第七届上海衍生品市场论坛于2010年5月28-29日在上海浦东香格里拉大酒店举行，以下是渣打银行全球业务基本金属与贵金属分析师Dan Smith在有色金属国际研讨会上的发言。

　　Dan Smith：大家下午好，非常感谢各位，感谢组织方能够邀请我讲我最关心的话题，就是铝市场，我的演讲时间大概半个小时，主要讨论一下铝，我会讲两个主要的话题，首先我会讲一下结构性变革，在贵金属和铝行业的一些结构性的变化，我们非常有必要认识到未来和过去的很大不同，这就是我今天要讲的主题，这个行业有很大的结构性变革。我们要认识到在今后会发生的变化；第二点，我会讲一下现在的市场情况，我们对于未来的预期以及我们对于价格的预测。这就是我今天所要讲的主要内容，会提到一些周期性的问题，我们对全球的展望是比较乐观的，我们认为全球经济会有增长超过3%，这是今后几年的预测，我们认为今后的增长会不如以前的增长，中国的增速明年会放缓，这是需要记住的一点。我们对于宏观是比较看好的，但是我们认为中国的增速在明年会放缓。

　　汽车行业和建筑行业，1930年代的时候就有很大的衰退，政府就刺激了汽车和建筑市场，这两个部门对于贵金属和铝来说是非常重要的，在今后我们可以看到刺激政策会不断地退出，我觉得汽车销售在明年可能就不及今年了，中国会有结构性的变化，中国现在对于贵金属和铝以及全球经济来说都是非常重要的一个方面，我们看到中国有巨大的转变，在5到10年前，中国消费占全球铝消费的10%，现在达到了35%。除此以外，中国的增速超过其它地区，甚至可以说全球增长得益于中国的增长，也会得益于亚洲的整体增长，这是第一个结构性的变化。

　　第二点，迈克也讲到了这个问题，就是投资，现在投资比过去更为重要，这是第二个结构性的变化，这是我们要考虑的一个变化，这里有一些数据，这是蓬勃的数字，在4月份我们看到4.3亿美元进入了大宗商品市场，第一季度是11.6亿，可以说这个投资者流入是非常大的。在4月份增速比前三个月要快，投资者对于大宗商品有着越来越大的变化，我会举一些例子讲一下投资者的看法，为什么投资者会投资于大宗商品？在接下来的三年65%的投资者希望能够投资于大宗商品，有些时候对冲基金或者是一些个人投资者都会有这样的倾向，这个情况对于这个市场是很好的。大家之所以会投资是有投资分散的原因，包括养老基金，会把3%的资金投入大宗商品市场，现在可能由3%增长到5%，现在大家都关注是从分析的角度来考虑大宗商品的投资。现在有很多救市措施，我们不知道它会有怎样的影响，但是大家对通胀都有担忧，这是人们所考虑的关键因素，所以可以看到黄金市场的增长可能就和通胀预期有关。最后一点就是业绩表现，在过去几年大宗商品的价格有很大程度的上涨，我认为今后这并不是一个好的因素，当然这是一个周期性的市场，不过这是我们在考虑黄金五年走势的时候要考虑到的一个因素。

　　接下来我要讲一个故事，我非常喜欢讲这个故事，我最早关注商品大概是在90年代中期的时候，我当时也是在CRU，当时我们听到了一些从来没有听到过的事情，我以前关注锌市场，大家看一下这个价格，在90年代中期的时候整个锌市场的价格大概就是1100美元一吨，因此那个时候对分析师来说日子还是很好过，一年的波动大概就是10%，现在我们看到10%到15%的波动可能就出现在一天里面，因此这个波动性在市场里面是大幅度上升的。在座的有的是消费者，有的是生产商，你会看到一个结构性的波动调整，未来5年这样的波动性还会继续存在。

　　最后一点就是基本面，我以前就是做基本面方面的研究分析的时候，所以我一直在关注供求关系的特点等等方面的内容，对分析师来说，可能80%的时间应该要关注前三个要素，最后也必须关注基本面的要素，因此我们要考虑流动性，要考虑那些非基本面的因素。今年，我们可以看到铝的价格下跌，这可能跟欧元疲软是有关系的，这只是最近的一个例子，除了基本面之外，还要关注我前面讲的那三个要素。

　　接下来更多地给大家介绍一下这个行业当中的结构性的变化，前面说到了中国的重要性，这张图很好地总结了中国对于基本金属的重要性，这里面显示出了在铝行业当中过去十年的变化情况，增长是70%，这当中绿色的线就是中国对于全球铝的影响，如果没有中国，可能铝的全球市场就不会这么活跃了，可能增长的也不是像现在这么高，另外看不同的基础金属，比如说像铜或者其它的基础金属，应该说亚洲都非常重要，但是中国在这当中起到了一个决定性的作用。另外一个非常有意思，就是我们可以把这个基础金属和石油进行比较，你可以看到美国基本上现在还是石油市场当中非常重要的消费者，中国也非常重要，但是还没有美国重要。可能有些人会觉得对美国来说应该需要看多石油，不管怎么说，中国是一个非常重要的市场。

　　恐怕大家要视力非常好才能看得清楚这张图上的内容，这又回到90年代初，当我最早开始关注商品市场的时候，上面那张图是铝每个月的价格变动情况，下面是铜从90年代初到现在的每月度的价格变化情况，大家可以看到其实铝的波动性是很强的，现在它基本上就是从2000年开始以后波动的区间就比较窄了，价格大概是1500到2000美元/吨，这个是2000年的时候，之后因为中国的需求，铝的价格又发生了非常大的变化。现在我们可以看到是达到了之前高峰的70%的水平，下面是铜的情况，铜的波动性其实相对比铝要小一些，这个是指在90年代的时候。后来又开始出现了大幅度的上升，它要比之前的高峰价格高3倍，同时我们看到不仅仅是铜的价格上升了，它的波动性也是在大幅度地上升。

　　刚才我们说到了结构性的变化，我们其实每个星期都会进行跟踪，这里大家看到的就是在美国的交易所当中整个的投机的情况，那么我们在这上面是分了铜和整个商品的情况。这个是05年初我们当时开始做对投资者的研究，他们对美国市场基本上是处于看多的情况，而且这种情况一直持续到上个星期，在未来我们觉得这个趋势还是会继续下去。

　　这是另外一个结构性的变化，我也想强调一下，前面我已经说过了基本面不是说不重要，但是也不是唯一的一个因素。其实在市场不好的时候，大家就会关注基本面，这张图我们说的就是两个不同的行业的边际生产成本的变化。在这里大家可以看到不管是铜还是铝，它的成本都是在不断上升的，从2005年到2010年的情况都是如此。铝每吨的边际生产成本大概是1350美元，这里面有几个原因，一个是中国的增长是非常强劲的，第二点就是因为能源价格在大幅度上升。我们可以看到，现在对铝来说，整个的结构发生了变化，而且成本也比过去要高很多。问题就是我们要把价格跟存货进行比较的时候，有可能会比较容易发现这样一个价格的变化，但是有的时候比较年份比较多的话，又会忽视价格的变动。

　　我这边不想说太多的关于铜的话题，但是我要说的就是，如果你是一个非常悲观的人，那么你也不会对铝很悲观，因为对铝行业来说肯定是能够找到继续生存下去的价格。到了09年的时候，我们可以看到铝的价格是跌到了边际生产成本限制下，但是整个行业很快又提升了价格。但是对于铜来说，边际生产成本大概是4000美元一吨，现在大概是7000美元一吨的价格，因此铜市场的情况又跟铝不一样了。

　　刚才讲的是对于结构性变化的观点，我们说中国现在已经成为一个非常重要的驱动力，推动了铝行业的增长，而且也是推动全球铝行业的平均增长率。此外，我们看到波动性也在不断地上升，这是我要说的第二点。第三点就是成本的上升，大家不应该想着铝的生产成本还会恢复到1000美元每吨，这里大家看到的采购经理指数的情况，我们选择了一些国家做了比较，首先大家可以看到全球在这方面似乎是比较同步的，超过50就说明这个生产还在不断扩张，低于50就说明生产有收缩。在2000年初的时候，全球的生产制造还是在不断扩张的，到了08年就下降了，我想这个理由也不用说了。后来由中国带动的全球经济的复苏是非常明显的，在这里另外要说的一点就是，如果看一下全球PMI 4月份的数字，大概是57，也就是说现在我们所处的这样一个阶段，全球经济的增长还是非常强劲的。这个也让我对未来整个金属行业发展是非常乐观的。可能有的人会说，这里我们看到一个大幅度的下跌，然后又有一个大幅度的反弹，我一会儿还会解释一下，但是总的来说，我觉得我们看到的是订单以及发货的反弹比我们预期的要更加强劲。

　　这里大家看到的是铝的需求，就是蓝色那根线，你其实可以看到，铝需求的下跌大概是在20%几，目前我们看到的反弹大概是27%，因此至少在第二季度对铝的需求是不断上升的，而且超过了这个基本线。另一方面看到供应方面对铝还是有令人担心的地方，一开始我就说过，我对铝在一年内的表现还是非常看好的，但是我们看到供应也是在跟着这个需求不断上升的，但是需求的增速是超过了供应的增速。大部分生产商对于目前的状况，像产能利用率不断提高，像中铝还有其它的公司，在右边这张图是关于供应的，这张图显示的是一个典型的产能利用率大概是90%到95%，在经济危机的时候，都有所下降，而且是降到了70%以下。但是即使是现在，现在大概只是恢复到了80%左右的水平，也就是说对整个行业来说，产能利用要进一步提高还有很长的路要走，这就是为什么我对接下来一年铝市场的情况来看，我还并不是这么看好。不管是在中国还是其它国家的情况都是如此。

　　另外令人担心的也是关于供应方面的一个原因，也是前面Paul提到的，未来几年我们还有很多项目要走，在中东有两个很大的项目要上马，大概是150万左右的产量，而且未来几年也会有加速量产。另外我们看到在印度也有很大的一些项目，很多项目在印度都即将开工上马，这样的话又会加入这个供应的大军。因此我觉得这个行业可能会经历这样的一个情况，就是说利润会受到压缩，需求会受到抑制，可能欧洲还有其它的一些地方会觉得这是一个比较困难的行业。

　　接下来我们要看的就是关于库存的问题，我不得不说的是这张图显示的是LME的库存，我们看到这个库存发生了很大的变化，大概已经恢复到450万吨的库存水平，对我而言，这其实不见得是那么令人担心的一个事儿，因为在右边这张图当中，我们看到每周的消费，这也是我们对于库存问题是否值得担忧的一个主要的研究方法，基本上能够保证9个星期的库存，而在过去可能只有6个星期左右的库存水平。每周的库存和总的库存两个概念之间还是有差别的。另外还有一点就是对于库存的融资问题，这也是我们应该对未来保持乐观的原因，至少短期之内价格不会有大的变化。

　　我想把供求方面的观点再总结一下，右边大家看到的是对铝的供求变化的图，是一个比较好的总结的图，你可以看到需求在不断地上升，而且未来几年可能会超过供应的增长，这也是前面Paul 在发言当中所提到的一个观点，我们觉得市场可能也会出现短缺的情况，所以在2012年以及之后有可能会使价格出现上升的趋势。

　　接下来我们再看一下两个市场问题，这也是目前我们需要关注的两个问题，一个就是关于对库存的融资、投资，另外第二点就是目前我们怎么看中国的需求情况。这里大家看到的是对铝来说消费者被迫要支付的一个实际的溢价，从美国、日本来说，是比较高的，而且是比较稳定的。这是有几个原因，一个就是因为需求的复苏，前面我已经说过了，从某种意义上来说，库存也是一个原因，也有可能因为库存的增加人为地增加了需求。另外一个原因就是废料的局限性，废料量是非常有限的，也使得我们跟不上需求的增长，这也是导致价格上升的另外一个原因。还有一点，就是对铝的库存来说是普通消费者得不到的，75%的铝库存，现在并不具有可获得性，有些银行包括我们自己都是参与到对库存的融资业务当中。我们知道有些库存是大的生产商和其它做库存融资的公司所控制着的。

　　这张图就解释了前面我们所描述的状况，橘黄色的这根线是09年4月份的情况，这个对消费者而言是很难从中获得收益的，在过去一年当中这根曲线慢慢走平了，绿色的线是09年7月的，而白色的是今年5月份的，这根线越走越高，而且慢慢地平缓。大家可以看这根曲线当中不同的部分。在09年一开始的时候，其实是可以做一些融资方面交易的，但是现在好像出现了一种边际化的效应，好像现在往这方面投钱并不是特别吸引人的一种投资方式。而且现在按照我们的经验，这些客人们往往都是满足于现有的交易量，不会在这方面增加更多的头寸。在这方面我要强调一点，今后至少在美国利率应该是会上涨的，这就会对持有金属造成更高的机会成本。Paul Robinson刚才把这些可能性称作是风险，但是我觉得至少我们看待它的时候不应该完全把它看成是风险，你应该稍微做一些持有。这是我们对铝方面的基本看法。能在供应方面会有一些风险出现，在中国其实铝业的生产还是大规模在进行的。

　　再来讲讲中国方面的主要情况，我刚刚提到需求也是非常重要的，如果中国可以自给自足的话，对外部市场可能就没有这么大的影响力了，在这里可以看到中国的铝和铜的进口量的确是非常大的，尤其是在过去的一两年当中，很多人肯定对这方面比我还有更多的信息了解。但是，我觉得这一块无论怎么样都应该更多地做一些分析，在铝方面我们可以看到有一个价格急剧上升的情况。是有几个原因的，由于需求突然增长，另外就是金属的存货量的变化，还有就是在中国这里股市的一些影响，主要还是一个金属存货量对市场的影响，造成了铝价格的巨变。

　　我们再看一下铜的情况，中国是一个铜的进口国，因为这里的消费量很大，我觉得中国铜的进口量依然会位于一个高位，我也是比较关注这两块的，这就是伦敦和上海的价格比较，我们是把上海的期货交易所和LME的情况进行对比，伦敦跟随上海，上海跟随伦敦，之前伦敦一直是市场的主导，现在对于中国的影响力也是越来越大了，所以现在伦敦市场和上海市场都是我们非常关注的。上海现在的价格对于LME来说，是有这样一种贴水，这里的货币因为是从紧，所以会导致这样的情况。同时，中国的存量对于市场的影响，也是通过这样一个价格的贴水表现出来的。其实铜因为进口量很大，所以它的价格还会高涨，但是铝就没有这么走高的趋势了。

　　我们在铝方面的价格预测，基本上我看很多人达成一致意见的，当然还有一些微妙的不同，但基本上是一致的。我刚刚提到了几点，也是表明我们对于金属市场应该更加乐观，我觉得中国市场的需求量还是很大的，而且各方面的政策也是比较支持的，在需求方面，在明年或者未来的几年当中还是会比较强盛的。另外我们看到很多金融投资方面有一些减弱的趋势，所以这可能也会影响到整个价格的走势。铝的供应链以前是一直能够很好地对于价格有一个适应的能力。那些生产者也是会比较好地适应市场上价格的变化，那些成本很高的生产者可能会应对更多的压力，但是基本上还是可以和市场的这样的价格表现适应起来的，所以对于整体的金属来说，我们还是比较乐观的，觉得它会有比较好的发展，但是对铝就不是那么乐观了，是一种相反的态度。

　　这是我的一些总结，我们认为铝和镍可能有不佳的表现，但是铜和铅应该会表现的比较出众，谢谢大家！