第一部分 市场研判

二季度国内经济复苏的斜率开始逐渐平缓，制造业增速温和放缓是主要原因，工业增加值在季内连续环比回落，整体表现难及市场预期。此外，房地产和基建投资增速回落也带来不利影响，同时社会消费恢复程度仍低于往年正常水平，并且出口增速也有边际转弱的迹象。海外需求目前仍在恢复之中，但从美国耐用品新订单和消费数据来看，全球制造业和消费品的需求扩张或已阶段性见顶。伴随美联储Taper周期的临近，美元流动性拐点或在下季度到来，在美债利率中枢回升的情况下，大宗商品的金融属性将开始承压。

展望三季度铝市，在海运费用高企以及安全生产的双重影响下，因北方铝土矿价格小范围上涨，使得地区氧化铝成本出现抬升。随着氧化铝价格的持续反弹，利润刺激下的氧化铝产能增速将逐渐超过电解铝的需求弹性，故成本因素或难以在后续影响电解铝企业的利润情况。目前非市场化的扰动因素仍然较多，虽然云南地区错峰压制下的产能弹性有所恢复，但环保政策对供应弹性的抑制作用也有所体现，季内贵州地区已有减产情况出现。需求端随着高温淡季周期的来临，地产及基建消费已出现被动放缓的情况，同时家电及汽车材消费也因订单边际下行而开工回落。在国储抛储增加额外现货供应量的情况下，后续去库速度的逐渐放缓或影响资金的看涨热情。但考虑到此次国储抛储总量低于市场普遍预期，在对供需结构冲击力度较为有限的情况下，不排除避险情绪集中释放后的回补动作。因此在政策顶和能耗底的双重作用下，沪铝延续区间震荡的概率较大，运行范围或落在17500-19500之间。

风险提示：氧化铝价格大幅上行，终端消费能力超预期走强。

第二部分 行情回顾

1．期货行情

二季度在海外宽松预期反复调整，国内监管层多次发出调控信号的政策环境下，伴随市场情绪的大幅波动，大宗商品价格出现了集体暴涨暴跌的情况。虽然电解铝供应方面的扰动仍然较多，且能耗双控政策的约束性也较为强烈，但在监管政策的强力威慑下，因投机资金的集中离场使得沪铝价格从历史性的高位处快速回落。不过在抛储政策靴子落地之后，避险情绪的集中释放令铝价重新企稳，但此时已较前期高点有一段距离。截止6月25日，沪铝主力收于18930元/吨，季度涨幅达为10.96%；LME铝收于2494.5/2256美元/吨，季度涨幅为10.57%，比价较上季度小幅扩大。

图1：LME铝3月走势图

数据来源：银河期货、wind资讯

图2：沪铝主连走势图

数据来源：银河期货、wind资讯

2．现货走势

二季度氧化铝价格受到电解铝刚性需求释放和生产成本抬升的双重支撑，价格延续上行走势。截止6月25日，河南、贵阳、山西三地氧化铝价格分别为2505、2415、2518元/吨，均价较上季度上涨约135元/吨。从绝对静态平衡来讲，二季度氧化铝价格理论上应承受一定的过剩压力，在全行业开工水平稳步提高，产量继续保持正增长的情况下，伴随交口信发、孝义信发的复产达产，供应继续增长的预期仍在增强。但受绝对铝价持续高企影响，电解铝企业因生产利润较厚而对原料价格钝化。在冶炼需求更加刚性的情况下，伴随提前锁定利润动作的增多，使得成交价格节节攀升。同时在液碱铝土矿等原料成本出现上行的情况下，氧化铝在售价格也相对坚挺。不过考虑到电解铝价格已从前期高点处回落，并且在淡季及监管政策的影响下，电解铝产能的扩张速度或逐渐慢于氧化铝供应，因此我们认为后续氧化铝价格的上行幅度将再度趋缓。

二季度铝锭现货价格波动较大，但整体延续一季度高位，截至6月25日，长江现货A00铝锭现货报价18780元/吨，较上季度上涨1590元/吨。现货对当月升水10元/吨，较上季度上涨10元/吨。二季度作为终端消费的传统旺季，随着终端需求的季节性修复，在下游开工率明显改善的情况下，现货市场的成交情况也同步回暖。不过受季内绝对铝价大幅走高影响，特别是5月中上旬现货铝价逼近20000元/吨大关时，下游企业的观望情绪近乎接近顶点，现货贴水也拉开较大空间。在型材等传统加工企业无法及时向下传导价格时，生产成本走高带来的亏损压力只能通过减少订单量来疏导化解。部分企业为了控制交单风险，也有减少远期订单的意愿。同时各类大宗商品价格的集体走高对其他消费板块也形成了较大冲击，在传统型材消费受到挤压，新兴消费增长放缓的情况下，库存去化速度的不断放缓开始拖累现货价格的上涨步伐。随后国内监管层开始关注大宗商品价格上涨问题，在监管部门约谈了部分重点企业并实施抛储政策后，投机资金迫于政策压力后的集中离场令铝价出现快速调整。此外5月云南地区出现了用电错峰压产的情况，华南地区现货升水一度因到货量不足而大幅走高。但随着后续天气条件的好转，在错峰限电政策解除之后，地区供应已经恢复正常。考虑到三季度需求将逐渐进入淡季，我们认为后续铝价或将出现一定程度的调整。

图3：国内氧化铝价格

数据来源：银河期货、wind资讯

图4：现货铝价及升贴水

数据来源：银河期货、wind资讯

3．库存数据

截止6月25日，LME铝库存为1596450吨，环比上季度下降337975吨；国内主要地区铝锭社会库存合计86.4万吨，环比上季度下降37.2万吨。二季度国内库存端延续此前的去化状态，并且在终端消费旺季逐渐来临的情况下，下游开工率的环比回升使得库存去化速度逐渐加快。虽然绝对铝价的大幅上涨曾一度导致加工企业出现亏损，但板带及电子食品箔方面的高供给弹性使得价格传导相对顺畅。在刚性需求如期释放的支撑下，库存端的去化节奏开始环比加快。此外供应端的扰动在季度内也是只增不减，虽然北方地区能耗双控政策的执行力度有所下降，但云南地区电力供应的不足使得华南产量收缩明显，同时环保政策也对贵州地区产能释放造成干扰。在供应弹性受到强政策约束的情况下，因供需错配造成的缺口使得去库状态得以延续。不过考虑到即将到来的三季度淡季以及国储抛储带来的额外冲击，后续库存端的去化状态或将逐渐放缓。

图5：LME铝库存

数据来源：银河期货、wind资讯

图6：铝锭社会库存

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第三部分 供需分析

1．供应端

根据阿拉丁统计数据显示，4/5月国内氧化铝总产能8812/8842万吨，运行产能为7555/7825万吨，开工率85.74%/88.49%。二季度随着不利因素的逐渐消失以及铝价走高的持续刺激，氧化铝在产企业谋求稳定生产并维持规模生产以降低生产成本，复产企业运行产能的相对较高也同样为产量增长作出贡献。季度内因矿石供应原因导致产能运行下降的比例相对较少，进口矿石的稳定供应和本地矿石保障能力的提高均对稳产运行提供支撑。相对应的生产成本也不可避免的出现了上移，但同期氧化铝价格也在继续走高，因此产能规模的稳定运行仍有利润保障。不过随着6月复产产能的最大化，在在产产能继续保持高增长的情况下，后续氧化铝的产量水平或将继续提升。

从进出口角度来看，海关数据显示，5月氧化铝出口量为0.47万吨，环比4月下降45.8%，与2020年同期相比下降83.7%；5月氧化铝进口量为14.5万吨，环比4月下降38.23%，较2020年同期下降45.9%。5月氧化铝净进口量为14.1万吨，净进口数量较上月下降37.9%。二季度氧化铝市场整体运行平稳，在全行业开工水平稳步提高，产量继续保持正增长的情况下，伴随交口信发、孝义信发的复产达产，季内供应端的产量增速较上一季度明显加快。但受绝对铝价持续高企影响，电解铝企业因生产利润较厚而对原料价格钝化。在刚性需求持续释放的情况下，伴随提前锁定利润动作的增多，使得成交价格节节攀升。虽然海外氧化铝价格此时并未跟随上行，但在海运费用持续走高的情况下，进口原料的经济性依然不如国产氧化铝。因此在外料企业主动减少进口占比的情况下，季内进口量较上季度明显回落。并且在国内氧化铝产量继续高速增长的情况下，我们预计后续进口量也将维持回落趋势。

图7：国内氧化铝总产能及开工率

数据来源：银河期货、wind资讯

图8：国内氧化铝产量

数据来源：银河期货、Wind资讯

电解铝方面，根据阿拉丁统计数据显示，4/5月国内电解铝总产能4269.1/4280.1万吨，运行产能为4000.1/3991.1万吨，开工率93.71%/93.25%。虽然二季度能耗双控政策仍被多地政府提及，但具体执行力度已较一季度大幅减弱，对季内产能的影响极为有限。而对二季度产能影响最大的是西南地区的电力供应问题，自今年二季度入汛以来，西南地区持续干旱少雨，在上游电厂来水量不足以及水库蓄水较为有限的情况下，叠加西电东送需求的增长，云南省内电力供应持续紧张。为保障民生用电，云南省政府对省内高耗能企业实行了错峰限电措施。在云南地区产能压减比例超过20%的情况下，季内产量出现了明显收缩，同时广西地区的新建项目也受到了影响。但随着6月气象条件的逐渐改善，云南电力供应紧张状态已经有所缓解，加之甘肃中瑞、陕西恒康等复产预期的增强，我们预计后续产量将出现环比正增长的情况。

图9：国内电解铝总产能及开工率

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图10：国内电解铝产量

数据来源：银河期货、Wind资讯

2．冶炼利润

截止6月25日，按当日价格计算，电解铝企业冶炼即时平均完全成本约为13915元/吨左右，较上季度上涨约549元/吨。随着二季度国内气象条件的持续好转，各地气温的集体回升使得电力需求出现季节性上涨，特别是华南地区持续的高温少雨使得地区电力需求大增。同时受北方矿山事故频发影响，在安全生产的严格要求下，叠加地缘经贸关系的持续紧张，国内煤炭供应持续偏紧，进而使得火电成本大幅抬升。而西南地区旱情更进一步加重了国内电力供应的紧张状态。不过由于电力系统并未完全市场化运行，因此短期电力价格变化并不显著。从辅料端的情况来看，国内阳极均价已上行至4634元/吨，较上季度上涨约655元/吨；氟化铝价格则回落至7500元/吨，较上季度下降约1225元/吨。此外氧化铝价格的持续回升，也令二季度炼厂成本曲线出现上移。不过在季内绝对铝价创出10年高点的情况下，铝冶炼企业的利润水平也同步上行并创出历史新高。不过随着国内监管层的出手干预以及货币流动性的边际收紧，绝对铝价已经出现了快速调整，后续再度创出新高的概率已经不大，因此铝厂利润也迎来拐点。

图11：电解铝冶炼利润

数据来源：银河期货

3．需求端

根据上海有色网调研数据显示，4/5月全国铝型材企业开工率为61.92%/61.65%。4/5月铝板带箔企业开工率为81.64%/79.92%。从单月情况来看，终端企业在二季度的订单情况继续呈分化状态，其中型材企业的开工情况已明显好于一季度，而板带箔的开工率则较一季度有所回落。从具体情况来看，二季度罐料产品订单较为饱满，建筑板带需求旺盛。但汽车板材持续受缺芯及终端消费不旺等因素制约，新增订单明显下降。同时部分企业受高铝价影响，主动积压订单量较大，部分板带企业积压的订单量约在1-2个月不等。6月部分细分行业旺季仍存，罐料、建筑板材订单带动行业开工回升，同时铝价的持续调整也刺激市场补库意愿。型材方面同样受到高铝价的影响，在5月中上旬铝价达到年内峰值期间，下游企业的观望情绪异常浓郁，几乎没有主动采购的动作。同时在广东疫情再度升温的情况下，叠加酷暑天气下的限电停产，多数加工企业无法稳定进行正常生产。并且从企业反馈回来的情况看，部分下游因资金周转问题提货速度变慢，同时铝价波动过大也影响了下游的接货意愿。在进入三季度传统淡季后，终端企业的订单情况或将再度承压。

从出口的角度来看，4/5月未锻轧铝及铝材出口43.7/43.9万吨，同比增长-0.88%/14.67%。二季度的出口数据并未延续一季度同比回升的趋势，并且环比增速也出现了负增长。其中同比负增长主要与去年疫情环境下的高基数有关，由于去年二季度国内疫情已经平稳，而海外市场正处在疫情爆发初期，在出口订单集中转移至国内的情况下，去年出口市场的高景气度使得今年出口同比放缓。环比负增长是受二季度变异病毒影响，在印度Delta变异病毒快速传播的情况下，部分国家再度收紧了防疫政策。同时人民币季度内的大幅走强，以及国内铝价的持续走高均使得出口利润出现压缩。不过随着海外疫苗接种范围的继续扩大，我们预计后续铝材出口将得到一定程度修复。

图12：国内铝材产量

数据来源：银河期货、wind资讯

图13：未锻造铝及铝材出口

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从房地产市场来看，1-5月份，全国房地产开发投资54318亿元，同比增长18.3%；比2019年1-5月份增长17.9%，两年平均增长8.6%。其中，住宅投资40750亿元，增长20.7%。1-5月份，房屋竣工面积27583万平方米，增长16.4%。其中，住宅竣工面积19880万平方米，增长18.5%。1-5月份，商品房销售面积66383万平方米，同比增长36.3%；比2019年1-5月份增长19.6%，两年平均增长9.3%。其中，住宅销售面积增长39.0%，办公楼销售面积增长10.5%，商业营业用房销售面积增长8.2%。5月份，房地产开发景气指数为101.17。受2020年下半年土地购置面积下降以及“两集中”土拍新政影响，在短期可开工储备下降的情况下，二季度房企新开工增速由正转负，但绝对规模已恢复至去年三季度以来的水平。随着核心城市首批宅地的陆续开工，新开工面积有望继续修复，但整体增速将不可避免的受到政策拖累而放缓。不过地产销售景气度的整体高位仍将为后续铝材消费提供支撑。

从汽车行业来看，4/5月汽车产量223.4/204万辆，同比增长6.25%/-6.78%。4/5月汽车销售量225.1/212.7万辆，同比增长8.63%/-3.06%。二季度汽车产销年内首次出现同比负增长，主要是受去年同期高基数影响，在去年疫情修复的大背景下，今年同比增长压力明显。但与2019年同期相比，今年的发展态势依然良好。产销环比数据二季度也出现了下降，主要是受芯片供应问题影响，在缺芯问题逐月加剧的情况下，叠加原材料价格的大幅上涨，在产企业的成本压力明显增大。不过从上游半导体行业的情况来看，二季度或为芯片供给最紧张的阶段，下半年缺芯问题或将逐渐得到改善，叠加低库存环境下的补库需求，我们认为后续乘用车市场将迎来修复周期，铝材的需求也将得到保障。

图14：房地产开发投资完成额累计及累计同比

数据来源：银河期货、Wind资讯

图15：汽车产量及同比

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