在基本面走弱的背景下，流动性保持相对宽松依然是推动期债上涨的主要因素。目前资金利率保持低位，叠加配置盘加快入场以及拉长久期的操作，现券需求依然相对旺盛，推动利率下行，期债趋势性上涨的势头仍没有改变。

近期，期债在降准的影响下持续上涨，基本面偏弱以及资金相对宽松是期债上涨的基础。本月MLF操作低于市场预期，大幅回笼3000亿元，在公布当天对期债产生较大的负面冲击，随后期债经历短暂盘整后重回上涨态势，上周五收盘已经接近年内新高，市场看多情绪浓厚。

基本面偏弱

从经济基本面看，年初以来各项经济增速指标总体在回调，显示经济增长的动力放缓。从趋势上看，经济增速继续放缓仍是大概率事件。固定资产投资方面，专项债和一般地方政府债券发行同比放缓说明基建投资增速仍将维持低位，房地产投资在政策打压、土地拍卖方式改变以及销售放缓的影响下，下行是大概率事件，制造业投资改善相对明显，但在大宗商品价格上涨影响下，料改善空间有限，因此固定资产投资边际贡献衰减；消费方面，二季度有所回升，且从月度数据和高频数据中看到仍在改善，但疫情的冲击对部分消费行业造成长期冲击，特别是服务性消费仍比较低迷，因此消费很难回到疫情前水平；出口方面，出口替代因素衰减以及发达国家耐用品消费逐步转向服务型消费，出口将是下半年最大的变数。因此，整体上看经济增速继续边际性回落仍是大概率事件，而政府对增速的要求下降，对增速回落的容忍度在上升，难以看到逆周期的财政刺激措施，下半年经济增速环比上半年仍将回落。

通胀预期降温

从近期大宗商品价格走势来看，原油高位回落，且在欧佩克增产的预期下，上涨的空间有限，有色金属价格技术性走弱，国内大宗商品价格在政府保供和加大抑制投机力度影响下出现偏弱走势。我们认为，大宗商品价格或接近顶部：第一，从供应上看，随着疫情的缓解，大宗商品价格的供给逐步恢复，库存抬升，供需错配将有所缓解；第二，全球经济增速或已经接近高位，从美国的经济指标来看，增速有放缓的态势，消费开始降温；第三，国内对大宗商品价格上涨的容忍度在降低，政府已经看到了大宗商品价格上涨对中下游行业造成较大冲击，未来监管的力度将有增无减。随着大宗商品价格的冲高回落，PPI开始见顶回落，6月份PPI增速较5月份有所回落。我们预计PPI或已经见顶，通胀预期持续走弱是大概率事件。

资金面宽松

在经济放缓以及通胀预期回落的背景下，货币政策难以收紧。货币边际性放松的概率在增大，7月份央行宣布全面降准就是一个放松的信号。我们预计在维持合理的货币供应增速下，下半年或还有1—2次降准。流动性指标方面，价重于量已经逐步被市场所接受，通过分析资金缺口来预测资金利率的走势受到挑战。解决中小企业融资贵和融资难的问题将得到更多关注，结构性降息或是央行努力的方向。从央行对资金市场的呵护来看，下半年资金宽松的格局是不会改变的，DR007维持在央行7天逆回购利率附近。在流动性宽裕影响下，银行的超额存款准备金率将走高，银行发行存单的量将减少，存单利率继续趋降，这会逐步传导至市场资金利率上。近期7天逆回购利率均值下行明显，且DR007与DR001的价差已经处于历史较低水平，显示未来资金利率仍有回落空间。

在流动性宽松支撑下，期债上行的趋势未发生改变。期债后市仍有上行空间，操作上可以逢低做多。