自7月降准以来，期债市场情绪高涨，接连走出年内新高。然而周二开始，利率市场出现剧烈波动，并且结束多日连续上涨趋势，开始回调。实际上，期债市场的回调伴随着整个金融市场的剧烈波动，从顺序上来看，本周先是股市下跌，随后债券和汇率下跌。

自7月9日降准消息公布之后，期债市场围绕降准的交易逻辑一直在延续，市场情绪异常高涨，相对应的，债券市场利率出现了明显下行。对于机构来说，即使看好期债后期走势，也觉得利率水平过低。与此同时，央行看到目前利率水平偏低，并且债市杠杆水平有所抬升，于是也开始提示市场风险，这对整体债市产生了一定冲击。并且前期买入期债的机构，也有一定的止盈需求，在市场出现风吹草动之后，开始抛售债券。但从后期来看，宏观经济预期仍有隐忧，降低融资成本也是政策目标，央行估计不太可能收紧流动性。当然，如果利率确定降到非常低的水平，即使央行不收紧流动性，市场也会抛债引发调整。

本周，股市大幅波动，引发流动性收紧，外资抛中国债券换流动性，毕竟现在外资在债券市场上的投资规模不低，历史上出现过很多次类似的情况。那么，如何判断和跟踪股市引发的金融市场流动性收缩是一个重要问题。首先，近期股市走势是关注的重点，如果持续下跌，可能对国内流动性形成持续冲击，其次，汇率出现快速波动，如果外资抛售，汇率一定会同步波动，就是人民币贬值，但如果是内资行为，汇率波动就会相对较小。由于目前国内金融市场国际化程度越来越高，外资引发的金融市场波动也会更加明显。从基本面看，股市下跌源于多个行业政策的调整，这些政策结果会导致短期内经济下行压力加大，就业风险增大，基本面的变化和股市下跌可能会对债市形成利好。

今年市场有一个比较明显的特征，上半年地方债供给明显低于预期，市场对于下半年地方债集中供给的担忧比较大。但考虑当下的信用环境，政策对于专项债发行的门槛有所提高，降低了为了加速发行而不顾项目本身的可能性。目前8月发行计划是1万亿元，按照实际发行可能只有90%的比例看，发行9000亿元，到期4000亿元，净供给5000亿元，比7月净供给多1000亿元，短期来看压力并不大。事实上，宽货币向宽信用的转换往往不是一蹴而就的，在宽信用传导路径没有疏通之前，信贷增速有限，大量资金只能配置债券。

总体来看，目前利率上行的基本逻辑还没有被打破，在宽信用传导路径没有疏通之前，债市仍有机会。对于投资者来说，债市运行的底层逻辑没有发生变化，可在回调时把握买入机会，已持券的投资者，减少操作是最好的策略。