一、 综述：减产预期反复，交易逻辑转向需求

回顾7月，在减产预期发酵和旺季需求预期无法证伪的情况下，预期先行推升盘面，期价高升水现货。这其中，无疑减产预期占据主导，随着部分钢企着手进行减产准备，减产预期不断强化。基差大幅走低后，期现正套开始入场，盘面的进一步上行需要等待现货配合。

从现货端来看，一方面需求缓慢启动，另一方面产量已经出现明显回落。如减产按计划推进，将有较大概率出现期现共振。但7.30政治局会议之后，政策预期出现阶段性纠偏，减产预期暂时熄火且短期内面临较高不确定性，因此，期价出现大幅调整，期价升水以及远月升水均出现明显收敛、盘面炼钢利润开始向合理区间回归。同时期现套获利盘出货，对现货也形成阶段性压制。

政策尚不明朗情况下，供给预期交易暂告一段落，叠加旺季逐步临近，8月的交易逻辑将逐步转向现实需求。从现实需求来看，近期受极端天气影响，华东、华中区域强降雨对建材需求形成一定扰动，叠加delta疫情多地散发、防疫措施升级，也成为影响终端需求的不利因素。但以上因素均相对短期，从月度来看，8月是从淡季向旺季的过渡期，终端需求有望边际回升，且我们认为三季度终端需求的韧性犹存，且供给的恢复进度将相对缓慢，因此钢价经过调整后有望保持高位震荡运行。

二、终端需求：增量有限，韧性犹存

1、货币政策趋于宽松，财政后置保驾护航

上半年是稳增长压力较小的窗口期，经济运行整体稳中向好，政策组合倾向于稳货币、紧财政、紧信用。从7.30政治局会议的信息来看，高层认为当前“外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”，对下半年经济形势的判断较为谨慎，因此近期政府也采取了全面降准等一系列宽松措施。说明不同于上半年国内宏观经济向上修复以及出口景气度较高的高确定性，下半年稳增长压力或有增强，货币政策相对3、4月份重新趋于宽松。且从财政角度来看，当前财政支出相对于财政收入增速明显滞后，地方政府专项债发行相较于前几年也明显滞后，财政后置也是预留政策空间，应对下半年可能出现的风险。我们预计，在货币趋松、财政发力的情况下，国内经济运行整体有望保持平稳，且资金压力缓解后，基建端用钢需求相对于上半年将进一步释放。



2、地产需求：竣工加速支撑施工进度，集中供地后新开工有所改善

对于地产端用钢需求的判断，我们维持增速高点已过，但韧性较强、不存在失速下行风险的判断，甚至可能出现阶段性的增速反复。从地产投资来看，主要作用于施工阶段的建筑工程投资占比近6成，建筑工程投资增速持续保持较高水平，说明在加快竣工交付以及去杠杆的压力下，地产赶施工动力犹存，这是地产端用钢需求的基本盘。同时，建筑工程投资贡献了地产投资的主要增量，投资中的土地购置费、安装工程投资、设备工器具投资表现均偏弱势。究其原因，“三道红线”之后拿地的持续下行直接拖累土地购置费增速，同时拿地疲弱也逐渐向新开工传导，新开工端的设备工器具采购表现较差，这一点从近期重卡、挖掘机等工程设备的销售走弱也可以窥见端倪。

而建筑工程和安装工程投资增速差距较大，说明施工加速向竣工转化的动力仍将保持较长时间，赶施工对钢材需求的带动仍将持续，这是避免地产端需求失速下行的主要保障。另一方面，虽然新开工长期受到拿地下行拖累，但随着4-5月份集中供地过后，用地紧张问题得到阶段性缓解，新开工增速出现阶段性回升。三季度仍有一轮集中供地，预计新开工的阶段性好转将对旺季建材需求形成进一步支撑。

2、卷板：短期相对疲弱，未来有改善预期

卷板需求近期表现相对疲弱，但未来仍存改善预期。从相对微观层面来看，近期汽车销量表现较差，销售增速逐步下滑，但汽车工业企业库存和经销商库存也均出现回落，说明汽车销量下行主要受到生产能力制约，预计有望随着汽车缺芯情况的缓解而改善。机械行业出现了一些分化，与地产及基建前端开工相关的重卡、挖掘机等工程机械以及与汽车相关的发动机生产表现疲弱，这与设备工器具投资的下滑密切相关；而与工业相关的工业锅炉、金属切削机床、发电设备等机械产量仍保持正向增长。工程机械占整体机械比重的20%左右，对卷板需求拖累有限，且随着地产新开工增速的反复以及基建资金的下发，工程机械产销量增速也有望迎来阶段性改善。直接出口方面，6月钢材出口环比回升，据微观调研了解，7月有望延续这一趋势，但随着国内外出口价差收窄以及冷镀出口退税取消，预计8月直接出口将重新回落。

从相对宏观层面来看，企业中长期贷款增速保持较高水平，对国内制造业投资增速支撑犹存；欧美国家补库周期尚未结束，仍将带来需求增量，中国的整体出口仍保持较强韧性。从较长趋势来看，预计卷板需求仍存改善预期。

整体而言，虽然今年下半年需求总体将弱于去年同期，但需求节奏与去年相比会有较大区别。去年下半年需求是延续疫情之后的恢复，三到四季度呈现增速上行，四季度国内外均进入补库周期。而今年是在二季度见顶后呈现较为缓慢的下行，三季度增速总体将优于四季度，在建筑工程投资发力、基建资金到位、出口增速仍较高情况下，三季度终端需求有望呈现较强韧性。

三、供应：减产预期反复，供给恢复偏缓

1、国内：供给持续收缩，减产存反复预期

（1）、低利润+减产影响，7月供给显著收缩

1-6月，我国生铁产量达45638亿吨，同比增速5.5%，增加2370万吨；粗钢产量达56333万吨，同比增速12.9%，增加6432万吨。比较粗钢与铁水产量之间的巨大缺口，可以发现粗钢的增量中有近4000万吨是由炼钢废钢的增量贡献。

经历了5月中旬以来的踩踏式下跌后，钢企炼钢利润大幅回落，6月部分生产建材的钢企已经开始亏损，钢企有动力主动控制产量。七一前后，华北、山东、华中部分钢企进行为期一周左右的环保限产。但由于彼时多数钢企处于盈亏平衡边缘，且七一之后各地减产消息频出，受环保限产影响的钢企借机检修，复产进度偏慢。6月生铁产量7578万吨，同比增速已经转负，按钢联247家样本日均生铁产量的环比预估，7月生铁产量在减产的冲击下有明显回落。

由于在减产政策发酵初期，部分钢企对减产的落地路径、持续时间理解尚不深刻，故倾向于率先减少相对容易调节的转炉废钢用量（高炉开关成本高、影响产量达），因此长流程废钢日耗量在7月出现超季节性下行。故7月粗钢产量下行幅度或超过铁水降幅。粗钢供给的回落也表现在具体品种的产量上，卷螺产量7月均出现明显下行，同时减产结构上也有所分化：钢企优先减产螺纹、保障利润相对更高的卷板供应，按照Mysteel口径，7月热卷产量同比下降1.5%左右，螺纹产量降幅11%左右。

（2）、纠正运动式“减碳”，减产或阶段性纠偏

6月以来，减产消息不断，但多数都停留在预期层面，实际落地寥寥，市场已经难以对“狼来了”式的减产消息做出持续性反馈。但七一开始，各地减产驱动开始加码，减产逐渐从预期向现实落地，从我们的跟踪观察来看，7月的地方性减产推进呈现出从减少转炉废钢添加量-关停轧线-关停小高炉，逐步深入的发展路径。

值得注意的是，七一后的减产以地方推动为主，部分省市要求区域内钢企产量不得超过2020年水平，我们对已经有减产预期的省份进行了梳理，该部分省份上半年粗钢产量同比增加近3300万吨，占到全国总增量的一半以上。

从前文对需求的预判来看，下半年需求呈现缓慢下行，如果按照全年钢材表观需求5%的增速倒推，下半年需求增速将维持-3%左右。而如果按照全年进行产量平控，则下半年粗钢供给至少下降6400万吨，即供给将下降超过12%，即使按照3300万吨减量预估，供给下降也将超过6%，无疑会造成较大的供需缺口。

理论而言，经济增长会带来粗钢需求增量，而压减粗钢产量会造成粗钢供给减少，此消彼长之间，必然带来粗钢供需缺口，在市场经济环境下，供不应求必然导致物价上涨，这与稳定物价的宏观经济目标相违背。因此，短期内人为压减粗钢产量、进行全年平控必然会面临政策纠偏。

7.30政治局会议首次在政治局会议上提出大宗商品保供稳价，并明确要求“统筹有序做好碳达峰、碳中和工作，尽快出台2030年前碳达峰行动方案，坚持全国一盘棋，纠正运动式‘减碳’，先立后破，坚决遏制两高项目盲目发展”。这一表态，一方面强调减碳是长期工作，将稳步有序推进；另一方面，也强调减碳工作需要在全国一盘棋的前提下统筹进行，不可盲目。市场普遍将纠正运动式减碳解读为针对当前地方式、全年平控产量的纠偏。为了避免承受“运动式”的压力，预计地方控产行动的推进将暂缓，在炼钢利润相对可观的情况下，部分钢企可能会进行提产，预计8月粗钢供给会有阶段性恢复。

（3）、废钢源头供给偏紧，将限制钢材供给恢复进度

如前所述，7月减产过程中，钢厂选择优先减少废钢的入炉量以到达减产的目的，在此过程中样本长流程废钢日耗从32万吨/天下降至24万吨/天，而铁水产量的下降则明显滞后。但近期废钢-铁水价差却大幅回升，我们认为这主要是因为废钢供给紧张所导致。

如我们在半年报《钢材：宽松格局有望改善，三季度或再度上行》中所述，上半年钢企高利润且废钢性价比凸显，导致2020年已经产出但延后进入流通环节的废钢资源被快速消耗，预计下半年废钢供给将恢复自然产出节奏，资源相对于上半年会明显偏紧。从源头供给估算数据来看，6月以来废钢供给明显走弱，近期已经趋近于去年同期水平。

因此，虽然减产预期面临短期纠偏，但预计钢材供应的实际恢复进度仍将偏缓：一方面，在未来减产预期尚不明朗的情况下，长流程钢企复产动作将相对迟缓；另一方面废钢供给的收紧将限制转炉钢产量恢复的进度。因此，如果8、9月份旺季需求如期回归，钢材供需格局仍有望得到边际改善。

2、海外：高炉产能释放受阻，废钢用量相对平稳

从海外的情况来看，虽然炼钢利润高企，但部分高炉产能长期退出，生铁产量依旧低于2019年水平，海外提产更多依赖增加电炉废钢用量。5-6月份，海外钢价相对国内偏高，以钢坯、生铁为代表的的其他铁元素进口较为平稳，如后期减产再度趋严、国内钢材供给出现缺口，预计铁元素进口将有所回升。

四、总结：减产预期反复，考验现实需求

双碳是长期国策，炼钢利润易涨难跌。碳达峰碳中和是远景目标，政治局会议提出的从全国一盘棋统筹考虑，统筹有序、科学“减碳”。从长期来看，“碳达峰”是远期需要实现的目标，对于属于“两高”的钢铁产能将继续严格控制，钢材的利润从长期来看我们仍然认为是易涨难跌的。

短期减产预期反复，盘面利润回归理性。短期内过高的利润并非合理的，特别是前期超过1500的期货利润隐含了对限产的极大博弈，政治局对“运动式减碳”进行纠偏，将使得过高的盘面利润合理回归。

预期交易弱化，考验现实需求。前期钢材期货远期合约出现大幅升水，也是受到限产预期的驱动，在限产纠偏之后，盘面升水也将受到打压，甚至回归到小幅贴水。预计钢材利润和钢价均将面临回落，我们认为后期的交易逻辑将转向需求，短期需求受疫情抑制，钢价企稳需要时间整理。

旺季需求韧性犹存，钢价高位震荡运行。当前并不会出现类似于5月中旬的踩踏式下跌：

1、5月中旬处于旺季尾声，而当前处于下一个旺季前夕；

2、在建安投资将比较强，且货币政策重新趋于宽松背景下，后期的需求不存在失速风险。

在将限产预期导致的溢价打掉之后，预计钢材价格将进入反复震荡的格局。

风险因素：减产政策落地，执行力度超预期（上行风险）；终端需求超预期下行，减产政策放松（下行风险）