下半年，由于供需关系的不一致性，各有色金属品种存在强弱分化的可能。总体来看，锡、铝供给边际增量有限，维持去库存状态，价格易涨难跌；镍、铜依靠需求支撑价格，维持高位振荡；锌、铅由于供给恢复，价格上涨动能不足。

锡  基本面支撑强劲

今年上半年，锡的基本面偏强，归根结底是供应修复不及预期。疫情对锡市平衡的冲击贯穿了上半年，即消费复苏斜率远快于供应，供应出现缺口，叠加去年年底7000多吨的低库存，让锡在有色金属中处于基本面偏强的位置，具备了领涨或抗跌的属性。

展望未来，虽然高利润对供应具有刺激作用，但是鉴于远期资源匮乏，后期改善空间或有限。锡矿山完全成本曲线显示，在当前价格下，几乎所有矿山均处于盈利状态，但是疫情导致供应修复不及预期，第二季度呈现出矿锭双紧的局面。短期内预计供应缺口较难缓解，供需紧张矛盾或延续至第三季度。

由于高端制造业领域景气度高，锡的消费彰显韧性。锡制品消费主要应用于发达电子制造、汽车工业及新科技等高端制造领域，中、美、日、欧占据全球锡消费的80%左右，国外发达经济体修复呈接力状，锡消费保持了较强的韧性。据统计，锡焊料领域1—5月累计增速达10%，尽管单月增速呈现环比回落，但是仍保持较高水平，预计下半年锡终端消费同比增长5%。

此外，显性库存可用天数极低，产业库存亦有去化，支撑强劲，当前显性库存仅可维持5天的消费用量，为近7年来最低水平。同时，产业库存水平也处于压缩状态，包括冶炼厂锡矿库存及重点地区锡锭库存，全球锡锭显性库存绝对值也处在2015年以来的低位。

供需错配导致的锡锭短缺将延续至第三季度，叠加显性及产业偏低的库存，锡仍可作为多头配置的品种。结合宏观面来看，政策进入“预期管理”阶段，风险偏好或跟随预期摆动，阶段性避险情绪导致的价格回落或是买入时机。而后期，随着缅甸锡矿产出修复以及印尼供应弹性修复，供需天平可能从短缺走向紧平衡。因此，预计下半年LME三个月期锡核心运行区间在28000—36000美元/吨，对应沪锡主力合约核心运行区间在190000—250000元/吨。

操作上，可考虑多头配置思路，逢低选择技术买点入场，Borrow头寸滚动操作，现货物流企业可采取跨市反套策略，盘面跨市反套需谨慎。

镍  价格在高位振荡

在经济复苏流动性宽裕的情况下，镍整体呈现供需两旺格局。

供应端，下半年的主要变量在于印尼镍铁新增产能持续释放，全年预计有50多万吨新产能投放，其中上半年投产1/3左右，下半年投产较为集中，保守预计印尼全年镍铁产量增加25万金属吨，而中国镍铁产量减少5万金属吨左右，中国和印尼合计镍铁产量增加20万金属吨。此外，力勤MHP下半年对外输出，年输出1.5万—2万金属吨湿法中间品，加上精炼镍开工率提升贡献部分增量，全年镍金属增量预计在27万—32万吨。

需求端，新能源红利释放，不锈钢需求旺盛。由于海外经济复苏，不锈钢需求也随之恢复，供需时间错配下，海外不锈钢价格大幅上涨，海外不锈钢通过出口和原料市场输入国内市场，而国内需求稳中有升，国内外不锈钢旺盛需求预计增加15万吨。此外，全球加大对新能源的扶持力度，新能源汽车产销高速发展，预计2021年全球实现70%以上的产销增速，未来5年维持30%以上的年增长率。

整体来看，虽然镍维持紧平衡，但是供需矛盾严峻，在不锈钢和新能源产业需求旺盛下，上游矿、中间产品、一级镍市都将易涨难跌。特别是国内镍豆库存降至千吨左右，硫酸镍的原料需求在第三季度有望继续成为左右市场的焦点，镍价振荡走强甚至创新高的概率将随着镍豆库存的快速去化而提高。

因此，镍价将在高位振荡，随着镍豆消耗创新高的概率提升，下半年的前半段或者至少在10月前维持多头思路，第四季度的后半段随着供应正常化，可适当布局空头。跨市方面，基于大量原厂有镍豆进口的需求，两市比值将会在进口盈亏平衡附近波动，而镍豆进口窗口将持续开启，镍豆升水镍板有望继续走阔。沪镍振荡中枢在120000—145000元/吨，伦镍振荡中枢在16000—20000美元/吨，若不锈钢需求持续至第三季度，有测试前高的可能。操作上，第三季度逢低做多，第四季度逢高做空，保持区间操作原则。

铝  波动幅度可能加剧

今年上半年，伴随着宏观面与基本面的共振，铝价创出多年来新高。欧美经济复苏以及宽松刺激政策推动宏观乐观情绪，而国内供应干扰不断，需求表现强劲，在此背景下，铝价下半年的波动可能加剧。

供应端，下半年主要受新投、复产的双重驱动，新投仍以云南地区为主，在对云南地区历史发电效率与降水量的关系、年内降水量以及发电能力提升等因素分析后，我们认为，年底枯水期云南电力供应增长仍较为有限，仅能支撑预期一半的产能投放（40万吨）。复产方面，在利润刺激下，北方炼厂复产及电力改善后，云南地区复产合计贡献产能增量逾145万吨。综合新投和复产预期，全年产量将达到3989万吨，同比增长6.8%，但是明显不及年初8.2%的预期。

需求端，基于海外经济需求强劲，铝材出口利润环比改善，铝材净出口同比和环比皆有较大幅度的提升，电解铝表观需求有望增加9%—10%。在增产及抛储预期下，下半年预计有20万—30万吨的进口需求，由于增产产能释放是一个逐步释放的过程，所以第三季度以及第四季度前半段都将持续去库存，进口窗口有望在“金九银十”重新打开，而电解铝实际进口量可能会因供需时间错配回到30万吨左右的水平。

虽然内需具有韧性，但是同比增速放缓。房地产、汽车、家电等板块上半年表现较好，带动内需维持较高增速，下半年预期仍具韧性，但是因去年同期高基数效应明显，叠加汽车缺芯问题、房地产前端新开工放缓等，同比高增速难续，同比增速下调至1%，全年内需消费量为3703万吨。

从上述的供需关系可以看出，即使考虑抛储以及出口相对稳定，下半年国内铝仍有27万吨的供需缺口，而海外继续小幅过剩。因此，内强外弱格局仍在，内外比值高企使得进口窗口得以继续开启，预计下半年进口量在24万—34万吨，同时高价差将抑制铝材出口大幅增长。

整体来看，宏观趋弱，但是铝的基本面仍偏强。综合考虑供需、进出口和抛储情况后，我们认为，下半年国内铝供应仍具有一定缺口，虽然基本面对价格支撑较强，但是美联储收紧预期加强，宏观情绪和政策给市场带来压力，在宏观面和基本面出现分化的情况下，预计铝价维持宽幅振荡，运行区间在17000—20000元/吨。

就第三季度而言，第三季度上旬是宏观政策的“空窗期”，并且国内处于消费淡季，影响价格的驱动力偏弱，铝价多呈现窄幅振荡格局，价格核心在18000—19000元/吨，区间下沿可逢低买入，上沿可逢高出货。而第三季度下旬以后，宏观面博弈加剧，铝价波幅也将随之加剧，若美联储明确释放Taper信号，铝价必将承压下行。不过，在有色金属品种中，铝的基本面表现最强，建议谨慎操作，可在绝对高位布空，但对空间不可奢求过大，且要注意旺季消费节奏以及仓单的变化，待情绪释放，亦可逢低布局多单。

铅  供强需弱趋势明显

上半年，由于市场整体维持流动性宽松，全球经济复苏进度加快及通胀预期抬升，导致部分品种创下历史纪录高点。沪铅上半年大致在14600—16000元/吨区间波动，波幅远小于其他金属，但从铅市自身表现来看，呈现铅精矿偏紧和市场走势分化严重的特征。

整个上半年，铅市存在两个大的矛盾：一是粗炼费下降至近年来的低位，国产矿粗炼费跌至1000元/吨附近，较年初下降50%；二是沪铅和伦铅比值创下近年来新低，一度打开出口窗口。我们分析认为，铅市出现上述明显变化，一方面是海内外疫情导致的供需错配；另一方面是海外资金和市场情绪起到了推动作用。站在当前节点，我们更应该考虑从这两大市场矛盾出发，重点推演下半年市场演变路径，从而为未来定价作指引。

从供需层面来看，疫情对海外矿山的干扰基本消除，下半年精矿市场由短缺开始转向过剩，第三季度的加工费有望企稳回升。加工费回升将有利于冶炼利润再度扩张，第三季度市场受消费旺季支撑，国内将阶段性地去库存3万吨，加之碳中和、碳达峰提高精炼铅成本，铅价重心将小幅上移。

展望下半年，在预估国内铅供应同比增速1.1%、消费同比增速0.5%的情况下，国内铅供需缺口为2万吨，有望小幅去库存；在预估海外供应同比增速3.4%、消费同比增速5.6%的情况下，海外市场或累库3万吨。由于上半年全球累库4万吨，下半年将累库1万吨，预期后续累库进度放缓，铅价高位波动加剧。

长期来看，铅市供应呈现韧性，但是需求长期走弱。一方面，原生铅产出相对稳定，铅矿远期供给平稳，再生铅无论是原料还是产能都处在爬坡阶段，再生铅贡献电铅边际增量。需求端新能源的大爆发，锂电池与铅酸电池的跷跷板正在加速向锂电池倾斜，锂电池的替代效应进入加速阶段。另一方面，疫情催生两轮短周期“虚旺”需求边际走弱，需求边际走弱速率提升，供给过剩矛盾将加剧。

由于铅价反弹后对消费抑制作用尤为明显，第四季度市场整体过剩格局难以改观，预计下半年铅价先扬后抑，高位波动加剧，沪铅主要波动区间在14800—16800元/吨，伦铅主要波动区间在2000—2400美元/吨。

操作上，维持逢高空配思路，海外低库存和短期矿端供给偏紧问题推升铅价走强，第三季度旺季预期给予短多希望。不过，旺季不旺仍是大概率事件，长期供强需弱趋势明显，铅空配地位不变，节奏上注意粗炼费回升和旺季证伪的空配时机。

锌  市场缺乏强驱动力

回顾上半年，锌价走势相对于其他金属比较平淡，伦锌价格的振荡区间集中在2450—3100美元/吨，最低和最高价格振幅不超过20%。同时，持仓量萎缩明显，退居有色品种的中位数水平。绝对价格的波动上，锌价波幅远不如铜、铝。

一直以来，中长周期的锌价与锌资源平衡结果（锌矿消费）的匹配较为良好，即资源短缺阶段通过锌价上涨来促进供应增加，供应增加到过剩阶段，通过锌价下跌来出清过剩产能。

理论上，供应过剩即需要价格下跌挤出尾部所对应的供应，令市场终会平衡，但是1%—2%的资源过剩，通过锌矿—锌锭—锌三个消费环节，未必全以锌锭的形式体现出过剩来，令最终的过剩结果很可能低于1%，从而锌锭环节处于平衡附近，价格缺乏强驱动力。

从供应端来看，一方面，进入第二季度后的粗炼费确实出现了拐头迹象，进口加工费自年初的60美元/吨逐步提升至80美元/吨；另一方面，海外矿产实际月度产量兑现出来又总是不及预期，市场近期陷入宽松与否的讨论中。假设今年冶炼保持3%的增速，锌矿则出现略微短缺的局面，即锌矿需要进一步去库存。

图为冶炼利润

实际上，市场进入了博弈过程，若冶炼厂进一步降低原料天数的容忍度，锌矿则并不会出现实际短缺；若冶炼厂保持原料宽裕，锌矿短缺则会兑现出来，粗炼费可能无法继续上调。站在目前的锌价和粗炼费上看，冶炼厂盈利尚有千余元的空间，叠加副产品白银、硫酸的价格，目前的冶炼收益较为良好。不考虑限电和其他行政手段的影响，利润驱动下冶炼厂会保持生产节奏。结合国内外冶炼项目和生产情况，2021年国内冶炼增量约25万吨，国外冶炼增量约10万吨。

通过分析供应和需求变量，我们发现，锌依旧是一个过剩品种。然而，国外第二波、第三波疫情的扰动，令锌原料恢复不及预期的概率增加，这使得锌资源过剩量收窄至1%—2%，我们尝试采用矿山成本曲线工具，寻求能令尾部供应被挤出的价格，发现对应的锌价在2400—2500美元/吨。不过，由于锌资源过剩量太小，如果疫情进一步恶化，很有可能干扰锌矿的产出，从而使得供应出现削减。

基于锌过剩但过剩量有限，操作上可以逢高沽空，但是下跌空间有限，且下跌过程并不顺畅。相对机会方面，从第三、第四季度国内外的相对矛盾来看，国内在第四季度存在大规模的去库预期，届时可能出现期现和跨市反套机会，但是需要警惕国储再次抛锌。