苯乙烯上半年上涨幅度位于商品前列，原因在于自身良好供需以及成本端纯苯的强势。展望下半年，苯乙烯进入累库周期，但价格已经低于现金流成本，因此主要矛盾来到纯苯端。纯苯自身供需短期内维持相对健康，与之相呼应的是极高的估值。后续一个可能的路径是，苯乙烯在8-9月累库至高位，工厂胀库，被迫降负荷，这样多余的库存压力转移至纯苯端，对纯苯价格形成压制。

苯乙烯的供需情况

从图1中可以看到，今年1-4月苯乙烯一直处于相对低库存的状态：2月季节性小幅累库后，3、4月持续去库至低位。5月则开始进入累库周期。

1-4月新装置投放比较顺利，在这种情况下依然维持去库的原因主要在于净进口少与需求同比表现好。由于美国寒潮等事件影响，上半年海外苯乙烯减产较多，整体供需偏紧，欧美苯乙烯的价格也远高于亚洲苯乙烯的价格，因此我国进口量处于非常低的水平，同时1-5月还有不少苯乙烯出口。此外，尽管下游需求没有延续去年四季度的火爆，但从同比角度来看，苯乙烯的需求表现是非常好的。

但后续苯乙烯预计将进入累库周期。国产方面，检修逐步减少（图2），8月古雷石化60万吨装置投产，整体国产供应继续增多。

另一方面，7月起亚洲和中东苯乙烯装置检修量逐步减少（图3），且当前苯乙烯进口利润也有一定修复。

此外，美国2月份的寒潮导致大量苯乙烯装置停车，2-5月美国苯乙烯都处于相对紧缺的状态，美国苯乙烯价格高企，美亚窗口完全关闭。从表1中可以看到，美国2019-2020年月均出口到东北亚的量为4.5-5万吨，出口到印度的量为2-2.6万吨。而在2021年1-4月，美国出口到东北亚和印度的量非常少。

此前美亚窗口已经重新打开（图4），且已经有7月的货物卖到亚洲。如果该价差维持，后续美国到亚洲的物流预计会逐步恢复。此外，我国苯乙烯的进口利润也有所修复。另一方面，近期也没有听闻新的出口商谈，后续出口预计较少。综合来看，7月起净进口预计逐步增加。

估值方面，当前苯乙烯现货生产亏损（图5），远月利润状况稍微好一些，但仍处于亏损状态。因此，虽然苯乙烯后续预计持续累库，但静态看其利润压缩空间非常有限。当前主要矛盾仍在纯苯端。

纯苯的供需情况

我国纯苯从去年四季度开始进入去库周期，今年1-6月库存持续去化近年来低位。从图6中可以看出，我国纯苯国产量与进口量均不低，库存去化的核心驱动来自于良好的需求：一方面，苯乙烯开工高且有不少新投产；另一方面，己内酰胺、苯酚、苯胺、己二酸的开工同比均处于高位（图7）。

展望下半年，国产方面，浙石化二期（150万）的投产进度是最大的变量，当前市场预期为7月中下旬出料，8月开始逐步提升负荷，现有装置的计划检修量也会逐步减少。

进口方面，近期纯苯美韩价差在平水附近，套利窗口关闭，而中韩套利窗口打开（图8），韩国的纯苯销售至中国的经济性更好；此外，从进口角度看，近期进口利润处于盈亏平衡附近（图9，如果考虑信用证融资收益，进口有盈利）。因此，7月我国纯苯的进口量预计会达到较高的水平（30万吨以上），如果这一价差维持，后续进口亦不会太少。

当前纯苯下游产品的生产利润均不好，有较大幅降负荷行为或降负可能的产品包括苯乙烯和己内酰胺；苯酚、苯胺和己二酸因利润大幅降负的概率较小。

苯酚方面，不少装置有配套的下游（双酚A），由于当前双酚A的利润（图10）非常好，这些一体化装置的整体生产利润处于健康水平。此外，从图10中可以看到，2016年以来，苯酚在利润较差的时候不会大幅降负，其负荷与苯酚自身利润的相关性有限。

苯胺与苯酚的情况类似，70%的苯胺装置配有下游的一体化MDI装置，虽然苯胺自身的利润不高，但MDI生产利润很高，一次一体化装置的综合利润较好。从图11中也可以看到，苯胺装置的生产负荷与苯胺自身利润的相关性有限，而与MDI的生产负荷有较高的一致性。

己二酸方面，由于行业上半年利润非常丰厚，工厂不会因为短期的亏损而停车或降负（出让市场份额），此外，己二酸的下游8月开始也会逐步进入旺季。

己内酰胺方面，90%的己内酰胺用于制造锦纶切片，锦纶端的利润也较差（图12）。此外，己内酰胺在亏损较多的时候，会适当降低负荷，其开工率和自身利润有一定的相关性。

综上所述，除了苯乙烯之外，在纯苯五个主要下游产品中，最可能因为利润原因降负的是己内酰胺。

总结

7-9月，苯乙烯预计逐步累库，纯苯维持低库存，二者总体预计小幅累库（图13）。后续一个可能的路径是，苯乙烯在8-9月累库至高位，工厂胀库，被迫降负荷，这样多余的库存压力转移至纯苯端，对纯苯价格形成压制。

策略方面，基于上述库存预期，仍推荐逢高空配苯乙烯远月合约（09、10合约），或者逢高进行EB9-1反套。风险点在于：1、海外纯苯或苯乙烯走强，进口不及预期；2：浙石化投产进度不及预期；3、下游需求超预期增长。