即使新能源等前期热门板块抱团瓦解带动指数层面下跌，市场也不太可能剧烈调整，指数层面风险较为有限。除非美股出现剧烈调整、人民币汇率出现大幅贬值或是两市成交额大幅萎缩。

本周市场延续了上周以来的反弹态势，但市场结构方面却发生了较大改变。上周科创50、创业板指和中证1000率先覆盖前期跌幅，中证500修复幅度也相对较大，而上证综指、沪深300和上证50修复幅度较小，中小市值成长风格依旧相对强势。本周以来，伴随着金融、地产、消费的崛起，以上证50为代表的大盘蓝筹股大幅上涨，而新能源、光伏、芯片等前期热门板块却表现不佳，使得中小指数表现逊于大指数。就短期而言，考虑到当前国内宏观流动性稳中趋松的状况，我们认为即使新能源等前期热门板块抱团瓦解带动指数层面下跌，市场也不太可能重演类似春节后剧烈调整的状况，指数层面风险较为有限。除非美股出现剧烈调整、人民币汇率出现大幅贬值或是两市成交额大幅萎缩。

Taper预期升温，但指数层面风险有限

从基本面角度来看，我们认为当前市场进入到较为重要的观察窗口期，而中美是否会出现经济增速差是窗口期的重点观察对象。

就国内而言，尽管降准以来投资者对下半年经济增速放缓已经有预期，但是后续各地防疫政策升级带来的经济负面影响依然难以评估，地产行业调控以及紧信用环境仍在持续，地方政府债务约束下基建的反弹程度存疑，后续的稳增长政策仍然有待观察。美国经济复苏后是否会对中国出口造成冲击也存在不确定性。虽然投资者对三季度经济增长边际趋弱已有预期，但目前尚不能确定经济下行幅度是否会超出预期。因此，当前市场风格系统性切向消费和金融等传统蓝筹的概率依然不高。我们预计三季度末至四季度初，随着稳增长政策的落地起效和散点式疫情得到有效控制，投资者对于宏观经济的预期将更加明朗。具体而言，由于下半年经济增长压力较大，叠加今年财政后置的特征较为明显，接下来财政支出的节奏大概率会加快，关注8月政府债净融资额是否明显增加。如果8月政府债净融资额明显增加、9月公布的社融数据再超预期，表明大盘蓝筹股基本面状况有望得到改善，届时整体市场风格将趋向于均衡。

美国方面，上周五晚间美国公布的就业数据向好，使得taper预期升温。回顾2013年，美联储在非农新增就业恢复至73.5%时开始向市场释放taper信号，而当前就业已恢复至疫情前74.4%的水平，基本达到美联储taper启动条件。目前来看，我们预计美联储在8月26日至28日举行的Jackson Hole会议上公布taper时间表的可能性较大，但若delta变异毒株造成疫情反复并给经济造成较大冲击，美联储也可能继续观望。退一步来讲，即使美联储公布并实施taper，对美股和A股的冲击也是有限的，市场重演类似2013年5月缩减恐慌的可能性较小。主要原因在于当前市场对于taper的关注度和预期相比2013年更为充分，叠加7月30日召开的中央政治局会议强调“要增强宏观政策自主性”，由此来看后续美联储政策转变对国内预期的影响有限。

综上所述，我们认为未来一段时间可能会出现美国经济边际复苏、中国经济增速边际回落的宏观环境，受此影响美债收益率可能会拐头向上，而中债收益率大概率维持低位。在此背景下，预计成长和价值的极致分化将有所收敛，更多呈现出跷跷板效应，而非成长板块或价值板块一枝独秀。近期伴随着指数层面的反弹，不少投资者担心在前期热门板块抱团并未瓦解的背景下，市场连续超跌反弹后是否会出现二次探底。我们认为，考虑到当前国内宏观流动性稳中趋松的状况，即使前期热门板块抱团瓦解带动指数层面下跌，市场也不太可能重演类似春节后剧烈调整的状况，指数层面风险较为有限。7月末市场剧烈调整更多是由于前期热门高位股波动加大与消息面促发引发的共振下跌，并非基本面发生不利变化。由于去年上半年疫情扰动所带来的低基数效应，今年宏观经济和企业盈利数据前高后低已是客观事实，近期在delta变异毒株影响下国内外疫情再度升温，加上7月中央政治局会议对地产表态依旧严厉，经济下行压力可能成为未来一个阶段市场担忧的主要来源。从流动性层面来看，经济下行压力的增大反过来会推动市场宽松预期的升温。目前市场普遍预期下半年央行可能还会采取降准等措施托底经济。虽然经济增长压力加大会对企业盈利造成一定的负面冲击，但国内流动性环境稳中趋松，A股市场整体估值不高，指数层面发生系统性风险的概率较小，回调即是布局机会。除非美股出现剧烈调整、人民币汇率出现大幅贬值或是两市成交额大幅萎缩。

价值成长分化收敛，暂不构成风格切换

随着以上证50为代表的大盘蓝筹股的反弹和以创业板指为代表的成长风格的调整，投资者普遍关心市场风格是否发生转向。我们认为，目前资金确实对前期热门的成长板块存在分歧，但造成分歧的根本原因在于其交易拥挤度过高，而非高景气度不能维持。从基本面角度来看，新能源汽车、光伏和半导体等领涨行业盈利周期和景气度仍然保持向上，是成长风格最重要的基础，政策导向对科技创新和产业升级的支持较为明确，宏观经济稳中趋弱和政策稳中趋松的环境同样有利于增长确定性高且持续性好的板块表现，但考虑估值和涨幅等因素，预计未来一段时间成长和价值的极致分化将有所收敛，更多呈现出跷跷板效应，而非成长或价值一枝独秀。股指期货方面，目前中证500股债收益差位于均值下方两倍标准差处，上证50和沪深300则位于均值附近，叠加上证50、沪深300受制于经济下行压力暂时也不具备走出趋势性行情的基础，预计IC/IH价差还将继续走扩。考虑到新能源、光伏和半导体为代表的前期热点板块交易拥挤度过高导致中证500短期性价比下降，我们认为比价走扩的斜率或较前期放缓、波动也会有所加大。操作上，建议投资者谨慎进行多IC空IH跨品种套利，警惕创业板等前期热门板块波动加剧对IC情绪上的冲击。此外，中国电信将于8月20日左右挂牌交易，警惕超大规模IPO上市对微观流动性的虹吸效应。