消费较难突破前期高点

主持人：说到消费的投资，绕不开一个赛道就是白酒，您在研究白酒这个赛道的时候是不是会有一些比较独特的配置思路？

交银基金韩威俊：在配白酒行业或者白酒公司的时候，我们还是有自己的方法，不是简单躺在这个行业里面去赚钱。我们更多的还是要去做盈利的测算，包括对估值的判断，找到未来盈利增速能向上，估值或者市值相对合理的公司去做。不会拘泥于整个市场的主流配置方法，如果有些公司盈利无法测算，就不太去做配置。

主持人：消费的估值现在是比较高位的状态，您是怎么看待其估值？

韩威俊：过去两年，消费行业估值提升非常大。我们判断可能是这样，春节前最后一天的那个高点，那个估值水平相对来说可能未来有一段时间比较难去突破，可能慢慢进入选赛道到选个股的过程。

那个点为什么很难去突破呢？一方面是因为当时新发基金很多，大家对消费这个行业热情非常高。当时那个估值水平，是非常高预期下带来的高估值水平，我觉得静态来看，那个估值水平未来一段时间有点难突破。

但是这对我们之后投资消费行业是挑战，同时也是机遇。我们希望通过选择那些盈利能不断上调的公司，不排除这些公司未来股价还能创新高。因为它的盈利不断超预期，盈利预测不断上调，未来估值创新高是大概率事件。

适度止盈控制回撤

主持人：在管理组合的时候，控回撤上面是怎么考虑的，比如说通过控制个股的仓位？

韩威俊：我这边有一个方法叫适度止盈。方法的前提是公司不能研究错，研究错了就没法适度止盈了，要适度止亏了。

首先怎么去决定这个公司在组合的比例？通过盈利预测的测算，先判断这个公司未来盈利上调或者业绩上调的概率有多少，通过乐观假设、中心假设、悲观假设，算出一个叫胜率。然后再根据当时的估值水平判断它未来估值提升的概率，这个叫赔率，胜率乘以赔率就决定这个公司未来三年能给我们赚多少钱。

这个听上去挺简单的，这个过程中能算出这个公司赚多少钱，我们根据所有消费公司赚钱的概率再去做一个排序，来决定赚钱多的我们就买多一点，赚钱少的我们就买少一点，基本上会在一个阶段严格规定这个公司在我们整个组合中间持股的比例。

再讲到回撤怎么去适度控制，一个公司我根据胜率和赔率，比如买了15%，一个月这个股票涨了20%，它就涨到了6%，我们把它减回5%，这样的好处在于它未来一旦会出现回撤，它是以5%的仓位去回撤，而不是6%的仓位去回撤。虽然少一个点，但是持仓中间比如二三十个股票叠加在一起，回撤就会小很多。

看好医药和消费前景

韩威俊：消费其实是一个非常宽广的赛道，大消费涉及很多，比如食品、饮料、医药、纺织服装、轻工制造，各种各样的。因为我本身是从一个做食品饮料行业研究员出身的，所以我们大的仓位可能也会以食品饮料为基础。

过去两年，我的研究重点放在医药上，我这两年医药的占比在明显提升。过去十几年，医药和食品饮料的指数涨幅是全市场排名第一第二的，我觉得未来可能也是会比较有优势的，所以基础仓位是放在医药和食品饮料上。

具体到更细分的赛道，比如说像白酒，我们新基金也会有一点，但是不会像老基金还拿得那么多，因为过去两年涨得有点多，其实过去五年白酒涨得都有点多，所以我们后面会放一些仓位，比如像啤酒、调味品、食品饮料，会关注这两个新行业。

医药呢，我们还是比较看好服务，因为它增速相对比较快，空间比较广。我们再细分的行业，去年疫情受损的一些行业今年逐步在恢复，比如酒店、旅游，类似于这些，我们在新基中也会往这些行业上面去做一些个股的关注。港股呢，刚才也说了，运动服饰。

三个阶段看消费股

主持人：最后一个问题，在选股的时候具体是用什么样的模型或者方法选到那些成长空间比较大，或者它的ROE持续向上的个股？

韩威俊：选股方面，我们沿用一个叫微观三阶段的消费选股模型。我们把一个消费股票生命周期分为三个阶段。

第一个阶段叫爆发式增长阶段，这个阶段的收入和利润增长非常快，这类公司一般会出现在新股和重大资产重组这块。因为新股和重大资产重组会有一个招股说明书和投价报告，投价报告会对这个公司未来三年的盈利增长有一个中性预期。所以我们发现如果实际情况远远好于它自己对自己的预期，所以这中间就产生了一个利息差，这类公司涨幅相对来说比较大。

我们统计过，这类公司一般涨幅在100%以上，但是它的股票生命周期相对短一点，一般是在3-4个季度。为什么股票生命周期短呢？因为随着股价的上涨，其实研究的人会越来越多，利息差其实是在收窄。

但是这类公司在增长过程相对来说比较野蛮，比如说有些公司管理层信心爆棚，觉得除了卖个矿泉水，可能我还能卖个白酒、卖个牛奶，中间犯了很多错误，所以在收入增长过程中没有被体现出来，但是一旦收入增速放缓以后就进入了第二个阶段。

第二个阶段比较痛苦，因为收入增速一旦放缓，它各种各样的问题体现出来了以后，它的费用率会上升，利润率下降。这类公司一般会跌很多，跌50%以上，不要觉得消费股不会跌，有些消费股可能跌了一年，甚至再也没有起来过。

经过了第二阶段以后，其实解决了第二阶段的问题，比如说管理层信心爆棚，我们换了一个管理层，我们可能做了一次股权激励或者国企改革，其实会进入第三阶段。

这通常是ROE上升的阶段，也就是我们现在投的比较多的阶段，这个阶段在财务报表上表现比较复杂，它可能是经历过三张报表的轮回周期，可能先从收入端开始回升，或者先反映到资产负债表，资产负债表的资产周转率开始上升。

消费股一般看两个财务指标，一个叫合同负债，一个叫应收票据。合同负债的上升和应收票据的下降先反映到资产负债表，资产负债表反映完了以后再反映到现金流量表，现金流量表也有两个指标，一个是销售商品及劳务收到的现金，一个叫经营性净现金流，这两个指标的好转，最后再反映到利润表。最后，我们发现ROE的上行主要来自于我刚才说的资产周转率的上升和现金流量表的改善带来的财务杠杆率的上升，因为ROE=净利率×资产周转率×财务杠杆率，主要来自于后面两个。

这类公司每年的涨幅可能不一定特别大，比如每年涨30%，但是它一涨可以涨很多时间，可以涨三年、五年，所以我们更多的研究重点。相对来说这些公司一方面持股时间长，另一方面这类股票股价的波动率可能不会很大，所以对我们净值的波动率也有好处。

过去五六年整体的消费放在研究方法大概是这样一个过程，总结一句话，去找ROE趋势性向上升的公司。