美联储6月议息会议结束之后，全球金融市场走势出现一定程度的背离，美股和美债同涨，商品价格普遍回落，似乎前期市场通胀交易逻辑发生了逆转。而美债收益率曲线平坦化，短端利率明显攀升，长端利率反而持续下行。

为何美债收益率曲线会平坦化呢？

一是在美债上限到期之前，美国财政部通过削减部分不必要开支和压减TGA账户延缓美国公共债务触及债务上限。债务上限可能回归迫使美国财政部需在7月底之前将其现金余额从7月初的逾7840亿美元削减至约4500亿美元。这意味着美国财政部需要减少国库券发行以帮助降低现金余额。数据显示，截至7月7日，美国财政部TGA账户余额已经下降至7249亿美元，在4月其一度高达1万亿美元，在短短3个月时间美国财政部TGA账户向市场释放了将近3000亿美元的流动性。

由于此前投资者争先恐后地寻找存放现金的去处，国库券已经供应不足，更多现金注入已经充斥着流动性的金融系统，部分现金不得不进入长期国债市场，这导致长端美债收益率反而不断下行。

二是长期来看美国经济增长前景在走弱。从2008年金融危机后的经验来看，过去数轮QE结束时，长端收益率往往回落，曲线平坦化，本质原因是基本面难以承受宽松政策退出的负面冲击，经济增长再度放缓。当前情况与2010年有一定相似之处，随着市场预期宽松政策将逐渐退出，对经济增长的预期也在走弱，从而导致利率曲线平坦化。通过对比历史数据可以发现，10年期美债收益率与2年期美债收益率的利差一般领先于美国核心CPI出现拐点。

图为美国财政部TGA账户余额大幅下降

通胀预期方面，10年期美国盈亏平衡通胀率的趋势显示，投资者已减少对较长期通胀的押注。7月8日，衡量长期消费物价通胀水平的指标10年期美国盈亏平衡通胀率从5月中旬的年内高点2.54%回落至2.22%，在7月12日再度回升至2.33%。

三季度，对于美债收益率而言是一个至关重要的阶段：美联储是否会释放削减QE的信号、美国债务上限问题和欧美国家是否会实现全民免疫等。笔者认为，美债收益率曲线平坦化可能还会持续一段时间，且长端美债收益率会出现一定的回升，但幅度不会很大，主要有以下几个理由：

一是7月底美国债务上限回归，届时美国将TGA账户余额压缩到目标水平，大约回落至4500亿美元，这意味着美国财政部释放的流动性归零，甚至在8月起到回收流动性的作用。如果8月美国国会两党通过了债务上限议案，那么美国财政部会重新发行国债。

二是美国通胀持续高企，美国就业市场会得到明显改善，过低的长端收益率不匹配美国的通胀和经济复苏程度。根据纽约联储6月消费者预期调查结果，受访民众对未来一年美国通胀水平的预期中值为上涨4.8%，创下该调查自2013年开始以来的新高，民众对未来3年美国通胀水平的预期中值为上涨3.6%。

美联储6月FOMC纪要显示，与会官员表示，他们已经预计到了短期通胀将超过2%，部分原因是疫情初期价格下跌的基数效应，以及油价上涨已传递到消费者能源价格。不过，官员们还是承认，“通胀的实际升幅大于预期”。大多数官员认为主因是商品和劳动力市场的供应限制比预期更广泛，以及随着经济重新开放，消费者的需求激增超出预期。

绝大多数与会者认为，他们的通胀预测风险偏向上行，这是因为他们担心供应中断和劳动力短缺可能会持续更长时间，并可能导致对价格和工资的影响比他们目前假设的更大或更持久。一些美联储官员担心，如果通胀读数持续升高，长期通胀预期可能会升至不适当的水平。

三是美联储大概率会在8月或9月释放削减QE的信号，货币紧缩的趋势已经确立。历史经验表明，在通胀压力较强、环比持续的时候，美联储最早会在就业缺口恢复到70%—80%区间的时候讨论退出。如果新增通胀压力偏弱，美联储将更倾向于在就业缺口完全闭合之后再退出。5月就业缺口由4月的63.26%小幅回复至65.76%，根据近3月的平均复苏程度，就业缺口或在2个月后达到70%的水平。6月美国非农就业数据超预期，意味着服务业就业复苏在助力就业市场改善。

6月美联储会议纪要显示，鉴于今年经济增长强于预期，美联储官员承认，可能需要比预期更早地撤回对经济的宽松政策支持。尽管他们强调要对QE计划保持耐心，但也认为债券购买应该提前结束。

因此，笔者认为，美债收益率曲线平坦化还会持续，但是长端美债收益率可能在美国通胀持续时间和强度超预期、美联储进入货币紧缩周期下在三季度再度回升，而美国财政部可能通过TGA账户释放流动性转为回笼流动性，美债短端利率和长端利率都有回升空间。不过，由于美国经济复苏前景可能存在滞胀风险，短端利率回升力度可能强于长端利率。投资者可以运用芝商所10年期美债期货进行风险对冲以及部署和捕捉投资机会。