今年前两个季度，随着全球主要经济体的强劲复苏叠加新冠肺炎疫情得到较好控制，大宗商品、美股以及美元指数均走出了明显的上涨行情，国际原油、国内外有色金属、国内黑色系焦炭以及焦煤涨幅居前，以上行情的演绎基本验证了我们的判断：通胀风险成为现实，美联储暂难过早（今年9月以前）选择退出量化宽松。因此，大宗商品市场尤其是工业品原材料下半年仍以高位振荡为主，部分品种有再创新高的可能；而农产品价格仍以重心下移为主，风险资产的股指下半年逐渐具备增配的机会。但上周五美国非农就业数据亮丽，将令美联储在未来加快缩表步伐，加上近期病毒变异以及疫情防控难度加大，未来一段时间全球经济存潜在下行压力，高物价之下的需求明显受到抑制。另外，强势美元也令大宗商品承压。因此，我们预判三季度，大宗商品面临潜在调整压力，而风险资产的全球股指仍将维持高位振荡，国内股债双牛可能阶段性并存。

美国经济增长减速，中国经济平稳回落

由于疫情尚未消除，经济活动并没有完全恢复至疫情前。另外，美联储无限量QE加剧了商品市场的通胀，也抬升了原油价格以及运输成本，一定程度上抑制了全球经济增长。数据显示，2021年6月，摩根大通全球综合PMI指数为56.60%，较5月下降2.10个百分点；摩根大通全球制造业PMI为55.50%，较5月下降0.50个百分点；摩根大通全球服务业PMI为57.50%，较5月下降2.10个百分点。以上制造业以及服务业PMI的走弱，正是经济复苏减弱的体现。

全球主要经济体增长出现分化，二季度，美国GDP同比增长12.17%，较一季度上升11.62个百分点；日本GDP同比增长-1.60%，较一季度下降0.50个百分点；欧元区GDP同比增长-1.30%，较一季度上升2.70个百分点；印度GDP同比增长1.64%，较一季度上升1.18个百分点。中国二季度GDP同比增长7.90%，较一季度下降10.40个百分点。7月，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.40%，较6月下降0.50个百分点，为4月以来连续第4个月下降；中国非制造业商务活动指数为53.30%，较6月下降0.20个百分点，也是小幅回落。从7月制造业PMI的11个分项指数来看，除产成品库存、购进价格指数出现上升外，其他各分项指数环比都出现了一定幅度的下降。

全球第一大经济体美国经济前景增长堪忧：虽然美国二季度GDP以及PMI仍然维持强劲增长态势，但涉及前景展望的相关指数初现疲态；6月，美国供应管理协会（ISM）制造业指数下降0.60个百分点至60.60%，分项指数中，新订单、产出、就业指数分别下行1.00个百分点、上行2.30个百分点、下行1.00个百分点。6月，美国供应管理协会服务业指数为60.10%，较上月下降3.90个百分点。分项指数中，商业活动指数、新订单指数和就业指数分别下行5.80个百分点、下行1.80个百分点、下行6.00个百分点。

欧元区以及日本经济也是小幅趋弱：7月，欧元区制造业PMI指数为62.60%，较6月下行0.80个百分点，制造业PMI连续13个月在扩张区域以上。6月，日本制造业PMI为52.40%，较5月下降0.60个百分点；7月服务业PMI为46.40%，较6月下行1.60个百分点。

新兴经济体PMI指数也大多数不同程度走低：6月，巴西、俄罗斯、印度、南非制造业PMI指数分别为56.40%、49.20%、48.10%、54.20%，较5月分别上升2.70个百分点、下降2.70个百分点、下降2.70个百分点、下降4.10个百分点；中国7月制造业PMI指数为50.40，较6月下降0.50个百分点。

综上所述，上半年全球经济快速增长态势有所减弱，主要经济体第三季度明显放缓或者小幅下行。

通胀风险日益明显，消费需求受到压制

我们认为过去一年大宗商品的大幅上涨，主要原因有以下三点：一是疫情的出现导致了全球货币政策重启大放水；二是疫情导致的隔离显著影响了工业品的生产，导致供应不足；三是原油价格上涨以及疫情防控增加了物流运输成本。供求失衡加上投机资金对通胀的强烈预期将大宗商品置于“火药桶”上，很多商品一年内涨幅接近翻倍，但我们认为全球CPI、PPI经历了一轮显著的上涨以后，通胀风险明显抑制了消费需求，高估的商品泡沫面临刺破。

各主要经济体核心CPI显著抬升：6月，美国CPI上涨5.40%，较5月上升0.40个百分点；欧元区调和CPI同比上涨1.90%，较5月下降0.10个百分点；中国CPI同比上涨1.10%，较5月下降0.20个百分点；英国CPI同比上涨2.50%，较5月上升0.40个百分点；日本CPI同比上升0.20%，较5月上升0.30个百分点 ；印度5月CPI同比上涨4.87%，较5月下降0.48个百分点。

事物总有两面性，通胀推升物价，而过高的物价明显抑制潜在消费需求。我们看到，截至7月29日，花旗美国经济意外指数、欧洲经济意外指数和中国经济意外指数分别为下降19.00、上升45.40和下降41.40。6月美国核心PCE同比上升3.54%，较5月上升0.10个百分点；而同期公布的6月美国密歇根大学消费者信心指数为81.20，较5月下降4.30。6月美国个人消费支出不变价季调同比增长9.18%，较5月下降5.84个百分点。物价大幅走高抑制消费需求得到很好佐证。

欧元区和日本表现情况也是消费意愿下降：19国6月消费者信心指数为-4.40，较5月上升1.10；欧元区5月零售销售指数同比上升9.00%，较4月走低14.30个百分点。5月，日本景气动向指数先行指标102.60，较4月下行1.20；一致指标为92.10，较4月下行3.20；滞后指标为93.20，较4月下升0.90。5月，日本两人及以上的家庭月消费性支出实际同比增加11.60%，较4月下降1.40个百分点；6月日本商业部门销售额同比增加10.80%，较5月下降3.50个百分点。

我国CPI与PPI剪刀差进一步走扩，PPI难以拉高CPI，下半年PPI有望高位转入调整或者下跌。7月，消费者价格指数（CPI）同比上涨1.0%，较6月下降0.10个百分点，连续第二个月下跌。7月工业生产者出厂价格指数（PPI）同比上涨9.0%，较6月上涨0.20个百分点。PPI与CPI剪刀差高达8%，创13年来新高；但是PMI下行趋势稳定，有望扭转PPI进一步走高态势；而猪周期长期存在，CPI未来半年预计低位振荡，两者之间剪刀差可能长期处在高位。        

美联储大概率缩表，中国货币政策稳健

尽管美国经济增长前景面临高通胀拖累，疫情的反复也令劳动力就业市场面临诸多变数，但是上周五公布的非农就业数据十分利好，也承接了近两个月良好的就业数据，美国失业率已经下降到5.4的历史偏低位置，在抑制通胀更好维持经济正面前景的目标下，美联储内部要求加快缩减购债的声音越来越响亮。

据报道，亚特兰大联储主席Raphael Bostic在周一的一场线上研讨会后表示“我们正朝着目标取得实质性进展”，7月新增的94.3万个工作岗位“绝对令人振奋”。他认为如果未来一两个月内美国就业还能保持这样的势头，这意味着美联储确切获得“实质性进展”，并且应该开始着手考虑实行缩表政策，而且缩表速度要比以前快。目前，美联储依然维持着每月1200亿美元的购债速度，包括800亿美元的国债和400亿美元的住房抵押贷款证券。但是对于利率，Raphael Bostic则预计美联储到2022年“很晚”才会进行首次加息。

Raphael Bostic目前考虑的缩表时间在10月至12月，但是如果接下来的就业报告与此前一样强劲，他“愿意把这个时间再提前”。此前，圣路易斯联储主席James Bullard曾建议缩表可以于秋天开始，到明年3月结束。

我们观察到，美联储在维持经济增长的前提下，以实现就业和2%的通胀目标作为加息或者缩表的先决条件，应该说目前的就业市场正朝着实质性进一步发展。但从就业与人口的比率情况看，还未触及“实质性进展”的目标值59%的水平。7月就业报告显示这一数字已经达到58.4%，而去年2月疫情暴发之前的水平为61%。另外，目前美国就业相比疫情之前依然有570万的缺口，而德尔塔病毒的肆虐引起新增病例的回升，也对就业的增长构成威胁。所以缩表已经提上日程，但是具体什么时间实施具有很大的不确定性。

对于过早加息问题，我们还是坚持6月的观点：即使美国经济复苏的速度和强度要远超上次，通胀压力也超出以往，美国失业率或于2022年一季度降至5%左右水平，届时两项指标均将达到美联储考虑加息的水平。但是为了最大程度降低风险，美联储还是会通过提前吹风强化预期管理，而最终加息落地仍在2022下半年以后。

相比美联储货币政策的摇摆不定、欲紧还松，我国货币政策相对中性稳健，下半年继续宽货币、紧信用的稳定货币体系，主要体现在及时全面降准和引导M1以及M2小幅下降。我国央行宣布自2021年7月15日起，普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.50个百分点至12.00%。7月15日，下调中小型金融机构存款准备金率至9.00%。6月末，狭义货币（M1）余额63.75万亿元，同比增长5.50%，增速环比下降0.60个百分点，增速同比下降1.00个百分点。6月末，广义货币（M2）余额231.78万亿元，同比增长8.60%，增速环比上升0.30个百分点，增速同比下降2.50个百分点。我国货币政策的稳定实施，确保了通胀得到合理的控制，引导资金利率成本小幅下行，更多资金脱虚向实，也为下半年股债结构性牛市打下基础。

小结

综合以上国内外经济增长、物价表现以及宏观货币政策上的最新动态，我们认为下半年全球风险资产（美股、港股以及A股）仍有小幅上涨可能，全球大宗工业品包括原油有望转入调整或者小幅下跌，农产品底部弱势反弹为主，国内国债期货、A股因为利率下行预计结构性走牛。资产配置方面，建议A股逢低做多，大宗商品工业品以逢反弹做空为主，黑色系成材多单减磅，炉料端继续做空铁矿石，双焦高位振荡波段操作为主，继续做空生猪养殖业利润（做多豆粕做空生猪期货），有色金属多头少量配置或者减磅，美元指数短线反弹提供逢高做空机会。