美联储初步讨论缩减购债计划

主持人：近期美联储有了最新的动作，到今天也出了比较关键的会议内容，我们该如何看待最新美联储的表态，首先让郭老师为大家解读一下。

海航期货郭盛华：好的，我们借这个机会聊一聊关于美联储这次会议的主要内容。我们从三个方面来看，首先我们看一下美联储这次会议内容里面，哪些部分是跟以往会议没有发生变化的，简单的说还是利率和资产购买。

在7月27号和28号会议上，美联储决定维持联邦基金利率的目标区间0—0.25是不变的，同时继续实施它的资产购买计划，每个月大约800亿美元的国债、400亿美元的NBS，同时我们补充一下，美联储还继续维持隔夜逆回购的利率0.05%，以及存款准备金余额的利率0.15%，另外加上一级信贷利率0.25%，这个利率是不变的，和上次会议是一样的。其中准备金余额利率是我们之前介绍过的，法定存款准备金余额以及超额存款准备金余额合并起来的，现在统称准备金余额利率，这是和以往会议内容不变的部分。

我们再看看有哪些新的提法、新的内容、新的措施。主要是两个方面：

一个是在这次会议上美联储开始讨论大家关注的缩减购债计划，但是只是开始讨论，并没有就缩减购债的具体计划，包括什么时候、什么条件下可以缩减购债，缩减购债的速度、步伐等等这些细节没有作出决议，而是说留待未来的会议继续讨论，讨论成熟之后会公布一个计划然后实施。

另一个方面，这是比较关键新的内容，就是在新的会议上美联储推出两款新的工具，一款用于国内叫长备回购便利工具，简称SIF。另外一款是用于国外的主要针对外国央行，这两款工具配合使用来稳定国内外的金融市场，这是两款新工具的情况。

这次会议最重要的信号还是美联储开始讨论缩减购债计划，这个事情实际上资本市场已经关注非常久了，现在终于有新的进展，有信号出来了，是在什么条件下什么样的背景下，美联储开始讨论缩减购债计划的，这应该是比较重要的一点，我们可以从美国经济近期的表现，包括宏观经济、通胀、劳动力市场等几个方面，来分析一下。

首先我们可以看一下美国整个宏观经济的表现，实际上第二季度美国的整体经济复苏势头是表现不错的，一季度美国的经济是环比增长了6.4%，现在市场预计第二季度的增速会加快在8.5%左右，势头应该是不错的。

具体指标我们可以看一些关键的指标，比如6月的零售指标是表现非常好的，它环比是增长0.6%，因为预期是要下滑0.4%，5月份当时是意外下滑1.7%，比较起来6月比5月是改善比较明显的。同样核心零售环比增长了1.3%，比预期0.4%要好不少，而且5月份是环比下滑0.9%，这两个指标看下来整个经济表现是相当不错的。

为什么我们讲这个指标？因为我们知道消费是占美国经济总量的70%左右，零售这个指标就显得非常关键。当然在主要的经济指标表现超出市场预期的同时，仍然还是有部分的指标表现不及预期，虽然它还是在复苏的趋势当中，但跟预期比还是有一些差距，比如耐用品订单6月份环比增长0.8%，预期是要增长2.1%，5月份是增长3.2%，这样一看这个指标是比预期要差的。

综合起来看，我们认为美国的整个国民经济在保持良好复苏势头的同时，仍然还表现的不够稳固，这从经济学来讲，我们可以用产出缺口来解释，也就是说，目前这个状态下，美国经济的产出缺口还没有补上，所谓的产出缺口我们可以介绍一下，因为这个概念非常重要，它是指资源充分利用的情况下潜在产出作为标准，实际产出和潜在产出对比有不足，成为产出缺口，产出缺口还存在，说明资源没有充分利用，比如劳动力、资本或者设备等等，这些资源没有充分利用，产出就还不足，体现在经济运行当中就是一些经济指标表现时好时坏，比预期要逊色一点。

关于产出缺口，美国国会的预算办公室有一个研究，这个研究结果显示，美国的产出缺口在今年年底之前会补上，恰好这个时间和大家资本市场预期的美联储会在年底之前公布未来政策实施的计划，包括缩减购债计划，时间大体上是吻合的，这实际上也不是巧合，我们回顾之前的历史可以发现，2013年美联储主席伯南克对国会表态说，如果经济继续保持复苏的势头，美联储考虑缩紧购债，当时的表态背景也是美国经济复苏产出缺口补上，放到目前情况来看同样是类似的情况，这是整个美国宏观经济的一些情况做一个介绍。

美国通胀压力不断加大

主持人：这是宏观经济总体的表现，接下来关于通胀方面市场关注最多，通胀情况到底又如何，这次美联储表态又如何？

郭盛华：关于通胀今年的确是引起资本市场包括经济界的广泛关注，此前包括美联储在内，包括一些行业内的人士，都对本轮通胀的预期可能是不够的，但实际上本轮通胀的预期已经超出大家之前的预测。

主持人：为大家简单介绍一下本次通胀的情况。

郭盛华：我们可以借助一些关键的通胀指标来看，首先我们看美国6月的CPI同比是上涨5.4%，这个数据是2008年8月以来最快的，另外6月核心CPI同比上涨4.5%，这个数据就是1991年9月以来最快，也就是30年没见过这么高的通胀。

另一个指标也是比较重要的PPI，6月的美国PPI同比上涨7.3%，核心的PPI同比上涨5.6%，这组指标是历史记录以来最快的。另外一个指标是美联储在制定政策的时候最关注的指标，就是PCE通胀和核心PCE通胀，美国6月PCE通胀同比3.9%，核心PCE通胀同比3.4%，都远远超出美联储设定的2%通胀目标。

从这些指标我们来看，当前美国的通胀形式是比较严重的，通胀压力是比较大的，而且我们回顾2021年到目前为止通胀表现，我们会发现通胀压力一直在不断的加大，直到远远超出了美联储本身包括市场整个行业的此前的预测，这是通胀指标的基本情况，我们用这些指标分析介绍美联储目前面临的通胀形势。

另一方面大家更关注的是未来通胀会怎么发展，我们可以从两个方面来看，一方面正如美联储主席鲍威尔一直强调的，他认为本轮通胀主要是由短期因素所造成的，包括去年同期的基数比较低，包括经济复苏需求改善，也包括生产仍然受到一些限制，供给的恢复比较滞后等等这些因素造成的。

我们看通胀的数据，所谓的低基数效应在2021年年底之前会逐渐的淡出，而且根据目前的经济复苏的表现，生产恢复供应的增加，这也是在证实当中，这个方面对于缓和通胀压力是有利的，但另一方面我们也要看到，关键的油价是在上涨的通道当中，特别是夏季的天然气价格是异常的大幅上涨，另外非常重要的房价，美国今年房价上涨幅度非常快，5月份房价同比上涨18%，这个速度已经非常吓人了。

另外包括工资、租金等等的上涨，这些因素又会给通胀施加新的压力，综合起来看，短期美国通胀压力不会实质性减轻，仍然会维持在比较高的水平，即使年底之前由于低基数效应和供应增加，通胀同比上涨的幅度如果出现边际放缓，但仍然会在比较高的水平运行，这是未来短期内经济的一个展望。

但是如果更长远来看，到了2022年，因为一方面2021年基数比较高，2022年通胀是有望明显缓和回落的，另一方面如果美联储按预期实施缩减购债计划，以及其他的政策调整，也会对经济和通胀产生一些影响。从更长远的角度来看，通胀压力会逐渐减轻，这是关于通胀的展望。

面对比较严重的通胀，有哪些办法或者有哪些措施是可以采取的？从这个问题上来看，应该区别对待。关于像房地产价格快速上涨，一方面当然是要增加供应，就是新房的建造，另一方面美联储应当尽快考虑退出NBS的购买，这一点实际上已经有很多专家学者在讨论这个问题，给美联储提出一些建议。

一方面整个市场流动性现在是极度充裕的，这从隔夜逆回购的操作规模上可以看到，最高的时候每天接近1万亿美元，这些实际上都是没有地方去的。美联储在这种情况下，应当想办法加大对短期流动性的调节，必要的时候可以进一步上调隔夜逆回购的利率来吸引更多的短期资金回流。

另外一方面，也是比较重要的，就是对于供给没有完全恢复的行业，还是要想办法增加供应，甚至包括增加一部分进口来满足需求，等到未来整个经济完全恢复正常再综合考虑未来的其他政策实施，这是关于美国经济和通胀的情况，我们简单做了一个介绍。未来如果美联储就像今天的会议声明里面所说，未来如果真的按计划退出宽松政策，改变宽松政策立场，缩减购债，甚至实施更重要的工具加息缩表，势必会对全球的经济、各国的经济、整个金融市场产生非常重要的影响，这恐怕也是整个业内非常关注的。

对其他经济体的影响得分几种情况，我们简单从三个角度来看。一方面有些经济体可能和美国的情况比较类似，经济复苏然后通胀比目标或者比预期要快，有通胀压力，这部分经济体的货币政策实施很可能就会和美联储方向基本上一致，当然节奏上可能不会完全同步，这些我们可以举几个例子，首先像加拿大央行在2021年4月就率先在缩减购债的规模，另外像匈牙利央行近期上调了隔夜的存款利率，而且是从负的0.05%上调到正的0.25%，不但加息而且退了负利率政策，这是一个比较积极的变化。

像新西兰央行也在最近暂停了资产购买，而且释放了加息的信号。关于英国央行现在市场也是预计在2022年8月，可能会加息15个基点，这是几个例子。这些经济体总体情况跟美国比较接近，但是也有一些经济体和美国情况有区别，有区别未必就是坏，只是在阶段上、节奏上错位了而已。

国内实施紧缩性政策可能性小

郭盛华：我们看最近的一个例子，就是中国央行，中国央行在7月初意外宣布了一次降准，这是引起了大家的关注。这次降准的背景或者说目的有几个方面，一个方面是中国经济已经从快速恢复的高景气阶段，增速或者经济指标有回落的迹象，这其实也是正常的，不可能一直超高速增长。经济增长周期总会从复苏转向繁荣然后转向放缓，中国央行在这个时候宣布降准，一方面是稳定经济、预防经济进一步放缓，另一方面跟银行系统也有关系，银行系统有大量的中期借贷便利麻辣粉到期需要置换。

在这种情况下中国央行实施了降准，这次降准并不意味着未来全面就转向了宽松的政策基调，但是从本质上来讲，降准还是属于宽松的工具，即使未来中国经济稳住了，实施紧缩性政策的可能性还是比较小的。如果未来美联储实施紧缩政策，两国的政策基调就会出现一些偏差，存在一些区别，另外比较重要的像欧元区、日本，从短期来看，应该也是难以退出宽松政策的，这从未来政策实施趋势来看，也会和美联储不太会保持一致，这是有区别的情况。

还有一种就是对一些重要的新兴经济体，美联储实施紧缩政策，从宽松立场到退出宽松到实施紧缩，这个过程会对许多的新兴经济体造成比较大的压力。突出的一些例子像俄罗斯、巴西、土耳其、乌克兰，2021年以来已经陆续宣布多次加息，智利央行也在7月份宣布加息，未来我们应该还会看到这样的例子。

还有对金融市场有哪些影响？我们可以从不同的资产或者不同的细分市场、不同的资本市场看几个例子。可能关注度比较高的一个首先是美国的股市，美国的股市如果看最近两年的表现，我们会发现它除了在2020年3月同时整个全球市场都是陷入动荡的，当时是有一轮大幅度下跌，之后随着美联储及各国央行采取宽松政策来刺激经济、稳定市场，美国股市才出现大幅度反弹，而且持续上涨，多次刷新历史新高。

最近我们来看，由于公共卫生事件，在一些地区又出现了小幅反弹，对金融市场造成了一些干扰，在7月19号前后，美股有一轮快速的短暂的幅度比较大的下跌，但是随后就很快又稳定下来，稳定下来之后又出现大幅反弹，而且是连续5个工作日不断刷新历史新高，总体来看整个美股的表现还是非常强势的。

考虑未来假设美联储退出宽松政策甚至转向紧缩政策，在这个过程中由于美国经济预计继续保持复苏和增长，实际上对上市公司业绩是有支撑的，美联储改变政策立场转向紧缩，实际上会对资本市场不可避免会造成一些冲击，但美股回顾整个历史会发现，它是比较抗冲击的，受到冲击的幅度可能是有限的，韧性是比较好的。在2015年美联储金融危机之后首次加息前后，当时美股确实有调整，幅度也有一点，但是后来整个趋势表明，美股后来是重新获得上涨的动力。以本周的情况来看，美国三到股指像道指跟去年2020年3月23号已经上涨89%，标普500指数上涨了97%，纳指上涨了116%，翻了一番还多，这可以说明问题。当然这一方面跟美联储实施宽松政策和流动性极度充裕有关系，另一方面也和经济复苏业绩改善有关，未来这是关注的重点，这是美国股市。

另外像商品市场也会有一些影响，刚才我们也说过，中国经济已经在从高速快速复苏转向高景气区间，并且有边际放缓的迹象，中国因为是大宗商品需求的最主要的经济体，这对于商品会有一些影响，所以我们看到整个商品市场已经很难再像去年下半年和今年上半年那么火爆的行情出现了，而是在高的位置维持震荡，当然美国及其他经济体的复苏，以及通胀压力的存在，会对大宗商品市场继续提供一部分的支撑，实际上具体要分析，不同品种表现可能会有很大的区别，我们要具体去看，这是商品。

另外贵金属关注的人不少，贵金属的行情变化要找影响因素，我们应该最关注的是实际利率，而贵金属是不能生息的资产，当利率上涨贵金属价格是会下跌的，当实际利率下跌的时候，贵金属价格是要上涨的，现在情况是美联储到了考虑退出宽松美国经济不断复苏，未来美联储还可能实施紧缩政策这么一个关键时候，整体来看，贵金属是面临压力的。如果我们回归金融危机之后的历史也可以发现，2012年当美联储还在实施第三轮量化宽松的时候，整个贵金属价格就已经见顶了，到2013年美国经济复苏产出缺口补上，当伯南克向国会表态说考虑缩减购债的时候，贵金属价格就已经大幅下跌了，这是贵金属的一些情况。

另外像国债我们也简单介绍一下，国债看两个例子，一个是美债，这是影响比较大的。2021年年初开始，美债有一轮强劲的上涨，当时的背景是通胀预期升温、疫苗接种加快、经济复苏加快，十年期美债收益在3月份达到1.75%，但后来由于美联储一直淡化通胀的影响，加上财政部现金支出等等影响，十年期美债收益率是不断回落的，处于一个震荡的过程。到了6月份美联储会议的时候，情况有一些变化。

因为美联储在6月份会议上释放了一个重要的信号，就是2023年可能加息两次，这个信号影响就是两年期的美债收益率开始上涨，而十年期的美债收益率仍然维持震荡的行情，这样的结果就是十年期和两年期美债的收益率利差在缩窄，这个我们称之为收益率曲线平坦化，这里面隐含的信息实际上就是说，经济复苏会逐渐的转向经济繁荣，以及更长时间范围来看，它会转向滞涨的阶段，这个收益率曲线是接下来可能关注的重点，也就是看美债市场不能单单看十年期的收益率，还要看两年期的收益率以及十年期和两年期利差变化情况。

我们可以再看一个新兴经济体的例子，以巴西作为例子，巴西央行我们前面提过，今年是多次加息，在这种情况下十年期的巴西国债收益率也是在不断上涨的，从年初的5.95%，上涨到这个月的8.0%，涨幅比较大，而且我们现在预期巴西央行在年底之前还会有加息的动作，也就是说巴西的十年期国债收益率还有上涨的空间，十年期巴西国债的收益率和十年期美债收益率利差在扩大。但另一方面巴西也好，其他的新兴经济体也好，不断的加息实际上是不利于经济复苏和增长的，因为它是紧缩力度非常大的一个工具，未来某一个时候一旦巴西经济出现放缓的迹象，一旦巴西央行难以继续加息，巴西国债的收益率就会出现反转，行情就会出现变化，这是国债市场。

另外美元指数也是一个重要的投资工具，也是大家关注的，如果未来美联储逐步的退出宽松的政策立场，缩减购债，这个过程随着经济复苏整体是有利于美元指数上涨的，但是在看汇率的时候，我们得看具体的货币兑，比如美元和其他的货币，比如欧元，在看具体货币兑的时候就要分析和关注两个经济体之间相对的表现，比如有的阶段可能会出现欧元区的经济复苏表现好于美国经济，这时候我们会发现虽然说整体趋势上美元指数可能是上涨的趋势，但是某一个阶段会出现欧元强于美元，所以这些都得具体的去分析、去观察，这是对美联储政策调整对其他经济体金融市场的影响，我们简单做了一个介绍。

主持人：接下来对于美联储的未来再做一些展望，我们到底该如何看待他们采取的动作，尤其是对于市场的影响又是怎样？

郭盛华：实际上从2021年年初到目前为止，随着美国经济复苏，随着通胀预期升温，随着实际通胀不断的加快，随着劳动力市场的不断改善，美联储已经采取了一系列的措施来应对，为了介绍这些措施，我整理了一个表格，我们简单的来看一看。大家看到这张表格是今年以来美联储先后实施的一些政策措施，从推出紧急借贷工具到调整公开市场操作，以及逆回购操作，到开展少量的国债卖出，卖出公司债券等等，到拧转操作等等这些工具，刚刚我们还介绍过在7月的会议上美联储还创设两款新的工具，这是一系列政策措施。

但整体上来看，这些措施都属于技术性的调整，都是在为美联储未来实施新的政策框架做准备，在为美联储退出宽松政策更长远的来看是转向紧缩阶段在做准备。根据当前的美国经济的复苏情况，以及通胀的表现和劳动力市场的恢复情况，我们预计美联储很可能会在2021年年底之前公布正式的缩减购债计划，并且确定实施的时间，这个时间大概率会落在2021年年底或者2022年年初，再根据未来美国经济的通胀表现考虑实施其他的更重要的工具、措施，包括像加息缩表，这离现在还有一点时间，根据美联储6月份的会议显示，加息应该大概率在2023年，离现在时间还有一点，我们可以再观察。