2021年7月17日，白石资产和建信期货共同主办的“第九届金融衍生品风险管理论坛”在上海朱家角皇家郁金香花园酒店成功召开，本次论坛以“本原”为主旨，并邀请了投资界翘楚、产业界领袖进行主题演讲和圆桌论坛。

敦和资管首席经济学家徐小庆先生进行了“全球与中国经济分析及下半年大类资产展望”的主题演讲，和大家分享了对于今年下半年商品、债券、股票的看法，以下是核心观点整理： 

今年年初到现在商品涨幅最大，相对于股票、债券来说，商品毫无疑问是表现最佳的资产。对于持有我们正处在一个商品超级上行周期中这一观点的，主要有以下几个原因：

首先，疫情后，海外以美国为代表的发达国家采取新的刺激手段——直接印钱给老百姓来刺激消费。中国以前在经济不行时候也会习惯通过宽松货币政策来推动经济发展，但是这个钱是给企业的，让企业先恢复生产，然后才能有钱给员工发工资，是一种间接手段。

其次，供应端层面，疫情导致很多正常供应现在很难恢复到峰值水平，还有多年来全球化引发的反全球化思潮，也对全球供应链产生了破坏作用。当然，还有由于大宗商品在过去相当长时间一直处在一个价格比较低的状态，所以导致资本开支严重不足。过去大宗商品特点是，高价可以通过增加供应调节，使其重新平稳，而且调节速度比较快。现在价格对于供需的反作用力显得比较迟滞、缓慢，造成价格出现易涨难跌格局。

70年代以来大宗商品经历五轮上涨，之前四轮相对涨幅比较大、时间比较长，分别是1970年到1980年，1994年到2000年，2002到2008，2009到2011。这五轮上涨需求角度有非常重要特征，居民是所有需求最终买单者，房子、家电这些终端产成品最终体现在老百姓消费上。每一轮的大宗商品上行周期当中都有一个共同特征——居民部门持续加杠杆，居民部门通过增加债务来增加消费或购房，每一轮上涨都有需求的支撑。

这五轮上涨还有一个特点——每一轮周期持续时间越来越短，但是涨的速度越来越快，背后反映出我们资产价格受流动性影响远远大于基本面。因为现在基本面很难达到让大家满意的结果，所以政府会不遗余力通过各种政策刺激，最简单的做法就是放水，通过货币政策和财政政策双向配合达到资金的大幅投放。这些资金投放到市场上会对所有资产产生影响，包括商品在内，在一段时间内形成补库预期和价格的快速反应，但并不清楚终端需求能不能消化价格上涨。

价格上涨的最终买单者是居民部门，对于居民的消费来讲，有两个重要条件：

第一个，收入。在通胀上行周期中，如果永远只是商品涨，而居民收入不涨，这种上涨不具有持续性。

第二个，利率。价格上涨后，理论上来讲货币政策开始收紧，会导致利率上升，这会对居民的消费产生负面影响。但要注意，在通胀的上行周期中利率并不是持续上升的。

前几轮商品之所以可以涨很多年，就是因为价格上涨没有产生副作用。过去上游对下游价格传导不明显，这一次和过去相比发生了很大的变化。一方面，中国对全球通缩的贡献越来越弱，美国对中国部分商品加征25%关税，导致美国PPI向CPI传导比过去要快。

现在美国十年期国债收益率低于CPI，过去没有出现过倒置现象。如果CPI一直保持在2%以上，利率水平不太可能一直保持在0，通胀的迅速上升会影响到后续货币政策的延续性。

过去在商品的大涨周期里面，居民的收入也是跟着大涨。即使在70到80年代，美国居民收入基本上跟着通胀往上走，并没有因为经济增长放缓降低居民收入水平。但现在的情况已发生变化，多年来国外工会力量削弱，导致居民收入增长变得越来越慢；其次，20年前就业主要是制造业相关工作，现在50%以上是服务业，而大宗商品涨价对服务业工资的传导大部分是间接效应，这就造成了高通胀环境中大部分行业收入并没有相应的增加，对需求持续性产生很大挑战。

美国居民收入显然不能持续，它依赖于财政补贴，而到9月份基本上所有州财政补贴都将发完，美国居民收入已经开始在回落。这一轮商品上涨周期能否持续，在很大程度上要看美国利率接下来会怎么走，要看美国在政策退出之后居民收入能不能够有一个显著提高，目前还没有明确定论。

再来看中国，根据最新公布的今年上半年人均消费支出。只有食品和疫情前增速接近，其他所有消费支出都是显著低于疫情前水平，中国自身的消费在这一轮复苏中的恢复实际上是非常缓慢的。

今年商品上涨主要的驱动来自于海外，但是随着印钱接近尾声，同时美国的疫情得到控制后，出行也在增加，服务相关消费开始回升，老百姓将重新调整消费支出结构，从实物消费转向服务消费。从最新公布的美国消费者信心指数来看，已有一个大幅的回落，同时消费者对未来6个月汽车和家电的购买意愿也都在回落，物价上涨的同时收入开始减少。海外的需求在今年年中已经进入拐点，意味着中国的下半年出口相对于上半年来讲将放缓。

从利率角度来理解海外需求拐点，全球主要国家的短端利率相对于12个月前同比的变化和全球PMI指数有14个月的领先关系。按此推算，全球PMI大约在今年6月份见顶，下半年会开始回落，但不太可能低于50。需求定方向、供给定弹性，工业金属价格也很难继续上涨。

美元今年上半年一直在89到93之间震荡，由于欧洲2015年之后实行负利率，美元难以持续走弱。毕竟美国的利率，即使现在再低，也是整个发达国家当中最高的。美元相对于除人民币以外的其他货币，不太会出现大幅走弱，这个对商品来讲也不构成年初市场预期的美元持续走弱带来商品价格持续上涨。

再谈全球流动性，历史统计显示，全球M2的增速和CRB商品指数有大概3个月左右领先滞后关系，全球M2增速在今年2月份见顶，CRB指数相应地在5月份见顶。

今年商品上涨，国内需求虽然不是主要的驱动力，但是是一个非常重要的稳定器。上半年需求是一个中国稳、海外强的格局，下半年海外将开始高位回落，中国也面临需求放缓。中国需求稳定的最主要原因是房地产，在疫情发生后，只有两个经济指标回到了疫情前水平：出口和房地产销售。疫情使得房住不炒的房地产相关政策暂时退位，而且居民消费在疫情之后大幅受限，反而激发了居民对房子带来安全感的意识，进一步刺激购房意愿，使整个住宅年销售面积再上一个台阶，到了17亿平米。但这一轮上升是一个比较异常的现象，主要还是疫情带来的政策后遗症，未来一段时间回落至疫情前15亿平米的可能性很大，相当于地产相关的需求会有10%的回落，这对明年黑色需求端的负面影响会较大。

居民贷款增量已经开始回落，政府开始严格地控制银行信贷投放，但现在居民贷款增速还是高于银行整体贷款增速，房地产销售会回落，而且销售回落对于开工影响也会比较迅速。现在开发商主要的资金来自于销售，但毛利率大幅度下滑，利润率越来越低，这种情况下现金积累很慢，没有周转能力。中国房地产已经进入持续低库存周转状态，开工和销售基本匹配，开发商不太可能持续保持高的开工，销售终端的变化对于上游需求的影响也会比以前要快。

最新公布的中国二季度GDP增速，单季增速高是因为去年二季度是疫情，实际上两年复合增速只有7.7%，在疫情前中国名义增速波动区间在7%到11%之间，疫情后，通过政策宽松实现的经济增速看平均值也仅接近疫情前的区间下沿，说明中国经济增速中枢在疫情之后会下一个台阶。为什么是现在下台阶？最重要的是人口结构的变化。

经济长期潜在增速和劳动力人口增速相关，劳动力人口跟总人口和人口当中老年化比例相关。根据2020年人口普查，中国人口增速下降至0.54%，同时老年化的比例显著提高。中国的劳动力人口在2014年之后已经开始回落，2014年到疫情前每年回落幅度不超过0.5%，但2020年的下滑幅度达到2%，在疫情之后出现加速下滑的态势，这是老龄化和总人口增速放缓两个因素叠加的结果。

从劳动力人口角度来看，疫情后中国经济增速下台阶是很自然的，跟疫情本身没有必然关系，只是疫情刚好发生在这个拐点上。经济增速放缓导致的另外一个结果是，中国利率中枢显著下降，这次降准实际上表明了利率上升周期已经结束，中国利率也进入到了一个历史性的拐点上，4这个时代已经结束了。

从融资结构来看，企业依然是主要的融资主体，占比50%，但企业融资增速已低于整体社融增速。过去一般在利率进入上升周期时，企业融资增速才会回落，可是当前利率水平在很低的位置，比如贷款利率只有5%，而我们最好的企业现在的发债成本大概只有3%到3.5%，这个水平上却没有看到企业融资意愿上升。企业发债增速在大幅下滑，最好的企业债券存量在疫情之后没有增过，都是借新还旧。所以这轮大宗商品上涨实际上对利率的上限进行了一次很好的测试，货币市场利率最高也没有超过3.5%，意味着长债收益率也基本很难再回到3.5%以上了。

股票从大的周期来讲肯定会越来越好，中美处在角色互换的过程中。过去十年中国有相对高的通胀、相对高的利率和相对旺盛的房地产投资需求，因此股票市场估值一直是处在被压制的状态。未来十年中国大概率进入比较低的通胀、比较低的利率和相对比较低的房地产需求阶段，从资产配置上来讲股票会越来越受到大家喜欢。美国正好相反，开始搞大政府、大基建，印钱给老百姓，可能导致美国未来十年变成相对高一点的利率、高一点的通胀和相对旺盛的房地产需求，股票性价比会开始下降。

短期来讲，今年下半年股票市场没有太大机会，还是结构性的。原因是，中国经济下半年处在放缓过程中，而货币政策虽然开始宽松，但是主要体现在利率层面上的下降，但是对信用端控制还是很严，没有进入全面宽信用阶段，只是对企业相对比较宽松，但是对政府和居民来讲是偏紧状态，整个货币增速还是维持比较低的水平，股票增量资金有限，这种情况下，今年内股票偏震荡格局。