7月以来，基于疫情再度反弹和经济下行的担忧，叠加降准的催化，债券市场实现了大幅上涨，二债、五债、十债主力合约在7月上涨幅度分别为0.5%、1.13%、1.97%。随着对前期利多因素的不断消化，累积的止盈盘逐渐成为市场的不稳定因素。进入8月，市场资金面开始面临大额MLF到期、地方债发行提速等可能引发的资金波动风险，此外，还受到美联储QE退出讨论、国内疫情平息等因素的影响。自上周开始，国债期货的单边上涨趋势遇到阻力，出现短期调整。

从基本面来看，国内受散点疫情、极端天气、设备检修等多重短期因素影响，近两周公布的7月经济数据均不太乐观。国内经济活动降温，债市的上涨趋势逻辑在中期内仍然存在。

经济增速在未来一段时期或面临一定的下行压力，而经济下行压力的增大反过来会推动市场宽松预期的升温。7月底中央政治局会议对经济形势判断也趋于谨慎，认为“当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”。8月9日，央行在二季度《货币政策执行报告》中整体延续政治局会议的观点，强调前瞻性、有效性和自主性，并且突出预期管理。在“增强宏观政策自主性”的政策思路下，预计央行有一定可能采取置换降准或定向降准的方式对冲风险。中期来看，货币政策的大环境对债市也较为有利。

对债市而言，通胀不是核心矛盾。中期角度来看，经济动能放缓、货币稳中偏松整体利好债市环境，但市场走在了政策的前面。从短期而言，影响债市的核心因素则是疫情变化、地方债供给和MLF到期对资金面的影响程度。从左侧交易的角度上看，随着疫情缓和供给释放，债券价格难以进一步上涨。此外，美联储关于QE退出的讨论也对债市产生影响。

从流动性层面来看，8月市场流动性面临大考，MLF到期、政府债供给压力叠加财政存款潜在增加。首先，8月、9月、10月的MLF到期量分别高达7000亿元、6000亿元、4000亿元，较7月4000亿元均有所提升。其次，2021年政府一般债与专项债新增限额合计42676亿元，但受额度下发较晚以及专项债项目审批严格影响，上半年发行进度缓慢，至7月仍未发力，预计8月政府债发行规模将明显增加，新增债与再融资债合计将超1万亿元达全年峰值。最后，8月财政支出力度较弱，财政存款预计增加2000亿元吸收流动性。

此外，目前影响债券市场的海外因素主要是美联储缩减QE的节奏，美国利率对中国国债利率的短期冲击不容忽视。上周五，由于美国7月非农就业数据好于预期，市场对美联储缩减QE的预期增强，导致海外金融市场出现较大波动，其中美元指数大幅反弹，带动十年期美债利率反弹至1.3%。

考虑到今年3月以后，中国国债和美债利率趋势较为一致，一旦美债利率反弹，对中国国债还是存在一定的压力。谨慎乐观的是，虽然美国非农数据强劲为释放taper信号进一步铺平道路，但结构性失业问题仍对美联储提前加息构成制约，海外流动性风险仍处于可控区间。