自7月7日国常会提出运用降准工具来推动中小企业实际融资利率下行开始，市场开始期待更进一步的流动性宽松。10年期国债期货由98.3元大幅走升至100.42元，10年期国债收益率由3.09%最低跌至2.80%以下。随后国内外疫情反弹，叠加中美会谈陷入僵局，避险情绪升温也助力债市走升。目前债市多头情绪主导行情，但是空头也并未认输，市场对于未来的货币政策和财政政策存在一些分歧。当前有部分机构开始博弈降息，加上7月PMI数据不及预期，经济下行预期升温，共同推升债市。

7月PMI全面不及预期，需求出现明显回落。制造业PMI收得50.4%，同比-0.7pcts，非制造业PMI录得53.3%，同比-0.9pcts。需求明显回落，生产指数较上月-0.9pcts，新订单指数较上月-0.6pcts，新出口订单较上月-0.4pcts，连续三个月位于荣枯线下方。库存方面，原材料库存小幅回落至47.7%，产成品库存上涨至47.6%，反映了企业主动减少原材料购买，但需求下滑导致产成品库存被动增加，不利于企业运营周转。从企业规模来看，大型企业景气度不变，中型企业景气度回落至荣枯线水平，小型企业景气度则在荣枯线下方继续大幅下滑，中小企业经营压力较大，我们认为主要是原材料成本上升、需求减少造成经营回款加大所致，这也与库存数据相验证。此外，从业人员指数略有回升，但仍保持在荣枯线下方，说明就业形势依然严峻。当前市场对于下半年经济下行的预期逐渐升温，这也是近期债市持续回升的一个原因。但目前的经济数据并没有失速下行，经济问题主要还是结构性问题，稳增长压力不大，倒逼货币宽松的概率也不大。

7月30日中央政治局会议对于财政政策的表述强调“积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层‘三保’底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，我们认为这并不说明财政政策要转向宽松，而是在强调已发行的专项债不可以闲置浪费，要尽快投向实体项目产生效能。这与此前的“双绩效”政策一脉相承，财政重质不重量，若无足够的优质项目则额度不一定会用完，那么三季度的供给压力可能会弱于预期，留意可能出现的预期差，警惕利率债发行不及预期的预期差。

对于货币政策，中央政治局会议表述为“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复”，与此前基本一致。货币政策表述整体以稳为主，但部分机构认为，会议有关经济的表述更加悲观，增加了货币政策托底经济的可能，虽然可能没有全面降息，但定向降息支持困难中小企业的概率较大。我们认为不能排除这个可能性，但是更大可能是利率不变，单纯从量上来支持实体企业融资，一味的期待降息会导致多头力量过快释放，反而缩短做多时间窗口。

近期经济悲观预期升温，国内外疫情反弹提升避险情绪，加上股市回调引发股债“跷跷板”效应，多重利多叠加使得国债期货一路走升，创去年6月以来新高。10年期活跃券210009下行至2.80%的低位，在不足一个月的时间，10年期国债收益率下行超25BP。短期来看，如此迅猛的上涨使得上方积累了一大批止盈盘，而当前点位愿意买入的配置盘则明显减少，继续上行动能不足。中长期来看，经济下行概率较大，大环境利好债市。策略上，短期建议多头止盈，长期可逢调整买入。