021年2月份时，EG港口库存已经降低到了70万吨附近，实际的港口库消比已经来到了历史同期偏低位置。成品短纤的情况则与两个原料均有所不同，短纤从2020年10月份上市以来吸引了不少产业以及场外资金，彼时又恰逢国内需求的集中释放，使得短纤工厂不断超卖，权益库存转移到了下游，形成了牛市库存结构，而节后在需求端强势预期下，上游的负库存极大地推动了行情的进展。

因而在节后上涨行情中，MEG在低库存的加持下上涨幅度最大，于此同时由于港口库存持续创出低位，MEG在随后需求偏弱的行情中表现相对偏强，并在4月7日以及5月12日分别触及5250元/吨的阶段性高点。而PTA以及PF除开春节后的需求恢复性行情以外，此后整体波动跟随原油。

2.成本组成差异

聚酯产业链一贯被冠之以小原油的称号，整条产业链的直接原料大部分来自于原油。但国内MEG仍有近40%的产能来自于煤化工，这也就意味着原料行情的差异会对聚酯两个品种造成不同的影响。而短纤作为PTA和MEG的共同下游，则同时具备了两种原料属性。下图是MEG制备成本中原油和动力煤的成本平衡曲线，按照我们的计算方法，当煤价与油价的比值（煤：元/吨；油:美元/桶）在7.6左右时，国内MEG油制成本和煤制成本是相当的。而国内煤与原油的这一比值5年平均值在13以上，因而煤制MEG成本整体高于油制成本。

而2021年国内煤价受碳中和政策以及相关审查影响，使得煤价一直处于历史性高位，这就使得MEG近40%的产能的直接成本显著走高。这也带来了5月上旬的煤化工成本推涨行情。

但成本端的差异并不意味着高成本会一直对其形成支撑，我们仍然需要去关注这些品种产业格局上的差异。

3.产业格局差异

聚酯产业链从PTA开始率先实现了国产化，即国内PTA不需要依赖于进口，反而在目前产能过剩的阶段，需要用出口去缓解国内过剩的压力。而目前MEG国内进口依存度仍然超过40%，其主要进口来源于北美以及中东（这些地区的工艺主要是气制）。而国内短纤基本实现国产化，进口部分仅是高端纤维品类。而从消费上来看，PTA、MEG的消费主要集中在国内，短纤则相对有差异，由于短纤直接对接终端纺织服装，而终端纺织服装的需求很多直接来源于国外的需求，可以认为短纤的需求有一半决定于国外需求。

从上述产业格局分布可以看出，MEG受到国外供应端影响较大，因而MEG行情的推动往往来自于进口端的变化。PTA则取决于国内的供需，而短纤由于需求端一半来自于海外，因而海外的需求以及海外的供应对短纤的行情均具有明显的影响。

年后美国寒潮致使美湾地区大部分炼厂直接停车或降负，导致MEG进口端出现缩减预期，因而助推行情扶摇直上。而宏观的需求好转预期则直接作用于短纤，由于国内需求在2020年下半年已经出现明显好转，因而2021年年后需求好转的预期主要来自于国外，因而国外实际需求的好转会对短纤的行情会有较为直接的影响。

2021年下半年行情展望

当我们展望2021年下半年的行情时，我们仍然绕不开两个主题：产能投放以及需求演变。2021年上半年两个原料的投产基本兑现，而下半年来看，大装置投产基本结束，下一次投产压力将会集中在2022年上半年，因而下半年更多还是存量产能和需求演变之间的博弈。

需求端，下半年秋冬旺季主要体现的是国外的需求回升，国内的需求相对平稳。从国外的情况来看，美国的需求自二季度起已经恢复至同比高位，因而国外需求的额外增长亮点将在欧洲。而目前欧洲则遭遇新冠德尔塔病株的侵袭，尽管我们仍未恢复的进程是明确的，下半年仍然有可能有一轮需求的进一步复苏，但此刻我们不得不考虑到需求“黑天鹅”的可能性，所以我们对需求维持中性判断。

而基于上述篇幅我们所讨论的共性和特性问题，我们分别对聚酯产业链三个品种做出了以下展望：

PTA

供应端:PTA下半年预计没有新装置继续投产，逸盛新材料二期330万吨预计到2022年年初投产。需求端:下半年聚酯仍有200-300万吨产能即将投放，终端需求维持中性的判断，聚酯负荷预计维持在92%附近。

估值：PTA目前上游每个环节，包括石脑油、PX等利润均处于偏高的位置，石脑油从炼厂的供应恢复角度看未来裂解利润预计会下滑，PX到石脑油的利润我们预计底部支撑在【200-210】美元附近，而PTA自身加工费在过剩周期下，只要存量供应提升的弹性足够，我们预计下半年PTA的加工费将维持在【300-500】附近。

MEG

供应端:上半年卫星石化180万吨，浙石化80万吨以及湖北三宁60万吨投产后，MEG的投产步伐尚未停止，下半年仍有古雷石化70万吨，内蒙古建元24万吨，广西华谊20万吨等即将投产。需求端：需求方面预期和PTA一致，因而从静态角度看，MEG下半年将一直处于累库通道中。

估值：当前MEG整体利润处于低位，受到成本支撑较强，煤制成本最高，但由于MEG存量过剩的矛盾较大，因而未来伴随国产量提升，煤制产量的边际支撑作用将逐步减弱，我们预计未来MEG价格重心将伴随油制成本。

PF

供应端：短纤供应端最大的问题在于再生负荷的高位，在过去3年里，短纤行业整体供应增速（原生+再生）同比累积均在0%附近，而2021年截至6月底，这一增速已经达到了同比累积31%，于此同时下半年原生短纤仍有将近70万吨左右的产能将要投放，因而供应端的压力较大。

需求端：受到海运费高企的影响，短纤相关产业的出口受到了不少影响，2021年海运费下调的概率较小，全球运力仍然紧张，预计需求整体维持中性，同时短纤的需求由于直接对接终端，因而这端会受到欧洲疫情“黑天鹅”最直接的影响。

估值：短纤目前利润处于相对低位，下游利润高位维持。因而我们认为短纤下半年利润底部震荡为主，短期可能会出现利润低位下的反弹，但供应过剩的矛盾需要利润低位维持来解决，因而短纤整体预计偏弱运行。