一、中国：债市情绪火热，利率存上行风险

近期10年期国债利率一度突破2.9%，为2017年以来的次低位，再度向疫情时2020年2-3月的最低利率区间靠近。在经济的增长、通胀水平明显优于疫情期间的情况下，利率还能进一步下行吗？我们认为答案是否定的。

（一）隔夜杠杆率抬升

6月底以来，国内债市杠杆（银行间质押回购中隔夜交易占比）连续抬升，基本保持在88%附近，一度接近90%，债市情绪激进。

回顾看，自2020年开始，债市杠杆每次攀高后均伴随着货币政策的收紧以及资金利率的快速上行。2020年二季度，由于疫情后持续的资金宽松，4月中-5月中，债市杠杆持续高达92%，货币政策随之迅速转变，政策组合拳从“宽货币+给量降价+松监管”转为“货币收长放短+强监管”，DR007半个月内迅速回归至2.2%附近，抬升约90bp。2020年底，为应对永煤违约时间央行开启宽松小窗口，债市杠杆再度攀升至90%以上，货币政策随之迅速转冷，不仅没有如市场预期的普惠降准，反而在短期内持续回笼资金，DR007在不到1个月时间内迅速上行至3.2%，抬升约150bp。

（二）利率水平偏离基本面定价

与此同时，10年期国债利率当前的水平也已经偏离基本面定价。就利率四驱车模型的两大主轮来看，工业经济名义增速下半年可能回落但幅度有限，尤其是PPI同比三季度大概率仍将维持高位，不排除7月份PPI同比再回升至9%以上附近的可能性。而10年期国债收益率已经持续偏离工业经济名义增速。社融同比-M2同比剪刀差高位震荡，从提前2个季度的领先性来看，亦尚未进入下行通道。

（三）市场利率与政策利率利差已至低位

再者，我们发现市场利率与政策利率的利差，已经打到历史低区间（排除疫情特殊时期）。10年期国债收益率与MLF利率利差出现倒挂，国有行同业存单1年期发行利率与MLF利率倒挂约20bp，股份行同业存单1年期发行利率与MLF利率倒挂甚至接近50bp。

利差行至低位，意味着市场押注货币政策继续宽松，甚至预期央行降低政策利率。当然，利差压至低位并不是看空债券的简单理由，后续可能有两种情景，一是市场对了，货币政策因经济下行压力持续宽松乃至调降政策利率，MLF利率下行，利差回升；二是市场错了，货币政策维持稳健，甚至主动放大资金面波动，抬升DR007利率，实现拆杠杆，带来10年期国债利率反弹。

不过，无论是就市场资金面杠杆率攀升，还是经济基本面经济修复通胀居高，我们都认为情景二的可能性更高。一则当前经济基本面并不需要政策如此早的进行对冲。二季度经济增速5.5%基本与潜在增速相匹配，结构层面也更加均衡，同时还面临着通胀持续高位的风险，唯一修复尚弱的消费和服务业，能受益于货币宽松的程度也很有限。二则当前市场加杠杆摩拳擦掌，债市杠杆存在突破90%的风险，权益市场拥挤交易于新能源和半导体赛道，房地产市场年初房价快速上涨的五大省会城市，截至年中房价同比涨幅并未有效回落。

因此，结合7月15日央行维持MLF利率不变的表态，我们认为央行当前的货币政策基调仍是坚持稳字当头，8月资金面甚至可能面临边际变化，导致国债利率反弹。目前已知8月地方债计划发行约6000亿，较7月增加近80%，有一定的利率债供给冲击。而一旦再出现以下这些可能的触发点，比如7月PPI同比再上9%、债市杠杆进一步攀升、权益市场赛道抱团白热化，那么货币政策主动放大资金面波动的概率很大。最直接的核心指标看杠杆率，无论降准给的钱的目的是什么，都不是给空转用的，央行容忍度不高。

二、美国：美债收益率或见底，下半年反弹概率高

根据美债三因素模型，美债收益率影响因素主要为实际经济增长、通胀与期限溢价。而从这三个维度来看，下半年美国实际经济增速虽已见顶但仍在扩张；通胀维持高位甚至有超预期可能；流动性泛滥峰值或已过，因此下半年美债收益率反弹概率较高。而从三因素模型的拟合结果来看，美债收益率也存在上行的基本面支撑。

（一）经济增长：投资+服务消费有望继续支撑美国经济

1、私人投资出现抬头迹象

4月以来新屋开工走弱或是暂时性现象。疫情发生后，建筑对GDP的环比拉动率始终为负，地产销售旺盛呈现背离；而4月以来新开工数据也始终不及预期，我们认为背后的原因主要有4点：1）建筑材料短缺和涨价迫使建筑商放缓开工；2）建筑行业劳动力短缺制约进度；3）多雨天气扰乱施工节奏；4）新房销售回落拖累开工。

考虑到上述4项拖累地产投资的原因主要是暂时性影响，下半年地产投资（环比折年率）或呈“V”型走势，6月新屋开工已有抬头迹象。一则白宫已表态将采取行动解决供给短缺问题，建筑材料短缺与涨价问题会随着供给恢复而逐步解决；二则就业市场的逐步修复也会缓解劳动力短缺对地产开工的制约；三则目前已获许可但尚未开工的住宅数、已销售但尚未开工的独栋住宅数仍保持稳定，说明地产投资仍有需求；四则建筑商对当下和未来的新房销售仍然非常乐观。6月新屋开工164.3万户，预期159万户，已有抬头迹象。

2、服务消费持续修复

随着美国防疫措施逐步放松，服务消费持续恢复。目前美国几乎所有州均已结束封锁措施，Delta病毒目前尚未带来重症病例与死亡病例的大幅提升，美国服务消费正处于持续修复阶段。从高频指标来看，美国餐厅就餐活动基本回升至疫情前水平，电影票房收入持续提升。截至5月美国服务消费支出额较疫情前修复了94%，但仍未回到历史增长趋势，下半年随着经济重启的进一步推进，服务消费对经济的支撑仍将延续。

3、下半年实际经济增速仍在扩张

美国实际GDP环比折年率预期Q2见顶，Q3-Q4仍在扩张。考虑到下半年私人部门投资、私人部门服务消费有望继续提升，对经济扩张形成支撑，根据最新彭博一致预期可见，下半年实际GDP环比折年率或仍在5%以上，高于正常年份增速。

（二）通胀：下半年通胀或仍高企

1、铜价虽见顶但不至快速下跌

铜的宏观信号，我们关注两个，经济方面，看中美工业生产；金融方面，看中欧广义货币同比。

首先，金融角度，中欧广义货币下半年同比大概率回落，铜价有下行压力。中国社融增速下半年下行趋缓，下半年大概率先小幅回落再小幅回升；欧元区方面即使假设下半年M3新增量与去年同期持平，M3到年底增速也基本和现在的8.3%相近。

其次，经济角度，中美工业生产同比下半年偏平，铜价趋于震荡。中国工业生产Q2已小幅回落，下半年受出口影响可能继续下行；美国目前已进入被动补库存阶段，工业生产上行或进一步趋缓。

因此综合来看，铜价顶部已现，但走势趋于震荡，那么意味着油价至少还能维持上涨3-5个月的时间窗口，不至于大宗快速下跌拖累通胀。

2、汽车等分项推动下，下半年通胀或持续高企

6月美国CPI再超预期，主要推动因素即为新车与二手车价格超预期。6月新车、二手车、房租和娱乐价格对CPI同比的额外拉动分别为0.07、0.38、013、0.05个百分点，合计0.63个百分点，基本可解释6月CPI的进一步走高，其中新车与二手车价格超预期或是带来6月通胀数据超预期的主要原因。

根据相关研究结果可见，汽车芯片供给短缺问题带来的涨价压力将在6-9 个月内得以缓解，下半年汽车价格或将导致美国CPI 维持高位。我们通过对汽车价格的敏感性分析来匡算下半年通胀走势，其中假设食品项维持当前水平、原油价格以彭博一致预期估算、核心CPI 中除运输工具以外的其他分项保持2017-2019 年环比均值。我们对汽车价格走势做三种情景假设：1）下半年运输工具价格环比维持今年1-6 月均值；2）下半年运输工具价格环比维持2017-19 年均值；3）下半年运输工具价格环比从当前增速逐步回归至2017-19 年均值，则对应美国下半年美国CPI 同比分别为5.2%、4.6%、5.3%，均维持在相对高位。

另外，下半年若劳动力供给不足持续发酵，时薪价格走高或推动美国通胀超预期上行。受到育儿负担、失业补贴、提前退休、对疫情担忧等因素的影响，美国当前退出劳动力市场的人口占总就业人口减少数量的约50%，而金融危机后就业人口的减少几乎全部来自失业而非退出劳动力市场。从金融危机后的经验可以看到，退出劳动力市场的人口重回就业市场的速度会慢于失业人口，如果下半年劳动力重返就业市场的意愿仍不高，劳动力供给短缺或成为推升通胀的又一动力。

（三）流动性：最宽松的时点或已过

Q3美债发行量或扩张，TGA余额或逐步回升。美国财政部最新一期的季度融资报告显示，财政部预计7月31日债务上限暂停到期时，财政部现金余额为4500亿美元；预计第三季度末现金余额为7500亿美元，则对应Q3国债净融资规模8210亿美元。在第一季度、第二季度末财政部现金余额分别为1.12、0.85万亿美元，对应Q1、Q2的国债净融资规模为4010、3190亿美元。由此可看到，根据目前的融资计划，则Q3财政部现金余额规模将开始回升（相当于回收金融市场流动性），且国债发行规模也将扩张，二季度由财政现金余额释放带来的流动性泛滥或将减弱。

逆回购操作规模渐回落，流动性泛滥峰值或已过。财政部TGA账户释放后，大量金融机构通过美联储逆回购工具将冗余的资金存于美联储，带来逆回购工具余额创下历史新高；而由于逆回购工具实际上起到了回收流动性的功能，因此可以看到该工具起量后美联储准备金余额未出现进一步扩张。随着6月FOMC会议提升隔夜逆回购利率，逆回购工具使用量有所回落，由于逆回购为金融机构的主动行为，该工具使用量的回落也反映了Q2以来的流动性泛滥峰值或已过去。