一、市场行情回顾

1月：新冠疫情下产区封村封路玉米购销基本停滞，农户囤粮惜售，深加工企业上量不佳，提振前半月玉米价格大幅上涨，不过后半月涨势放缓。

2月：主产区售粮进度快于往年，部分地区基层农户余粮见底，市场有惜售观望情绪，阶段性玉米流入减少，用粮企业上量困难，多以消耗现有库存为主。而年后多数企业已陆续恢复玉米收购，提振玉米价格继续上涨。

3月：气温回升，基层余粮上市速度加快，再者非瘟等疫病导致生猪存栏下降，市场预期由乐观转向悲观，期货先跌，现货后跟，截至3月25日，国内预计指数利空玉米需求。

4月：初期期价大幅贴水，加之先前基层余粮压力释放完毕，贸易商挺价心理推动现货价格回升，同时外盘玉米期价持续上涨，玉米进口成本飙升，导致4月期价持续走高。

5月：国家多次释放大宗商品价格调控信息，要求做好包括玉米在内的大宗商品价格异动的应对措施，市场饲用替代品供应增加，加之外盘受干旱天气缓解影响，玉米期价回落，进口成本下降，中国进口美玉米高速增长，供应走向宽松，月末现货价格出现回落趋势，期价下跌，市场整体利空。

6月：现货价格整体弱势，受外盘下跌影响玉米近月基差显著走强，月内中储粮启动两次进口玉米拍卖，均以高成交率完成，期价继续下跌。目前市场主要关注贸易商挺价心态是否会崩盘，带动现货价格下跌。

图表1：C2109及区域现货价格走势

资料来源：Wind 中信期货研究部

资料来源：Wind 中信期货研究部

二、玉米市场分析

二季报我们指出，供给端基层余粮上市加快，小麦、稻谷及进口谷物替代增加，市场粮食总供应仍较为充足，在对未来玉米价格难有乐观预期的情况下，预计贸易商主动出货增加供应。需求端，饲料方面二季度生猪产能仍受疫情干扰，低利润下蛋鸡存栏难有明显回升，肉鸡存栏增幅较为乐观，总需求较一季度有所好转但不及预期。深加工开机率预估平稳运行，但库存相对充足，主动提价采购意愿不足。总体看玉米市场供需关系趋于宽松，价格重心有望继续下移，但贸易商囤粮成本和替代谷物价格或对玉米价格形成支撑，预计期价在2600~2800之间波动。回看二季度市场走势，基本与我们判断吻合。对于下半年玉米价格如何运行，本篇从以下几个角度探究。

1．渠道粮供应市场，预计三季度仍有售粮压力。

旧作产量的下降主要有以下几个原因造成：1、种植收益差距导致东北玉米种植面积调减，调研预估黑龙江玉米种植面积下降幅度在7%上下。2、极端天气导致的单产下降，包括两部分，第一是前期干旱导致辽宁西部、北部、吉林西部、蒙东授粉不好，再者黑龙江8月低温寡照，温度低。第二是台风导致吉林、黑龙江大面积倒伏，玉米容重下降。3、江苏安徽受洪涝影响略降，陕西宁夏授粉期降水较多，产量持平或略降。结合我们产前、产后两次调研及资料汇总，我们预估新作产量下降幅度在1000万吨。贸易商售粮进度取决于对未来粮价的预期和囤粮成本，3月份受非瘟影响，市场对于未来饲料需求相对悲观，叠加替代谷物投放增加，地趴粮上市，价格走弱，贸易商出货心态有所增强。但囤粮成本或一定程度对价格形成支撑。而随着养殖利润大幅下滑，下游饲料企业对高价玉米的接受程度下降，替代谷物用粮增加，挤压玉米需求，再者三方资金代收代储，囤粮成本在增加，预计三季度仍有售粮压力。

图表2：南北港玉米库存

资料来源：国家粮食交易中心 中信期货研究部

资料来源：国家粮食交易中心 中信期货研究部

2．种植收益驱动，新作玉米种植面积反弹产量调增

自2015年开始国家开始调减镰刀湾玉米种植面积，预计东北地区因镰刀湾及改种大豆造成玉米面积下降或达5000万亩。2021年在地租、农资等上涨的情况下，预计2021年玉米种植收益会大大超过大豆，驱动玉米种植面积反弹。按照农业部数据2021/22年度，中国玉米种植面积42670千公顷（6.40亿亩），较上年度增加1406千公顷（2109万亩），增长3.4%，主要是玉米种植收益较好，农民扩种积极性高，东北产区大豆、甜菜等品种改种玉米意愿增强。按照700kg/亩的话，产量预估调增1500万吨。

图表3：大豆玉米种植收益对比

资料来源：黑龙江大豆协会 中信期货研究部

3．替代谷物进口量大幅增加，补充能量饲料供应

替代谷物进口大幅增加，补充国内谷物供应。其中玉米：2021年1-5月累计进口1173万吨，同比增长322%，环比增长75%。2020年累计进口1129万吨，2018年累计进口480万吨。大麦：2021年1-5月累计进口465万吨，同比增长138%，环比下降11%。2020年累计进口2724万吨，2019年累计进口593万吨。小麦：2021年1-5月累计进口462万吨，同比上升89%，环比上升13%。2020年累计进口6032万吨，2019年累计进口351万吨。高粱：2021年1-5月累计进口369万吨，同比增加237%，环比增加46%。2020年累计进口481万吨，2019年累计进口123万吨。

图表4：我国玉米和大麦进口量 单位：万吨

资料来源：海关总署 中信期货研究部

资料来源：海关总署 中信期货研究部

图表5：我国高粱和小麦进口量 单位：万吨

资料来源：海关总署 中信期货研究部

资料来源：海关总署 中信期货研究部

4．小麦投放替代玉米饲用需求

国产玉米绝对价格大幅上涨驱动小麦在饲料用量大幅增加。拍卖方面，4月20日-21日小麦拍卖总计投放402万吨，成交31万吨，成交率7.76%，10月份起，累计成交4254万吨，按照80%流入饲料企业，预计替代玉米消费量在3300万吨。第二、替代成本，按照河南小麦拍卖成交价2370元/吨来算，与河南玉米价差在500元/吨，替代优势明显。目前来看，小麦替代区域已大幅向北移动进入东北区域，以辽宁替代成本算，小麦替代成本在2550元/吨上下，低于辽宁玉米价格。

图表6：小麦拍卖交易量及玉米小麦价差 单位：元/吨

资料来源：国家粮食交易中心 中信期货研究部

资料来源：国家粮食交易中心 中信期货研究部

5．养殖产能恢复超预期，下半年饲料需求环比预增

生猪方面，母猪存栏环比连续回升，产能快速恢复。农业农村部监测数据显示，4月份，能繁母猪存栏量环比增长1.1%，连续19个月增长，同比增长23.0%，相当于2017年年末的97.6%。目前生猪存栏量一直保持在4.16亿头以上，已经基本接近正常年份水平。猪料环比、同比大增一定程度验证产能的迅速恢复。根据饲料工业协会数据，2021年4月全国已填报企业数据测算，猪料产量1090万吨，同比增74.6%。，再者今年二次育肥猪增加，出栏均重增幅较大，同样增加对饲料的消耗。按照能繁母猪产能和出栏均重调增预估，预计全年生猪饲料消耗同比增加20%。

图表7：不同样本能繁母猪存栏变化

资料来源：农业农村部 涌益咨询 中信期货研究部

资料来源：农业农村部 涌益咨询 中信期货研究部

图表8：生猪出栏体重以及出栏结构

资料来源：农业农村部 涌益咨询 中信期货研究部

资料来源：农业农村部 涌益咨询 中信期货研究部

禽料方面则分两个组成部分，蛋禽需求和肉禽需求。

蛋禽方面，2020年蛋禽养殖利润较差，养殖户补栏积极性较差，卓创资讯数据显示，5月在产蛋鸡存栏11.89亿只，同比-12.36%。养殖利润方面看，截至6月24日，蛋鸡养殖利润仍在盈亏平衡点上下，猪价下跌背景下，继续扩张动力不足。肉禽方面，2021年1-5月全国肉鸡出栏量19.18亿羽，较2020年同期出栏量17.31亿羽增加10.83%，养殖利润方面，截至6月14日白羽肉鸡养殖利润进入亏损区域，预计下半年产能扩张预期不足。

从饲料总产量看，2021年1-5月样本企业11225万吨，较去年同期9368万吨增加19.82%。展望下半年，从当前养殖利润看，畜禽的养殖均表现较差，生猪方面直观表现将出现均重下降，肉禽蛋预计变化不大。饲料总体需求较为乐观。

图表9：养殖利润较差，蛋鸡产能下降幅度超预期

资料来源：wind 卓创资讯 中信期货研究部

资料来源：wind 卓创资讯 中信期货研究部

图表10：肉鸡苗补栏较高，二季度肉鸡产能增加

资料来源：卓创资讯 中信期货研究部

资料来源：卓创资讯 中信期货研究部

图表11：饲料总产量变化

资料来源：饲料工业协会 中信期货研究部

6．下半年深加工需求整体平稳，节奏先抑后扬，企业原料库存相对充足

利润方面，上半年淀粉行业加工利润前高后低，从过往年度看，下半年加工利润有望好转。根据上海钢联农产品网数据显示，5月以来深加工行业利润有所走弱，截至6月4日，黑龙江淀粉加工利润为-74元/吨，吉林为-11.8元/吨，河北为-11.2元/吨，山东为0.2元/吨。

开机率方面，根据上海钢联农产品网数据显示，2021年6月4日，玉米淀粉深加工企业开机率60.53%，去年同期为65.96%，同比减5.43个百分点。从季节性看，7、8月属于企业季节性检修时期，需求下降，而9月之后淀粉深加工恢复开机叠加旺季需求，开机有望快速恢复，下半年重点关注深加工企业开工节奏。

库存方面，深加工企业库存整体同比较高，下半年前期企业主动补库可能性不大，若后期新作上市进度偏慢，不排除主动补库可能，预计三季度随采随用为主。根据上海钢联农产品网数据显示，截至2021年6月4日，全国样本玉米深加工企业总库存597.9万吨，去年同期为404.3万吨，同比增47.88%。

图表12：深加工行业数据跟踪

资料来源：上海钢联 我的农产品网 中信期货研究部

资料来源：上海钢联 我的农产品网 中信期货研究部

资料来源：上海钢联 我的农产品网 中信期货研究部

资料来源：上海钢联 我的农产品网 中信期货研究部

图表13：季节性看，下半年淀粉消费逐渐进入旺季

资料来源：上海钢联 我的农产品网 中信期货研究部

图表14：中国玉米供需平衡表

资料来源：中信期货研究部

三、下半年玉米市场展望

展望下半年玉米市场，预计延续宽幅震荡走势，区间或在2500到2800之间。从供需角度看，旧作方面，去年玉米受种植面积和天气原因减产，而高养殖利润驱动产能快速修复，国内玉米产需缺口明显，但考虑结转库存、小麦、稻谷及进口谷物包括保税区进口替代增加，国内谷物供需无矛盾，随着养殖利润的快速下滑，下游对于及高价玉米的接受能力在下降，较高的渠道库存需要释放，玉米价格难有明显上行动力，基于此我们在上半年持续看空09合约，新作方面，首先去年种植利润驱动新作面积预增，不同调研数据有所差异，但预估增2000万亩，折合产量增幅在1500万吨。需求端包括饲料和深加工，从行业利润角度看，需求增长难度较大，体现在动物蛋白价格的快速下跌，生猪养殖利润进入行业亏损，禽类养殖利润盈亏平衡点上下，扩产动力不足。深加工行业产能过剩，有效需求基本维持在刚需水平，其影响更多在于节奏，整体需求难有明显增幅。所以从新年度看，考虑新作增产，产需缺口有所缩小，但考虑进口及替代谷物，预计供需仍相对平衡，依旧不具备大幅上涨的可能。基于此我们判断，下半年玉米上有顶。至于区间下沿，个人倾向于从成本角度和替代谷物价差角度去衡量，预计在2550元/吨上下存在较强支撑。基于以上我们预计下半年玉米延续宽幅震荡，节奏方面需关注生长期天气、季节性检修后下游深加工企业补库以及新作上市期的上市进度。

最后从政策角度看，发改委出台“十四五”时期深化价格机制改革行动方案，明确提出做好玉米等大宗商品价格的异常应对，及时提出综合调控措施建议，强化预期管理，玉米波动率有所下降。

操作建议：区间操作为主。

风险因素：非瘟疫情、天气、中美贸易政策走向