2021年7月17日，白石资产和建信期货共同主办的“第九届金融衍生品风险管理论坛”在上海朱家角皇家郁金香花园酒店成功召开，本次论坛以“本原”为主旨，并邀请了投资界翘楚、产业界领袖进行主题演讲和圆桌论坛。

　　圆桌讨论了期货衍生品在工业品、建材、能化等大工业板块的应用，包括从原油端、动力煤端等上游端对下游端的传导，对整个产业链的影响以及操作建议等议题展开讨论。参与讨论的嘉宾有：

　　林军（上海鸿凯投资有限公司董事长）

　　吕义春（现代资源有限公司总经理）

　　汪建华（上海钢联钢材首席分析师）

　　熊万龙（东方集团物产有限公司总裁）

　　许彦（中石油华东化工销售公司信息部经理）

　　以下是部分观点整理：

　　问题：在利用衍生品工具中的正面、反面案例。

　　嘉宾：案例太多了，从业这么多年下来经常被市场教育，有过一些成功的案例，也有一些非常失败的交易经历。我比较喜欢做交易，比如去年能源化工，我们主要是做一些内外盘、价差、现货升贴水。去年交易改变了我很多以前做交易基本认知，原油、燃料油内外价格不联动，误差很大，我一直在找原因，这个对我影响比较大，很多时候制度摆在第一位，所有交易第一是制度，以前这方面了解不是特别深入。七八年前，我们做套利时候，很多时候说什么是套利，不配套怎么可能有利润，以后慢慢这种就不对了，要学会做时间的朋友。

　　问题：去年也算事件冲击，以往统计模型当中没有这个因子，导致了市场内外盘的偏离比较高。您说要遵守制度，但是建立这个制度怎么来应对突发监管事情？

　　嘉宾：每一个商品正常情况下来讲不会发生这样情况，但是在一些特定历史条件下制度对于价格影响是不可逆的。换句话，每一个商品，每一张期货合约都是有生命周期，需要在这个合约走完生命之前顺利离场。交易很多种玩法，做超短线程序性交易，还有做大周期的，交易周期三年、五年、十年的。每种玩法都有优缺点，没有绝对好，没有绝对不好。我们的交易周期不会太长，比如每个商品都是有一个周期，这个小周期，比如一年，有供应过剩，有供应短缺，有库存高点、库存低点。我们的交易周期是为了保证公司报表平滑性，我们会在一个周期之内就要顺利离场，基本上平均持仓时间也就6个月、7个月这样子，没有特别长周期持仓。

　　问题：这个时点展望明年第一季度，您比较看好的投资点。

　　嘉宾：我有个梦想，做产业把现货贸易做成盈利的东西。在前十年确实我收益还好，后十年被这些大企业要规模把我产业利润打成负数，逼着我又要去做交易。再往后走，这几年大的央企说不要贸易规模了，现货市场的春天到了，但是没想到现在被供应链给困扰了，他们又在倒腾很多的流量，现货这一块确实收益很低。但是我坚信一点，你们做交易、做宏观、做投资、做投机，你们做得很好，是不是跟产业相关？

　　我有很多数据，产业端的库存，它的产品库存数据。我们做产业、做交易这个数据应用不是很到位，我希望邀请场内很多大佬们，一起来探讨到底终端数据有没有价值，我知道在海外很多大研究机构很重视这个数据，我们一起共同来探讨一下、开发一下这个价值。

　　问题：分享一下对能化行情的看法和下半年展望。

　　嘉宾：上半年能化市场整体是冲高回落走势，尤其聚烯烃走的比较弱，主要由于扩容量比较大，大部分时间被做为空配品种，所以走势比较弱，再加上PPI和CPI价差不断在扩大，聚烯烃做为制品，向下传导不畅，所以价格也相对较弱，但是液体化工产品，像苯乙烯走的非常强，原因在于下游是工业品，而非民用品，且下游ABS，PS等的价格均处于历史高位，所以能承接液体化工的上涨。其实聚烯烃今年整体需求并不弱，今年由于本地化过年的原因，一季度生产量非常大，导致二季度生产相对较弱，其实整个下游需求并不弱，其次美国汉朝导致本国乙烯停产近一个多月，中国作为目前第一大的乙烯生产国，上半年聚烯烃进口量同比下降较多，但我们今年出口量非常大。所以上半年具体性产品的弱势，主要原因是下游工厂传导能力比较弱。下半年聚烯烃供应压力逐步增大，但没有想象这么差，按照中石油内部判断，三季度油价有可能去80美金/桶，但高油价会对新能源和美国页岩油带来一些影响，所以认为四季度可能会下来。个人判断三季度能化产品价格在高位整理，四季度价格重心缓慢下移，但大家不宜过分看空整个四季度能化产品，产能释放是个过程，且由于全球运输的问题，中国能化产品已经是全球一个洼地，所以不再过分看空。上半年大家多黑色，多有色，空能化，下半年策略我个人觉得空间不大。

　　问题：大家知道石油是经济血液，钢铁是工业的脊梁。黑色全产业链中差不多七八个品种，动力煤、双焦、硅锰、硅铁，再加双材，您找几个重点说一说。

　　嘉宾：黑色今年的重要驱动还是成材这一块。驱动这个材的价格最关键的一个是宏观，一个是预期，而这个宏观和预期背后是热点，热点包括疫情，包括双碳目标。还有很多围绕这两点出来的各种，像货币、财政等等，库存这些因素。这其中，供给扰动成为较大的一个不确定因素。供给资源的再平衡毫无意疑问讲给市场带来很大的扰动。

　　再结合需求端去看，即使考虑进出口政策进一步调整，在下半年进一步压缩钢材直接出口。考虑下半年因为海外供给进一步回升，中国肯定钢材间接出口大概率可能是回落的。你考虑到需求端收缩。综合去考虑的话，还是有可能出现一定的供不应求。

　　矿，大家注意到今年矿在历史上出现超强的一种表现，矿在调整中快速的回升反弹，而且反弹的力度也比较大，刚才交流领导还在说今年矿真的紧缺了吗？没有。它还能维持这么高的原因在哪里，估计很多人都想去找。

　　刚才有专家讲到，我们也在讲，中国需求端集中度和供给端集中度完全没有办法去匹配，过低需求集中度应该在很大程度上带来了矿石价格的弹性。毫无疑问，应该讲这个价格偏高。如果我们真的资源再平衡下去，材不涨吗，为什么涨的背景下各个企业做资源再平衡呢？背后更深层次战略意义非常的清晰。

　　再从供需角度去讲，我们今年上半年矿的进口，全球的增量很多分配到国外去了，国内只增长了两个点。下半年海外供给有明显增量，海外需求从5月份数据来看，海外生铁日均产量已经在回落，它已经没法再增，它的矿燃料需求没法再增。下半年海外矿的增量，由于中国价格好，肯定往中国来。另外一块，刚才讲到国内很多资源再平衡，首先是减废钢，减再减生铁，下半年面临着供给增、需求降，而且这个需求降多少可以拭目以待。这个矿，我们斗胆预测一下应该回落显著。

　　双焦，这两年走得非常强。从焦炭库存角度来讲，去年同比降的更明显，今年到目前为止仍然是降的，背后有很多驱动的因素。焦炭更重要是看库存的表现，这是最主要的逻辑。能够在利润一千块钱以上仍然能够维持，它没有低库存它是不能维持的。这一年焦炭价格前期6月底期货冲到2800多，突然的开始下降了。这里面非常重要的原因，大家对下半年资源再平衡有了比较清晰地预期，所以才出现了一波快速的回落。最近现货价格相对偏高，所以出现了一波反弹。焦炭下半年还有一些新的焦炉要投产，新的供给端还有一些增量。不确定的是这里面很多扰动，像这几天强劲反弹。有人传2000多万吨能力是未批的，要限。前段时间那波反弹是从山东到其他区域限产导致强劲反弹，这种供给端扰动还是在的。

　　焦煤这一块相对库存比较低，对焦炭价格也构成一定的支撑。我认为焦炭的价格在接下来半年里在一个区间里振荡运行，可能这种区间2200到2700左右这样一个区间运行。焦煤，应该讲毫无疑问。中澳暂时得不到缓解，贸易往来得不到好转，同时蒙古那边强调受疫情影响，可能对于我们进口还是有些制约，但是我们也期望随着一些活动结束和随着疫情好转逐步加大放开力度，会一定程度上缓解。其他区域寻找一些进口资源，但是不管怎么样焦煤相对价格，供需角度仍然坚挺。

　　动力煤，我个人觉得比较难缓解相对偏紧的状况。现在是高温，接下来到的冬季取暖，我觉得价格也还会比较坚挺。

　　铁合金，这两年相对比较弱的品种。去年南非事件，强劲快速反弹了一波，后来下半年宁夏、内蒙双控弹了一下又回来。这两天又是双控，再加上南非的疫情对于运输的影响又快速拉了一下，我个人觉得是阶段性扰动，只能构成一个扰动，最终还是有它的供需关系来决定。如果真的下半年资源再平衡，毫无疑问就是铁合金这块需求还会进一步的压缩，一方面，供给收缩背景下需求也在收缩，双减双弱格局下，我们就看哪个更弱。下半年继续有机会反弹，再进一步反弹可能空间也有限，向下空间可能比向上空间要大。

　　问题：从您的视角怎么看大宗商品政策抑制这一块。这里面本身矛盾的东西，既压减粗钢产能，又对价格进行抑制，这个矛盾点怎么看？

　　嘉宾：我们把钢材价格当作宏观经济的先行者，从我们钢材这个角度，钢材是工业脊梁。不仅是工业、建筑业，我们生活都离不开，我们国民经济非常密切相关的品种。从整个经济和国家战略角度来讲适度控制大宗商品，尤其是钢铁，我说钢铁包括材和铁矿石，对我们经济持续复苏有非常持续意义，跟大家生活、工业经济发展太密切相关。这一轮商品需求毫无疑问并不是总需求提升带动起来的，只是人们生活方式带来结构性变化、需求变化，导致了这个价格强劲的上涨。从我的理解，我是非常支持国家在政策上及时予以调控。

　　一方面，有利于减少二氧化碳排放。另外，我们涉及到领域众多，价格高对于其他行业利润带来影响比较大，控制这一块等于确保了我们整个PPI、CPI相对合理水平。

　　再有，国家提了保供稳价，我们要从大的宏观上去理解，不能多么的精确，不要限到文字的陷阱里去，我们还是看大势。经济是要稳中求进，适度的。林总说适度的通胀未必不合理，在某一个阶段，尤其流动性相对过剩阶段，它是合理的，最近钢价涨并没有过多干预，这是我的看法。

　　问题：把成功的投资经验跟大家分享分享。

　　嘉宾：去年疫情以后，咱们看到了货币超发、大量放水、通胀。前一阵子，大家一直有一个比较困扰问题，包括中国央行、美联储、欧洲央行什么时候缩表，这是大类资产配置最困扰的第一个问题，关于这个问题我们最近做了一点思考。先找一下通胀的根源，通胀根源是货币超发，超发的原因是疫情，疫情造成公共支出大幅度增加。我们看到美国每个人都发钱，为什么不发？不行，美国人有大量黑人、墨西哥人，中美洲，包括其他国家的人，他们干一天活拿一天的钱，而且这些人没有储蓄的。我们中国人有很强储蓄概念，我们上下五千年文化告诉我们要储备，我们文化是农耕文化，农耕文化是有积蓄的，积蓄是应对自然灾害的，但是游牧民族文化没有这个概念。我们看到历史上几次，五胡乱华，包括几次少数民族入侵。宋朝为什么灭掉，宋朝进入小冰河时期，寒冬把牛羊冬死，吃完来抢，这次入侵比较严重。国外很多停留在游牧文化，它有些特征。中国人说尊老爱幼，欧洲议员提出老人不用管他，有些医疗资源用在年轻人身上。中国不能这样做，我们农耕文化，我们尊老爱幼。我们疫苗免费打，老太太拿别人身份证打8次疫苗，为什么？每次拿一桶油回来。点点滴滴现象看到政府大量财政支出，政府大量财政支出变成大量政府债务，不会因为疫情过去减少，而且会产生利息。政府财务、债务消除不了，只有通过大量货币投放，货币资产贬值掉，才能变相减轻债务。

　　通胀我们认为短期都解决不了，而且现在变异病毒比较麻烦。疫苗的作用只是让你不成为重症患者送到病房里进ICU，对预防感染不是那么的有效果。

　　从这一点来看欧美后面比较危险，美国有数据，45%人不爱戴口罩，也拒绝去打疫苗，这样情况会造成美国和欧洲到了秋冬季，又是病毒比较活跃时候，又要达到一次爆发，达不到全民免疫，起不到疫苗打过以后人群隔离墙作用。财政紧缩、货币收缩这种事情，今年不大可能落实。

　　问题：请各位分享一下投资策略。

　　黑色：

　　嘉宾1：钢厂利润，这个东西我这样理解，一个产业链有一个产业链的利润。比如说像从铁矿石到螺纹，整个供应链5000块，一部分要分配给矿山，一部分要分配给炼厂、钢厂，还有一部分给贸易商或者物流成本、仓储成本。对于5000块钱蛋糕到底怎么分配的问题，这是钢厂利润交易。

　　哪一方面东西是最不可替代或者它的定价权最强，谁就应该得到这个蛋糕。这方面来讲，比如像钢厂，钢厂赚什么钱？加工利润，这个来自什么地方？最近几年都是政策红利，限产这些方面。不考虑这些问题情况下，钢厂要获得比较好的收益，要么有比较好的技术附加值，钢厂不具备这样的条件。整个产业链角度来讲，应该上游资源端会获得整个产业上面最大的收益。钢厂利润可能会上涨，但是上涨空间比较有限吧。

　　嘉宾2：刚才在想策略真的蛮多，钢厂盘面利润已经走到1300多，热轧800多走到1500多。虽然今年前期已经创了历史的最高盘面利润，但还会继续创新高出来。很多可以更灵活，到底现在买盘面材，还是去买实物的材。盘面上材，像螺纹已经升水现货400来块钱，有的区域甚至更多一点。根据不同的企业，你的企业类型处理便捷性，或者你的预期来操作。

　　有色、黑色：我们原来做交易的是商品价格矛盾，现在宏观矛盾、政策矛盾，商品单纯价格矛盾已经不太多了。但是有一样东西，疫情引发物流矛盾，很多铜在库里不能动，做了质押、融资的，可动的铜不大多。如果做黑色，就是买焦煤，我认为这个矛盾有点重。

　　能化：近期关注能化正套，现在7月份传统淡季中淡季，能化走得比较弱，远近月价差缩得非常小。7月底、8月初下游基本启动备货，9-1正套可以关注一下。

　　资产配置：大类资产配置，期货上除了政府干预，政府不给做的，国家不希望买的铁矿之类，很多结构性矛盾，天然又带金融属性大宗商品，我觉得多少都可以配一点。好的优质资产，包括我们看去年疫情以来不仅中国房子在涨，好的发达国家都在涨，包括股市。