通过财务分析选出好公司

主持人：能介绍一下贵司的投资体系和研究策略吗？

璟恒投资李育慧：整体上我们是一个概率优先的一个投资体系，我们要求我们自己配置的标的要有非常高的确定性，不是说可能涨幅空间有多大。这跟我们自身的特点是相结合的，我们会深入去研究一些行业，长期跟踪个股，觉得公司非常优秀，同时估值也比较有吸引力的时候去买入。这样的结果，我们可能会持有10个以上的股票，可能8个会挣钱，另外2个比较表现不太好，但是亏损也不大。整体上长期会处于非常高的仓位，甚至接近满仓，不会去择时，也不去追热点，做趋势的判断，看图，这个我们都不擅长，也比较少参与宏观方面的一些分析，主要是从个股去做一些面上的投资选择，大体上可能是一个价值偏成长的风格。

主持人：以您多年的投资经验，能跟大家介绍一下您的投资策略吗？

李育慧：我个人的投资策略可能比较个性化一点，因为之前我在制造业做了十几年的财务，在网上写一些东西，最早在香港市场上财务打假，受到市场的关注，然后转到金融投资这个行业。所以，我的策略是用我的财务的分析差异化的优势去选择一些优秀的公司，当然市场可能认为它有财务造假，有质疑它，导致它的估值被压制，这样的话我通过财务报表持续的验证，一方面它利润会持续比较高的增长，另外一方面当持续得到验证以后，它的估值可能会得到修复，这样的话可能会产生估值和利润的双击，实现差异化的优势，得到一个超额的收益。

另外，我也会去配置一些概率比较高的大白马，就是在市场比较恐慌的时候可能我会选择进入，这个主要是用来达到跟市场指数比较接近的收益来守正，此外通过财务分析的优势达到出奇，两者做一个结合，这是我的主要策略。

另外，我以前在港股市场上花的时间会更多一些，所以我的标的选择可能会在A股和港股两个市场做一些取舍选择。

主持人：您当前持有或者看好的行业能跟大家分享一下吗？

李育慧：我目前持有的行业比较多，这主要的目的就是因为我长期持有股票不持有现金的，我要让组合的相关性比较低一点，这样的话能够在市场或者某一个行业不太好的时候回撤可能小一点，投资人持有体验会更好一点。目前主要的行业有包括医药、高端制造，还有地产，包括物业，也有新能源，像发电这些，还有玻璃，有服装电商，另外还有通信网络，另外还有其他的。

主持人：有观点认为，医药板块目前处于一个长期的高景气度，您觉得医药板块上如何做相关研究？

李育慧：这个问题问的很好，因为我刚才讲到我是做财务出身的，其实我不是医药相关行业的，我们知道做我们这个行业，有非常多的很聪明的人，而且都很勤奋，有些人是这个行业从业的人士。所以我时常会想，就是我在买或者重仓持有一个股票的时候，我为什么会是少数正确的人，能够以比较低的价格去买到这个股票，人家为什么能卖给我，医药我并不擅长。

我在做选择的时候，第一个看我为什么要买医药股？因为很简单，医药是长期非常好的行业，如果我们跟欧美国家过去50年历史来看的话，这个行业都是很不错的。那中国因为我们知道老龄化趋势是不可逆转的，未来这个行业的空间可能比现在要大很多倍，因为一个六七十岁的老人他一年医药消费可能是我们三四十岁壮年的很多倍。

但是另一方面，就像刚才说可能我比较难有专业的优势，那我怎么去选择，我又不可能不配这个股票，那是我根据财务的优势，去选择一些我在除了产品之外其他一些地方的看的一些东西。比如说，它的股权结构和激励机制做的很好，然后它的产品还不错，因为医药这个行业标的太多了，所以很多机构其实并没有全面的覆盖，它看重的就是像您刚才说的，这些头部的，这些创新的药企，而对于那些不是特别明星的，可能它们其实研究的力量是不足的。那我在这里面做一些差异化的挑选。

关注国内高端制造业发展

主持人：您刚才提到高端制造，目前高端制造备受市场瞩目，您觉得接下来还有机会吗？

李育慧：以前我们可能是想像美国那样去重点发展第三产业，而现在我们发现可能像德国来讲，把自己的制造业把它做强做大，可能更有利于我们国家内部长期稳定的发展。

所以，制造业尤其是高端制造业地位相比过去有重大的提升，我们也看到比如说跟教育相关的，还有跟互联网相关的，当然包括地产持续出了很多政策打压，制造业一直是在鼓励的。所以，我觉得长期来说，这里面一个就是国家的重心。

第二个就是我们有很多的制造业虽然说量很大，但是其实利润率不高，相比于国外。那我们可能有非常大的机会，就是有一个进口替代，甚至是出口到全世界，不只是挣那一点点微薄的加工利润，而是会挣到品牌或者技术含量微笑曲线两端更丰厚的利润。所以，我觉得这里面应该机会是很多的。

我自己目前是有几个细分的高端制造里面的选择。比如说我有一个票，大家了解我的也知道，去年对我们的贡献是比较大的，一个是扫地机，我觉得它也是属于典型的高端制造，因为它是硬件的制造和反应的算法结合的很好，而且在国外现在销量增长是非常快的。欧美很多的同行，在这块上面都没办法和中国比。我觉得在软件和硬件相结合这个领域，我觉得中国很多企业是无敌的，因为制造业是我们的优势，但是我们软件方面我们有大量的理工科的人才，IT行业的码农。

我们又是996，别人可能是每天上五六个小时班，我们这些工程师的平均工资比人家低很多，所以我们可能收入里面3个百分点的研发支出，相当于人家可能十个百分点，我们做一个软件算法不停迭代的产品，我们可能迭代比人家快很多很多，那我们很快就超过它了，它根本跟不上我们，所以我看到很多类似相关的行业里面都出现了这样的机会。

我们的产品卖到欧美去以后，基本上把对手打的满地找牙，我们非常厉害。类似的其实还有一个行业，刚才也讲到，就是通信网络行业，我觉得理论上也可以说是高端制造，它也是软硬件结合的，甚至它自己都不生产硬件，因为中国有很多代工厂，它让代工厂帮它做硬件组装，而它自己只是软件这一块。还有就是有一些电子产品，一些高端的电子产品，我们国内不只是简单的代工，我们投了很多研发，从研发到生产，到后面的售后服务一些配套都是国内在做的，其实国外只出一个品牌。

这里面我觉得有的行业里面的细分行业很多增长都挺厉害的，比如说电子烟，比如说一些空气净化的产品，包括电动脚踏车里面的一些配件，还有一些类似于像雕刻机这样手工类的一些东西，还有除了电子产品以外，我觉得现在新的家电企业你也可以把它归到里面去，一些大的家电企业也在数字化改革，大量投入研发，线上销售，快速的去迭代产品，由出口贴牌变成自己打品牌到国外去销售的，这里面细分行业有很多，而且很多估值是不贵的，业绩增长很不错，所以我觉得这里面机会还是不少的。

主持人：乘着双碳之风，新能源迎来了巨大的发展机遇，对于新能源发电您是怎么看待的？

李育慧：其实这个行业跟我自己的从业经历是有关系的，首先我在做个人投资的时候，我在十几年前已经关注这个行业了，就是风力发电、光伏发电这些。后来我做一级市场，还有在其他机构做的时候也看过这个行业，所以这个行业相对来说我还是有一定的研究基础。我们知道今年尤其最近一两年，包括新能源车，包括光伏都非常热。

这里面我们也做了一些配置，但是因为我们的风格是要求概率优先，要求买好的不如买的好，我们要对价格的估值要求比较高，我们怕买贵了，万一风格发生变化，大幅的下跌，导致净值回撤比较大。所以，对价格要求比较高。所以在这里面选择的时候特别热门的，包括锂电池我们都没有参与。但是，在新能源发电里面，我们发现有些标的它可能本来在港股市场上市，我买的时候可能今年PE的话3、4倍，非常低，今年可能业绩是高增长，未来可能三五年都有百分之一二十的增长，我觉得这样的估值，又是碳达峰、碳中和这个概念，是国家长期支持的，我觉得这一个非常好的选择，虽然市场关注度比较低，但是没有关系，因为它的业绩增长是真真实实的，而且它每年1/3是用来分红。

比如说，我买的时候是3倍的PE，如果每年1/3用来分红的话，那我一年分红收益有10个点，那我怕什么呢，它跌就跌无所谓，我让它跌，然后我一年分红10个点，业绩还在增长，那最后的结果可能市场慢慢开始关注，业绩持续超过市场预期。所以我们配的标的今年好像也涨了70%，结果也很好，就是我本来对它本身预期不是很高，但是它最后给我的回报是超出了预期，我们非常喜欢这样的方式。

地产行业仍存在结构性机会

主持人：此次全面降准大约释放了一万亿的资金，对于资金比较敏感的品种，比如说地产还有物业，您觉得是否有机会呢？

李育慧：就是说在地产政策的打压下面，我们看到有些公司可能很多公司都是被打压比较惨的，但是有一部分公司它可能是相反，是收益的，因为这个行业理论上应该是现在最大的行业，因为行业很大的话，这里面总是有一些个体的机会，因为各个公司的表现可能并不完全同步。因为这个行业的份额还是比较分散的，它有一个份额提升的机会，就是它的黄金时期过了，但是它还有白银时代，在于我们去精选个股。

我的理解，这个行业是我们看到价格在限价，在限购，收入端被压死了，然而成本端大家现在都是公开的招牌挂去拿地，以前通过各种方式去收购，可能你的土地成本很低，土地是一个最敏感的因素。

但是现在地基本上通过招牌挂，没有太多差异化的一个因素。你的收入和你的主要成本都被框死了，它毛利区间是比较窄的，所以很多公司在现在这个阶段可能就没办法有比较好的收益，因为它本身负债率很高，它要支付大量的利息，所以很多地产公司不挣钱，它又不敢扩张，扩张的话越扩张越没钱。

但是，有一些公司，我们选的这公司我觉得就很好，它是什么特点呢？它是个国有企业，它可以用国企的资源，这个信誉去拍地，去低成本的融资。同时，它给管理层有股权激励，管理层自掏腰包买了超过5个点的股票，加上激励3个点，8个点这个比例在国企里面就是非常高的力度。

但是还有两个因素，就是由意见的次要因素现在变成主要因素，第一个就是利息成本，因为房地产是一个杠杆非常高的商业模式，杠杆上面加杠杆，一方面贷款是有息的负债，另外一分析还有预收客户的首付款，供应商又是拖欠了一年以上的付款，就是两头都在占用资金，这些表面上是无息的，实际上它也是有利息的，因为建筑商也不能亏本给你做生意，你给它付款，马上付和一年以后再付，它们给你报的价格肯定是不一样的，因为它占用资金以后，它去社会上融资，它融资成本非常高，我们最近看到某一个非常大的地产公司就报了这方面的负面新闻，说它的票据兑现不了，可能是本来工程做了一年希望，再给你一年的票据，如果你要去马上变现的话，可能要支付20%的利息，这个利息就是很大的成本，它不可能亏本给你干，它最终要加到你的生产成本里面，就是你的建筑成本里面取的。所以这是第一个很大影响因素，就是利息的成本。

第二个影响因素，我们知道国企它融资成本低是优势，刺激一个很大的问题，就是如果激励不到位的话，那里面空间是很松的，最后这里浪费一点，那里贵一点，最后算下来可能也不挣钱，所以只有我刚刚说的这种，既有国企的股权背景，又有民企的充分激励，把它结合在一起的，才能够很好利用这两个里面的优点，规避缺点。

这样的话去拍一块地，基本算下来不挣钱，因为利息成本高，或者成本费用控制很差，而我去做的话，可能就有5个点以上利润，因为原因就是它杠杆放的很大，比如说一个项目，可能回报率只有六七个点，因为你的融资成本有十个点，所以你借的钱多的话，最后你股东不挣钱，你都帮债权人挣钱了。而我的融资成本只有五个点，那我把它杠杆放大以后，可能我回报就十个点了，这里面可能差了五个点的净利润率。

至于物业，我觉得是这样的，我的理解地产一方面政策大很厉害，另外一方面地产当中国城镇化率达到一定水平以后，原来存量还能增长，但是每年合约销售就没办法同比增长了，而且利润率在下滑。但是，物业理论上它是可以永续的行业，因为房子70年，你70年可以一直收这个费，甚至中间可以加价钱。

另外一个角度理解，我觉得地产现在给的估值很低，对于开发商地产这个老板来说，我把一个月的利润放到地产公司和把一个月的利润放到物业公司，地产公司给3倍PE，物业公司给30倍PE，那肯定想办法放到物业公司去，所以在这个逻辑可能在三五年之内，至少你都没有办法证伪，因为它有大量的在建和没有交付的房子，会源源不断的在物业这边体现出来。

另外，对于很多物业公司，如果是高端品牌，它可以去外拓，去收并购，把体量做大。当然物业股票大的股票这两年都表现很好了，但是我们是想办法想去配一些稍微关注度没有那么高的一些标的，比如说它是一个大的地产而且是增长很快，但是物业很小，是小马拉大车这个概率也不错，但是赔率也很高的标的，去取得一些超额收益。所以我是觉得整个地产是很便宜，但是如果去分析的话，我觉得这里面还是机会很多，毕竟估值很低呀，像我们买的这个地产公司，按今年的合约销售，我自己排的话，可能PE就是不到2倍，1倍多，而且它的目标是要进前十，按它这个目标要做成的话，可能未来一两年还要翻一倍，那相当于我一年回本了，那也太低了，而且它历史的分红是50%的分红率。

所以如果是1倍PE的话，如果能够维持两年，我两年分红也收回来了，而且它是个国企，大概率也不会破产，所以我觉得这个比较符合我概率优先这个体系，而且它赔率不低，它可能是有双击机会的，它不但可能利润增长，它估值也许哪一天觉得地产没有那么差，1倍PE变成5倍PE不是涨5倍吗，所以我觉得这个行业要一分为二的看，我比较喜欢大家都很恐慌，大家都不说话了，我觉得可能还有机会。

关注政策鼓励的确定性机会

主持人：随着宏观景气度的上升，对于玻璃的消费量有积极的作用，您觉得玻璃的板块还有机会吗？

李育慧：周期性行业其实我不擅长，看不懂，这个价格变化太大。但是这两年其实我也配了一些，我觉得跟水泥相比，玻璃其实它的产销平衡，它更可持续一些。水泥它可能一个大家达成一个行业内的协议，主动的把产能利用率压在那里，没有充分发挥。而玻璃确实是在去产能，像去年上半年可能是积压很厉害，导致很多小厂倒掉了，下半年行业恢复很快的时候，产能跟不上，所以价格涨的很厉害。那这些行业都跟前面讲的碳中和、碳达峰有一定的关系，就是当我们要实现这些目标的时候，必然要控制这些高耗能行业的产能供给。

主持人：随着网络科技的不断进步，互联网概念受到市场的热烈追捧，对于网络板块您是如何看待的？

李育慧：其实我不是TMT互联网行业出身的，我觉得我只能看一个大逻辑。我觉得一些细分赛道都很好，包括视频会议系统、商用的耳麦、可能100块钱的耳机也可以勉强用，但是有的人会买一、两千的耳机。但是如果公司用的话，我们知道像欧美国家，公司的办公设备可能比个人设备更好，比如说你长期每天打电话，电话会议5个小时，你如果用一个比较差的耳麦，会比较难受，如果给一个两千块的耳麦，可能感觉会好很多。

那这里面的利润率的差别就是很大，其实你说成本差别很大吗？它有一点是肯定有点差别，但是我觉得利润的差别，价格差别更大。我们看到它的海外对标公司都是长期非常高回报，而且增长很不错。所以，我对它长期是比较看好的，这些都不是因为我看好这个行业，我知道行业也不错，更多是因为我自己的差异化的财务风险的优势，策略结合在一起做的这么一个选择。

主持人：随着宏观基本面的逐渐走好，在未来您最看好哪些行业呢？

李育慧：我们可以做一些这样的分析，第一个我觉得做投资要乐观一点，你不乐观就没办法弄，而且在中国也没办法能够估空来挣钱，而且我也觉得，就像巴菲特说的，没有一个人可以通过估空自己的祖国来实现你的价值来挣钱。而且确实我们看到中国人民这么聪明，这么勤奋，不是说我们比人家欧美国家有多好，至少人家确实比我们差很多，滥很多，而且我们最后结果看起来，我们都比别人好很多，我觉得未来五年、十年，我们中国的经济我还是比较乐观的，我觉得我们顶层的这些经济管理的这些领导人是非常有能力的。

刚才讲到，国家现在战略上的一些支持鼓励的方向，比如说新能源、高端制造，这些我觉得都是长期确定性的机会，还有就是医药，刚才也讲到，这是一个非常确定的老龄化的机会。另外我们结合美国过去五十年来看，就是它的价格持续能够往上走的，就表明供需关系比较好，这里面可能也有些机会，比如说教育、医疗，还有必需消费品，这些都是价格一直比较好的行业，这里面可能我们也会去看看有没有什么机会，像现在必需消费品里面，比如说食品、饮料这些我就都没有，倒不是说我不看好，一方面可能我不是特别擅长，更重要的原因确实估值我下不了手，因为我刚才讲我是概率优先的，我对价格看的比较重。